近幾年，隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展邁上新的臺(tái)階及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能得到進(jìn)一步發(fā)揮，市場(chǎng)各方參與者及有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)套期保值理論的歷史沿革進(jìn)行了梳理，并在重新解讀套期保值內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，從不同角度提出套期保值的各種定義。套期保值相關(guān)概念和操作方法開始顯得錯(cuò)綜復(fù)雜，套期保值與投機(jī)之間的區(qū)別也一定程度上被模糊化。那么，歷史上不同套期保值理論提出的依據(jù)是什么？這些理論都有哪些意義和不足？從國(guó)際監(jiān)管角度看，套期保值交易是否具有一定的本質(zhì)特征？當(dāng)前國(guó)際理論對(duì)我國(guó)相關(guān)市場(chǎng)規(guī)則制定是否具有普遍指導(dǎo)意義？
 
　　一、套期保值的兩種理論：大家之言與專家之辯
　　1.不盡完美的保險(xiǎn)論
　　一般認(rèn)為，凱恩斯是最早提出期貨市場(chǎng)保險(xiǎn)論或套期保值風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避論的主要學(xué)者之一。其主要觀點(diǎn)為：生產(chǎn)商通過賣出套保交易來規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場(chǎng)中的投機(jī)者猶如保險(xiǎn)公司，通過提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移服務(wù)，賺取相應(yīng)保費(fèi)；為確保投機(jī)者能夠獲取平均為正的回報(bào)，期貨市場(chǎng)只能是一個(gè)反向市場(chǎng)。實(shí)際上，凱恩斯對(duì)期貨市場(chǎng)的有關(guān)論述缺乏系統(tǒng)性的實(shí)證支撐。其理論之所以被廣泛引用，大致有三個(gè)原因：一是期貨市場(chǎng)可能具有的反向特性會(huì)影響到一系列商品期貨投資決策；二是凱恩斯名氣大，易于形成”權(quán)威效應(yīng)“；三是保險(xiǎn)論簡(jiǎn)明直觀，且在隨后監(jiān)管強(qiáng)化的歷史環(huán)境中，更易于解釋投機(jī)交易的正面意義。
　　人們?cè)谝脛P恩斯理論的時(shí)候往往忽略了一個(gè)問題，作為政府調(diào)控的理論奠基者，凱恩斯并未意識(shí)到期貨市場(chǎng)在物價(jià)穩(wěn)定過程中的積極作用?；谄谪泝r(jià)格低于未來預(yù)期價(jià)格這一可能片面的觀察，凱恩斯認(rèn)為，在供應(yīng)過剩時(shí)，自由的市場(chǎng)機(jī)制無法提供足夠的商品回報(bào)率來鼓勵(lì)企業(yè)存儲(chǔ)盈余庫存，以應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的供應(yīng)短缺，進(jìn)而平抑可能的價(jià)格上漲；而且，企業(yè)的拋售行為還會(huì)進(jìn)一步壓低當(dāng)前已經(jīng)過低的物價(jià)，因此，有必要通過政府干預(yù)手段（即商品收儲(chǔ)措施）來彌補(bǔ)上述市場(chǎng)缺陷。
 
　　2.有所夸大的基差逐利論
　　通過一系列實(shí)證分析，霍金斯于1949年系統(tǒng)性地提出了”存儲(chǔ)價(jià)格“理論，并基于此在1953年的兩篇論文中對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避論進(jìn)行了批判，提出了”套保是基差逐利“這一著名觀點(diǎn)。
　　簡(jiǎn)要總結(jié)，基差逐利論主要包括以下幾方面內(nèi)容：*9，理論上說，套保企業(yè)的整體凈持倉不必是賣方持倉，套保企業(yè)不必向投機(jī)者支付”保費(fèi)“；同時(shí)，期貨實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格之間的差異主要源于便利性回報(bào)，因此，這一差異不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)”庫存動(dòng)機(jī)不足“，也不意味著期貨價(jià)格與未來價(jià)格預(yù)期之間存在一定偏差。第二，基差與當(dāng)前庫存之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，且不隨未來價(jià)格預(yù)期的變化而變化，因此，基差變動(dòng)比價(jià)格變動(dòng)更具可預(yù)測(cè)性。第三，企業(yè)可對(duì)基差變動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的投機(jī)，結(jié)果是形成期貨市場(chǎng)對(duì)企業(yè)庫存決策的合理引導(dǎo)：企業(yè)在供應(yīng)充足時(shí)待價(jià)而沽，在供應(yīng)短缺時(shí)積極拋售，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)起到平抑作用。第四，現(xiàn)實(shí)中不少貿(mào)易企業(yè)做大做強(qiáng)靠的正是對(duì)基差變動(dòng)的投機(jī)，消極的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)不符，基差投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)小于價(jià)格投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)降低只是附帶結(jié)果，套保的目的是逐利。
