到目前為止,國內(nèi)外主流教課書和業(yè)內(nèi)專家依然認(rèn)為套期保值是“通過在期貨市場做一手與現(xiàn)貨商品種類、數(shù)量相同,但交易部位相反的合約交易來抵消現(xiàn)貨市場交易中所存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。套期保值者利用期貨市場保護(hù)其現(xiàn)貨交易免受不利價(jià)格變動所導(dǎo)致的損失。”自期貨市場產(chǎn)生以來,盡管對套期保值存在過其他不同的解釋,但上述經(jīng)典定義仍充滿生機(jī)并有效地指導(dǎo)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
 
　　正確理解套期保值,準(zhǔn)確區(qū)分套保與套利
　　國內(nèi)有些文章或著作將套期保值發(fā)展分為三個(gè)階段,將上述定義歸為傳統(tǒng)套保,把經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃金對基差的強(qiáng)調(diào)歸為現(xiàn)代套保,將所謂期現(xiàn)貨市場組合投資,不要求期貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸保持1:1的比例表述為動態(tài)套保。從這些論述來看,好像傳統(tǒng)或經(jīng)典的套保已過時(shí)或不再適用了。需要指出的是,這種表述在國外學(xué)者中較為少見。
　　沃金對期貨市場本已存在的基差進(jìn)行了系統(tǒng)說明,由此就認(rèn)為他發(fā)展了套保理論或者說套保理論進(jìn)入現(xiàn)代階段很牽強(qiáng)。因?yàn)樽云谪浭袌霎a(chǎn)生之日起,基差就客觀存在,人們就開始利用基差變化理性地進(jìn)行套保操作。沃金是位杰出的統(tǒng)計(jì)學(xué)家,他的主要成果集中在上世紀(jì)中期,他對期貨市場基差及基差對套期保值意義的研究成果顯著。不過,其他一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家,如保羅·A·薩繆爾森、默頓·米勒的觀點(diǎn)更值得我們重視,特別是國外業(yè)內(nèi)高管和專家如帕特里克·J·卡塔尼亞等在上世紀(jì)90年代的研究成果尤其值得我們借鑒,這些專家的主要觀點(diǎn)就是經(jīng)典的對沖套保。
　　筆者認(rèn)為,所謂組合套保與組合投資或組合投機(jī)并沒有什么本質(zhì)差別,其實(shí)質(zhì)就是基于相關(guān)品種間的價(jià)格關(guān)系,利用一定的數(shù)學(xué)模型建立的一組投資。實(shí)際上任何一個(gè)與現(xiàn)貨沒有關(guān)系的投機(jī)者,同樣可以運(yùn)用組合投資方式來實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)利潤。就同一種商品而言,對所擁有的現(xiàn)貨商品,持有者可以不做期貨,也可以少做期貨,其結(jié)果是部分現(xiàn)貨敞口并暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。至于超出現(xiàn)貨部分的期貨頭寸,就與套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)沒有任何關(guān)系了。
　　套保與套利是兩個(gè)完全不同的概念,帕特里克在《商品期貨交易手冊》中給出的定義是,套利是利用價(jià)格間差距獲利的交易方式,如在不同的市場中同時(shí)買進(jìn)和賣出同一種商品或合約,以求利用市場間的價(jià)格差異而獲利。他進(jìn)一步提出,套期圖利者,也稱為價(jià)差交易者或期貨間跨利交易者。套期圖利交易者注意的重點(diǎn)是同一商品的不同交割月份之間,在不同交易所交易的同種商品之間,不同商品、但相互有關(guān)聯(lián)的期貨合約之間,或同一商品的現(xiàn)貨和期貨之間不斷變動的價(jià)格相關(guān)關(guān)系。一般來講,在上述各形式中都存在一定的正常的價(jià)格關(guān)系,一旦這種正常關(guān)系出現(xiàn)反常變化,套期圖利交易者就會在相關(guān)價(jià)格過高的市場賣出合約,并在價(jià)格過低的市場買進(jìn)合約,以獲取兩者之間的價(jià)格差距利潤。
 