　　在期貨市場(chǎng)生存環(huán)境較差的歷史時(shí)期，霍金斯理論的積極意義在于，首次清晰地闡釋了期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)、期貨價(jià)格影響庫存決策進(jìn)而引導(dǎo)商品流通的機(jī)制。但是，對(duì)遠(yuǎn)近期價(jià)差的解釋為何會(huì)影響期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨流通的引導(dǎo)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避論為何會(huì)與期貨市場(chǎng)的其他功能產(chǎn)生矛盾、基差逐利論為何會(huì)更有利于解釋期貨市場(chǎng)的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等，對(duì)于這些問題進(jìn)行討論的意義恐怕不是特別直觀。若以批判的眼光看待霍金斯的基差逐利論，其不足大致有以下三點(diǎn)：
 
　　*9，涉嫌”白馬非馬“之辯，混淆”企業(yè)利用期貨市場(chǎng)“和”套期保值“兩個(gè)概念。整體來看，其論述的部分邏輯可簡(jiǎn)單歸結(jié)為：數(shù)據(jù)表明，企業(yè)無法通過消極風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的套保行為來實(shí)現(xiàn)盈利；現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，基于對(duì)價(jià)格和基差走勢(shì)的判斷，企業(yè)可對(duì)部分現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套保，也可對(duì)所有現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套保，企業(yè)可隨時(shí)建立或增加套保頭寸，也可隨時(shí)解除部分或所有套保頭寸；由此推論，套期保值幾近于投機(jī)。企業(yè)的套保行為其實(shí)是套保、解除套保、再套保等一系列交易的合集，這一系列交易可以說是企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的整體行為。
　　第二，按照霍金斯的觀點(diǎn)，套期保值同時(shí)具有”降低風(fēng)險(xiǎn)“和”追求利潤(rùn)“的雙重特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，夸大其中任何一面并把它解讀成更為重要的動(dòng)機(jī)均有無數(shù)條理由：這好比科學(xué)家的發(fā)明創(chuàng)造可滿足私欲，也可造福社會(huì)，把任一方面作為動(dòng)機(jī)來辯論都可能有理。而且，即便把套?？醋饕环N”期現(xiàn)套利“，與沒有現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口基礎(chǔ)的投機(jī)套利行為還是有明顯區(qū)別的。
　　第三，霍金斯后來把企業(yè)可能的套保操作大致分為5類，并非每一類都可簡(jiǎn)單歸結(jié)為上述基差逐利行為。
　　另外，人們?cè)陉U述霍金斯有關(guān)理論時(shí)，也容易偷換概念，把企業(yè)”決定進(jìn)行套保的現(xiàn)貨持倉“替換成”所有的現(xiàn)貨持倉“，以夸大”期貨持倉不必等于對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨頭寸“這一操作的優(yōu)越性。在霍金斯看來，企業(yè)可以不對(duì)所有的現(xiàn)貨持倉進(jìn)行套保，同時(shí)可根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)判斷，決定減少或增加需要進(jìn)行套保的現(xiàn)貨頭寸；但對(duì)于決定進(jìn)行套保的現(xiàn)貨頭寸，對(duì)應(yīng)的期貨持倉數(shù)量應(yīng)該是相等的，否則，就無法在期貨和現(xiàn)貨之間進(jìn)行基差逐利。在金融期貨獲得長(zhǎng)足發(fā)展之前，期貨市場(chǎng)中套保企業(yè)的普遍做法是把套保比率（即期貨持倉與對(duì)應(yīng)被套保的現(xiàn)貨持倉之間的比率）設(shè)定為1：1。通過對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格變化進(jìn)行回歸，確定最小方差套保比率的方法，是1979年Ederington在對(duì)吉利美房貸抵押期貨和美國(guó)國(guó)庫券期貨進(jìn)行套保分析時(shí)才首次明確提出的。
 
　　二、從現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看企業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)的利用
　　Johnson通過對(duì)20家企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避論和基差逐利論均有一定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，但也都不全面。首先，誠(chéng)如霍金斯所述，不少企業(yè)的套保交易是建立在對(duì)基差變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上的，但這些企業(yè)同時(shí)表示，他們套保的主要目的是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其次，價(jià)格走勢(shì)對(duì)部分企業(yè)在現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)中的持倉水平都產(chǎn)生明顯影響，因此，現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，企業(yè)可能會(huì)同時(shí)以套保者和投機(jī)者的雙重身份參與期貨市場(chǎng)。與Markowitz構(gòu)架現(xiàn)代投資組合的理論框架相類似，Johnson認(rèn)為只有把風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)綜合到統(tǒng)一的效用曲線中才能合理地解釋上述現(xiàn)象：企業(yè)利用期貨市場(chǎng)可以是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，也可以是為了逐利，但最終都是為了實(shí)現(xiàn)效用的*5化。
　　從現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的角度進(jìn)一步分析，在采購(gòu)和銷售兩個(gè)環(huán)節(jié)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造包括兩部分：一是與風(fēng)險(xiǎn)成正比的正常回報(bào)；二是由對(duì)不確定性的超常把握能力而帶來的超額利潤(rùn)。與此對(duì)應(yīng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨兩個(gè)戰(zhàn)略性選擇：一是根據(jù)承受能力確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；二是根據(jù)核心競(jìng)爭(zhēng)力選擇承擔(dān)一定的不確定性。
　　結(jié)合以上有關(guān)企業(yè)在期貨市場(chǎng)中的實(shí)際操作，我們認(rèn)為，基差變動(dòng)屬于風(fēng)險(xiǎn)的范疇，基差逐利屬于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的利潤(rùn)*5化行為。同時(shí)，雖然對(duì)一般市場(chǎng)參與者而言，價(jià)格水平變動(dòng)屬于不確定性的范疇，但我們并不能全盤否定企業(yè)價(jià)格投機(jī)行為的合理性：由于信息不對(duì)稱，外人一般難以事先對(duì)企業(yè)擁有的實(shí)際能力進(jìn)行科學(xué)評(píng)估；普通市場(chǎng)參與者認(rèn)為是不確定的，部分企業(yè)卻可能基于超常的洞察力認(rèn)為是可控的風(fēng)險(xiǎn)。這與基金投資類似，貨幣型基金基本不承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，消極投資型的偏股或偏債型基金根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，積極投資型基金則在選擇一定資產(chǎn)配置比例范圍的同時(shí)還進(jìn)行市場(chǎng)走勢(shì)判斷，選擇承擔(dān)一定的價(jià)格不確定性。
　　上述理論框架可以部分解釋兩個(gè)現(xiàn)象：一是不少企業(yè)的期貨持倉往往與現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)規(guī)模不盡匹配；二是非金融企業(yè)利用金融衍生品的普遍程度明顯高于商品衍生品，因?yàn)閷?duì)于大多非金融企業(yè)而言，利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)一般不屬于公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)的把握則可能是某些公司的主要營(yíng)利手段之一。
 
　　三、降低現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)相關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是套期保值的本質(zhì)特征
　　雖然企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的方式是靈活多樣的，套期保值的具體操作手法也不限于消極單一的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，但無論從套期保值的詞源，還是從國(guó)際有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表述來看，所有套期保值行為都應(yīng)具備降低風(fēng)險(xiǎn)的共同特點(diǎn)。