　　根據(jù)基差確定買賣現(xiàn)貨和進(jìn)入期市套保的時(shí)機(jī)
　　關(guān)于上述經(jīng)典套保概念,筆者認(rèn)為至少有三個(gè)問題需要認(rèn)真思考:*9,是不是有了期貨市場就可以在任意時(shí)間買賣現(xiàn)貨？第二,是不是因?yàn)榇嬗鞋F(xiàn)貨就需要馬上建立期貨頭寸進(jìn)行避險(xiǎn)操作？第三,是不是任何條件下都必須進(jìn)行套期保值？要弄清這些問題,就需要我們首先理解基差,理解基差對套期保值非常重要。
　　基差是某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差(現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格)。若不特別指明,期貨價(jià)格應(yīng)是離現(xiàn)貨月份最近的期貨合約的價(jià)格?；钆c期貨交易或套期保值相伴而生。
　　一般情況下,貨物的當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨價(jià)格相當(dāng)于調(diào)整過的期貨價(jià)格;反之,期貨合約的價(jià)格等于當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨商品價(jià)格加上持倉成本等。交割期限越遠(yuǎn),則期貨價(jià)格越高。影響基差的主要因素有運(yùn)費(fèi)、整理費(fèi)用、存儲成本、質(zhì)量及當(dāng)?shù)氐墓?yīng)和需求情況?；钔ǔＳ幸粋€(gè)正常水平,從理論上說,如果交易者在進(jìn)行套期保值之初和結(jié)束套期保值之時(shí),基差沒有發(fā)生變化,結(jié)果必然是交易者在這兩個(gè)市場上盈虧相反且數(shù)量相等,由此實(shí)現(xiàn)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。但在現(xiàn)實(shí)市場中,基差不可能始終保持一個(gè)正常水平而不發(fā)生變化。
　　評價(jià)基差的一個(gè)重要因素是其潛在的增強(qiáng)或減弱趨勢?；畹恼翟酱?基差就會變的越強(qiáng);相反,基差的負(fù)值越大,基差就越弱。例如,基差變動從10元貼水(現(xiàn)貨價(jià)格小于期貨價(jià)格10元)變?yōu)?元貼水,說明基差走強(qiáng),盡管仍是貼水;而基差從20元升水(現(xiàn)貨價(jià)格比期貨價(jià)格高20元)變?yōu)?5元升水,說明基差走弱,盡管事實(shí)上基差仍然升水。預(yù)期增強(qiáng)的基差有利于空頭套期保值者,而預(yù)期減弱的基差有利于多頭套期保值者。
　　當(dāng)基差處于歷史高點(diǎn)時(shí),一個(gè)擬于半年后采購商品的購買者,就應(yīng)暫緩簽訂現(xiàn)貨合同,而應(yīng)進(jìn)入期市建立多頭頭寸,待基差趨于正常水平時(shí),再簽訂現(xiàn)貨合同,同時(shí)平倉期貨頭寸;反之,當(dāng)基差處于歷史低點(diǎn)時(shí),這個(gè)擬于半年后采購商品的投資者,則應(yīng)馬上簽訂現(xiàn)貨購買合同,而不必進(jìn)入期市進(jìn)行套期保值。同樣,手中擁有存貨的商人,不可以不加思考地馬上進(jìn)入期市做空,而應(yīng)考慮基差水平以確定是否入市避險(xiǎn)及進(jìn)入期市建立空頭部位的時(shí)機(jī)。如果這個(gè)存貨擁有者滿意現(xiàn)在的期貨價(jià)格,并預(yù)期基差將增強(qiáng),就應(yīng)考慮將一部分存貨進(jìn)行賣空套保;如果預(yù)期基差將減弱,且目前的價(jià)格比較有利,他就可以考慮馬上賣出存貨。
　　進(jìn)入期市的時(shí)間可以從優(yōu)選擇,但期貨頭寸的平倉時(shí)間應(yīng)與現(xiàn)貨交易保持一致。這里的關(guān)鍵是理解和掌握基差知識,理解基差非常重要,它可以幫助投資者在不同的市場價(jià)格下做出正確的決策。雖然沃金曾講套期保值是對基差的投機(jī),但我們?nèi)嫜芯科淅碚摵缶蜁l(fā)現(xiàn),沃金的基差論述是對經(jīng)典套保理論在實(shí)踐中正確運(yùn)用的完美詮釋。
　　全面理解套期保值中“品種相同和數(shù)量相當(dāng)”的含義
　　經(jīng)典的套期保值理論并不否定企業(yè)利用相關(guān)期貨品種為企業(yè)的商品進(jìn)行套期保值。事實(shí)上,能夠從事期貨交易的商品種類畢竟有限,一些與上市交易品種高度相關(guān)的商品,雖然沒有在期貨市場上交易,但仍可利用期貨市場已上市交易的品種進(jìn)行套期保值,這在業(yè)內(nèi)稱為交叉套保(CROSS HEDGE)。經(jīng)營多種石化產(chǎn)品的企業(yè),可以利用目前上市的PVC、LLDPE等期貨合約對其他石化產(chǎn)品進(jìn)行套期保值,經(jīng)營魚粉的企業(yè)則可以利用期貨市場的豆粕合約從事避險(xiǎn)業(yè)務(wù)。因?yàn)檫@些相關(guān)品種之間通常有一個(gè)較穩(wěn)定的比價(jià)關(guān)系,而且影響價(jià)格趨勢的因素基本相同。
　　對于交叉套保而言,現(xiàn)貨商品和期貨頭寸數(shù)量不一定相等,也只有在交叉套保的時(shí)候,才會有現(xiàn)貨商品數(shù)量和期貨保值量不是1:1的情況。交叉套保者在期貨市場的套保量主要由這兩種商品的價(jià)格波動比例關(guān)系來決定。例如,假設(shè)漁粉現(xiàn)貨價(jià)格為每噸9000元,豆粕現(xiàn)貨價(jià)格為每噸3000元,由于這兩種商品的單位價(jià)值不同,通常情況下它們的價(jià)格波動幅度也不同。假設(shè)此時(shí)豆粕價(jià)格每波動1元,漁粉價(jià)格就波動3元,這種情況下,擁有現(xiàn)貨漁粉10噸的商人就需要在期貨市場上賣出30噸的豆粕為手中的漁粉進(jìn)行避險(xiǎn)。
　　就基本套期保值而言,我們強(qiáng)調(diào)保值數(shù)量應(yīng)與現(xiàn)貨商品數(shù)量相同,但反對期市避險(xiǎn)量大于現(xiàn)貨交易量。套期保值是對現(xiàn)貨商品價(jià)格的不確定性進(jìn)行避險(xiǎn),因此,當(dāng)你擁有現(xiàn)貨100噸時(shí),就可以在期市上用同種商品進(jìn)行100噸的套期保值,當(dāng)然也可以不做套?；?yàn)樾∮?00噸的現(xiàn)貨進(jìn)行部分避險(xiǎn)。如果你不在期貨市場避險(xiǎn),就意味著這100噸現(xiàn)貨冒有未來價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),套保量不夠則意味著部分現(xiàn)貨將面臨風(fēng)險(xiǎn)。但是,絕對不可以在期市上做120噸的反向交易,因?yàn)檫@多出的20噸期貨頭寸與避險(xiǎn)已沒有關(guān)系,這種操作與普通投機(jī)者沒有任何差別。
 
　　正確掌握套期保值的三種操作方法
　　*9,基本的套期保值操作方法。所謂基本的套期保值方法,就是無論是買方還是賣方,只需要遵循現(xiàn)貨空、期貨多,或者現(xiàn)貨空、期貨多的原則,從事方向相反而數(shù)量相當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ挡僮?。期貨多頭的套保者稱為買進(jìn)避險(xiǎn),期貨空頭的套保者稱為賣出避險(xiǎn)。
　　假設(shè)在9月1日,某進(jìn)口商擬在第二年2月份買進(jìn)8900噸玉米。根據(jù)多個(gè)賣方報(bào)價(jià),該進(jìn)口商發(fā)現(xiàn),基差處于歷史高點(diǎn),所以決定等待而不是立刻簽訂CNF現(xiàn)貨合約;相反,他購買了3月期貨合約并等待基差減弱。到了10月中旬,2月交割的基差對3月期貨已降至對其有利的水平,進(jìn)口商當(dāng)即選定具有價(jià)格優(yōu)勢的供應(yīng)商簽訂購買現(xiàn)貨玉米的合同。同時(shí)以當(dāng)時(shí)的期貨市場價(jià)格,賣出相應(yīng)數(shù)量的3月玉米期貨合約,將自己的期貨部位平倉。在這一操作過程中,該進(jìn)口商就是利用歷史基差數(shù)據(jù),正確參與期貨交易,從而鎖定了其購買玉米的價(jià)格水平。
 