　　*9，從詞源角度看，套期保值的英文”hedge“源于西日耳曼語，指的是薔薇科山楂屬灌木叢，后在古英語中引申為籬笆欄、圍欄之意，并在16—19世紀(jì)間依次演變出”含糊其辭、推諉“、”通過反向操作來避免損失“、”對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)“等意。
　　第二，根據(jù)《美國(guó)商品期貨法》第1.3（z）條款：誠(chéng)意的套保交易或持倉”通常作為對(duì)未來將進(jìn)行的現(xiàn)貨交易或?qū)⑷〉玫默F(xiàn)貨頭寸的替代“，且”經(jīng)濟(jì)上符合降低現(xiàn)貨企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的要求“……”如果交易或持倉的目的不是為了對(duì)沖現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)相關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，如果倉位的建立或清除沒有按照合理的商業(yè)習(xí)慣有序完成，不應(yīng)歸類為套期保值“。
　　第三，考察國(guó)際成熟交易所的解釋：CME集團(tuán)和LME在有關(guān)市場(chǎng)資料中分別把套保表述為”為避免現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變化所引發(fā)損失的期貨合約買賣行為“，”利用期貨市場(chǎng)對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)，并以此管理現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的過程“。
　　第四，按照會(huì)計(jì)報(bào)告有關(guān)要求，根據(jù)美國(guó)（FAS 133）和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS 39），適用套保會(huì)計(jì)方法的前提是滿足風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖條件，衍生品與套保標(biāo)的價(jià)值變化的比率應(yīng)保持在80%—125%之間。
　　綜上所述，從國(guó)際監(jiān)管角度看，套期保值交易的基本判定標(biāo)準(zhǔn)是明晰的。企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的過程中可能會(huì)同時(shí)進(jìn)行套保和投機(jī)交易，但兩者在形式上是可以明顯辨別的。
　　現(xiàn)實(shí)規(guī)則制定對(duì)套保進(jìn)行統(tǒng)一事前界定的難點(diǎn)主要源于兩個(gè)方面：一是從實(shí)施持倉豁免備案制的角度出發(fā)，難以詳盡列舉所有可能降低風(fēng)險(xiǎn)的具體操作；二是企業(yè)所處具體環(huán)境的不同決定了類似交易未必都能達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。如Hieronymus列舉的幾種情形：企業(yè)同時(shí)有賣出和買入的現(xiàn)貨頭寸，現(xiàn)只準(zhǔn)備對(duì)賣出頭寸進(jìn)行套保；同一集團(tuán)下的兩家子公司，現(xiàn)貨頭寸相互抵消，但兩個(gè)子公司獨(dú)立對(duì)各自頭寸進(jìn)行套保；企業(yè)對(duì)未來現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套保，但現(xiàn)貨購(gòu)買最終可能因客觀因素而無法實(shí)現(xiàn)；如果原料與產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)較高，只對(duì)原料進(jìn)行套保在特定情形下可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)；通過交易白銀期貨來對(duì)持有債券進(jìn)行套保等等。兼顧原則性和靈活性，美國(guó)期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了較為折中的辦法，即定義并列舉最基本的套保行為，排除絕對(duì)不是套保的情形，同時(shí)保留個(gè)案認(rèn)定的空間。
 
　　四、從理論梳理到政策規(guī)則制定
　　在特定發(fā)展階段，人們可以從不同的角度來進(jìn)一步闡釋甚至是升華歷史理論，或出于現(xiàn)實(shí)需求，或出于語言簡(jiǎn)練、形式美觀的需要，往往會(huì)下意識(shí)地忽略或增加一些細(xì)節(jié)。