　　第二,期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨(EFP)套期保值操作方法。期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨,也叫基差交易,或叫點(diǎn)價(jià)交易。期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨交易是指買賣雙方約定,在未來某個(gè)時(shí)間,雙方以某期貨市場相關(guān)品種的收盤價(jià)加減約定的基差值,作為履約價(jià)格并完成現(xiàn)貨轉(zhuǎn)讓的交易。
　　在基差交易中,為防止價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn),買賣雙方通常會進(jìn)入期貨市場各自建立一個(gè)多頭和空頭部位,臨近履約日時(shí),一般由賣方點(diǎn)價(jià),通過期轉(zhuǎn)現(xiàn),雙方對沖期貨多頭和空頭部位,結(jié)束各自的套期保值交易,然后根據(jù)所達(dá)成的基差交易協(xié)議進(jìn)行現(xiàn)貨轉(zhuǎn)讓。
　　在期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易中,兩個(gè)避險(xiǎn)者不需要進(jìn)入期貨交易廳內(nèi)從事平倉,以避免不理想的交易價(jià)格和現(xiàn)貨交易與期貨委托訂單的時(shí)間差。期轉(zhuǎn)現(xiàn)是期貨交易所里*10被允許的場外交易方式,但所有的期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易均會記錄在交易所持倉量和成交量的報(bào)告中。
　　如果真正理解了期轉(zhuǎn)現(xiàn),再看現(xiàn)行交易所的期轉(zhuǎn)現(xiàn)管理辦法,就會發(fā)現(xiàn)其中還有不少需要完善的地方?，F(xiàn)在有的交易所的期轉(zhuǎn)現(xiàn)管理辦法更像是協(xié)議平倉辦法:兩個(gè)期市平倉的投資者,其現(xiàn)貨交易可能發(fā)生于期貨建倉之后;他們沒有按照基差交易方式建立現(xiàn)貨貿(mào)易合同;他們甚至可能在期貨平倉之后根本就不發(fā)生實(shí)物交割,盡管他們對交易所有相關(guān)承諾。
 
　　第三,轉(zhuǎn)月套期保值操作方法。所謂轉(zhuǎn)月避險(xiǎn),就是將避險(xiǎn)由一個(gè)期貨月份移轉(zhuǎn)到另一個(gè)期貨月份,即平倉目前的一個(gè)期貨部位,并在遠(yuǎn)月合約建立另一個(gè)期貨部位。
　　轉(zhuǎn)月避險(xiǎn)的原因主要有兩個(gè):一是由于一些未完成的工作而被迫轉(zhuǎn)換避險(xiǎn)月份。比如,某企業(yè)擬在遠(yuǎn)期簽約賣出現(xiàn)貨大豆,為此買進(jìn)1月大豆期貨合約,以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。但在1月合約交割日之前,該企業(yè)未能在現(xiàn)貨市場上買到充足的大豆,因此只能轉(zhuǎn)月,將1月合約賣出再買進(jìn)3月期貨合約。二是通過轉(zhuǎn)換月份以改善企業(yè)的利潤狀況。其操作基本理念是,假如某現(xiàn)貨商本應(yīng)在8月期貨合約上避險(xiǎn),但他發(fā)現(xiàn)7月、8月兩合約的基差有較大差異,而7月合約將使他有利可圖,他就可以先在7月合約上建倉避險(xiǎn),合約到期時(shí)平倉獲利,再轉(zhuǎn)至8月合約上進(jìn)行正常避險(xiǎn)。我們注意到,該現(xiàn)貨商在7月合約上所進(jìn)行的避險(xiǎn)完全符合套保理念,其平倉后再轉(zhuǎn)至8月合約上繼續(xù)避險(xiǎn),同樣符合經(jīng)典的套保理念。

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