　　企業(yè)在利用期貨市場(chǎng)過程中可能會(huì)對(duì)原定套期保值計(jì)劃進(jìn)行靈活調(diào)整，形成一系列的套保、解除套保、再套保的交易行為。但在此過程中，每一個(gè)套保頭寸的存續(xù)，都應(yīng)具備降低現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)相關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征。企業(yè)套期保值的驅(qū)動(dòng)可以是多樣的，但僅從監(jiān)管角度看，行為驅(qū)動(dòng)的多樣性不應(yīng)影響對(duì)行為本身性質(zhì)的事后界定。因此，討論套期保值相關(guān)概念的重點(diǎn)或許不應(yīng)限于”什么是套期保值“、”企業(yè)如何進(jìn)行套期保值“，而應(yīng)更廣泛地包括”企業(yè)如何更有效地利用期貨市場(chǎng)“、”監(jiān)管規(guī)則如何在風(fēng)險(xiǎn)防范要求與市場(chǎng)利用需求之間把握平衡“。
　　從國(guó)際角度看，歐美套期保值相關(guān)理論發(fā)展中有幾點(diǎn)是值得注意的：*9，套保理論源于對(duì)特定市場(chǎng)實(shí)踐的觀察、挖掘和解釋，各種理論均可能存在一定的片面性，精密的現(xiàn)代理論未必比粗糙的歷史理論更正確或更高級(jí)。經(jīng)歷了近百年的演化，迄今各界尚未對(duì)套保操作的確切邊界完全達(dá)成共識(shí)。第二，歷史上，新理論的出現(xiàn)為美國(guó)套保監(jiān)管規(guī)則的逐步放松提供了一定依據(jù)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未簡(jiǎn)單采用其中某一個(gè)單一理論，而是綜合考慮了市場(chǎng)各方需求。第三，如以消極的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為目標(biāo)，市場(chǎng)利用手段是相對(duì)單一的，過于精細(xì)化的操作未必顯著優(yōu)于樸素手法。但在獲取超額利潤(rùn)方面，現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理理論只能提供框架性參考，無法具體建議”放之四海皆準(zhǔn)“的無風(fēng)險(xiǎn)操作模式，成敗很大程度上取決于企業(yè)的自知之明。第四，按照現(xiàn)代金融理論，簡(jiǎn)單消極的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避未必增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)如何利用期貨市場(chǎng)才是最正確的？這一問題更多屬于實(shí)證范疇，目前國(guó)際上也缺乏全面系統(tǒng)的定量分析。
　　從國(guó)內(nèi)角度看，我國(guó)現(xiàn)有套保研究有兩點(diǎn)是可以進(jìn)一步提高的：*9，傾向于以二分法簡(jiǎn)單化有關(guān)理論和現(xiàn)象，且在譯引及再引用過程中，難免夾雜了主觀取舍。第二，由于市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，且嚴(yán)密實(shí)證研究相對(duì)匱乏，目前對(duì)國(guó)際相關(guān)理論的認(rèn)識(shí)尚未完全與本土企業(yè)能力及實(shí)踐有機(jī)結(jié)合，并在更高層面形成統(tǒng)一的中國(guó)特色套保理論體系，難以對(duì)中國(guó)特色的市場(chǎng)規(guī)則制定提供全面指導(dǎo)和有力支撐。
　　長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，全面總結(jié)我國(guó)企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的案例，加深對(duì)企業(yè)能力的認(rèn)識(shí)，客觀評(píng)判市場(chǎng)利用的成敗并剖析歸納其間深層原因，形成與市場(chǎng)規(guī)模相匹配的理論高度和深度，對(duì)未來監(jiān)管政策規(guī)則的制定或更具服務(wù)價(jià)值。同時(shí)，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)外部環(huán)境，近期有幾個(gè)方面是值得綜合考慮的：一是進(jìn)一步提高企業(yè)參與期貨市場(chǎng)的程度是市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要目標(biāo)；二是市場(chǎng)有放寬套期保值規(guī)則和簡(jiǎn)化相關(guān)審批及管理程序的一定需求；三是”企業(yè)參與期貨市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持套期保值原則“，這一理念目前更容易為有關(guān)管理部門所接受。如果當(dāng)前市場(chǎng)外圍環(huán)境要求我們認(rèn)同上述理念，那么從實(shí)踐來看，在中短期內(nèi)難以形成具有普遍指導(dǎo)意義的科學(xué)理論的假設(shè)前提下，對(duì)套期保值的理解和界定或許更適用”黑貓白貓論“，而不應(yīng)拘泥于理論上的辨析。從便利于企業(yè)參與期貨市場(chǎng)，促進(jìn)期貨市場(chǎng)更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的角度出發(fā)，較為務(wù)實(shí)的措施或許是對(duì)國(guó)際有關(guān)套保理論進(jìn)行權(quán)宜性改造。

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