頂著“中國傳媒*9股”桂冠的分眾傳媒，自從私有化退市，并于今年年初確定以借殼上市方式回歸A股后，其一舉一動都攪動著國內(nèi)資本市場的神經(jīng)。
　　6月3日，宏達新材公告分眾傳媒將作價457億元借殼上市，使得分眾傳媒回歸A股近在眼前。然而因宏達新材及其實際控制人被證監(jiān)會立案調(diào)查，此次重組生變，延宕2個月左右；在此期間，分眾傳媒在干什么？
　　謎底在8月31日揭曉。分眾傳媒當日宣布終止與深陷立案調(diào)查風波中的宏達新材達成的重組協(xié)議；幾個小時后，七喜控股則公告被分眾傳媒借殼，分眾傳媒仍作價457億元。
　　而這一閃電換殼背后，則是分眾傳媒2013年簽署的私有化協(xié)議中的對賭條款，以及6月下旬以來風云突變的A股市場。留給分眾傳媒及其股東們的時間窗口已經(jīng)收窄，盡快上市或許才能實現(xiàn)分眾傳媒及其股東們的*5收益。據(jù)悉當前A股傳媒板塊PE為88倍，在28個申萬一級行業(yè)中位居前列。
　　在被“拋棄”后，宏達新材復牌連續(xù)兩個跌停，七喜控股則復牌漲停。宏達新材相關人士透露，事發(fā)突然，宏達新材直到8月31日才接到分眾的終止重組的通知。業(yè)內(nèi)人士分析，借殼從接洽商談到簽協(xié)議整個過程一般需2個月時間，分眾傳媒與七喜控股應早有接觸。
　　閃電換殼，兩次借殼方案大致相同
　　“3000點停牌的宏達復牌連續(xù)兩個跌停，4500點停牌的七喜復牌漲停。”8月31日的兩則公告，讓宏達新材與七喜控股的投資者體會到了冰與火的距離。
　　8月31日收盤后，宏達新材發(fā)布公告稱，由于公司及實際控制人朱德洪遭證監(jiān)會立案調(diào)查導致重組進程暫停，借殼方分眾傳媒?jīng)Q定行使其終止權，目前各方已簽署了《終止協(xié)議》，終止本次重大資產(chǎn)重組。
　　6月3日，宏達新材公告稱，公司擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)及配套募集資金的方式，實現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。分眾傳媒曾在2005年登陸納斯達克，并于2013年5月完成私有化，成為從海外退市的*9家中概股。如果分眾傳媒借殼宏達新材成功，其也將成為*9只回歸A股的中概股。
　　就在市場紛紛猜測分眾傳媒回歸A股之路折戟之時，因重大資產(chǎn)重組已停牌3個月的七喜控股于8月31日晚間出人意料地公告，其接棒宏達新材“牽手”分眾傳媒，成為分眾傳媒的新借殼對象。
　　對比兩次借殼方案，分眾傳媒交易作價未變，均為457億元。七喜控股發(fā)布的重組預案顯示，七喜控股擬以全部資產(chǎn)及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換。七喜控股擬置出的資產(chǎn)同宏達新材擬置出資產(chǎn)估值大致相同，作價8.8億左右。擬置入的分眾傳媒資產(chǎn)作價457億，差額部分由七喜控股以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式從分眾傳媒股東手中購買。該預案同宏達新材6月初公布的重組預案在資產(chǎn)估值、交易方式上相同。
　　上述交易完成后，江南春100%控股的投資公司MediaManagement(HK)將成為七喜控股的控股股東，持股比例達24.77%，江南春將成為上市公司的實際控制人。
　　對賭條款壓力下，欲趁A股高估值盡快上市
　　在宏達新材公告分眾傳媒終止重組協(xié)議僅幾小時后，七喜控股便公告成為分眾傳媒借殼下家，如此迅速的動作昭示了分眾傳媒回歸A股的急切心態(tài)。這背后，則是分眾傳媒離私有化協(xié)議中要求的上市時間越來越近，留給分眾傳媒的時間已經(jīng)不多，無意再拖延的分眾傳媒迅速啟動了B方案。
　　2012年8月，分眾傳媒創(chuàng)始人兼董事長江南春聯(lián)合方源資本、凱雷、中信資本、CDHInvestments、中國光大，對分眾傳媒發(fā)起私有化收購要約。2013年5月，分眾完成私有化進程，在納斯達克退市。
　　而在分眾傳媒私有化并購協(xié)議中，江南春和投資人們還簽訂了一個重要的對賭條款：如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將按融資協(xié)議中的規(guī)定以及公司現(xiàn)金及公司持續(xù)運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒須在2017年5月前實現(xiàn)重新上市。
　　此外，據(jù)媒體報道，2013年分眾傳媒從納斯達克市場私有化退市時，向國際財團舉債17.75億美元，而之后拆除VIE結構及新老股東置換中，部分人民幣股東也通過銀行配資等手段舉債從美元股東手上買入股份，這些債務期限大約5年和4年(配資期限3+1年)。
　　與分眾傳媒私有化退市時僅15倍PE相比，當前A股傳媒板塊PE為88倍，在28個申萬一級行業(yè)中位居前列，巨大的估值差也使得回歸A股成為分眾傳媒的股東們償還掉債務，并能獲得超額收益的a1選擇。
　　“相對于IPO，借殼上市在審核流程上更快，一切順利的話甚至半年時間就能成功上市，這對于想盡快實現(xiàn)上市的企業(yè)來說是a1的選擇。”一券商人士表示。
　　為實現(xiàn)重新登陸國內(nèi)A股市場，自2014年底分眾傳媒開始積極籌備借殼上市。在分眾傳媒2015年年初給投資人的報告中，預計分眾傳媒將于2015年8月完成借殼上市。
　　對于借殼上市，分眾傳媒也顯得十分謹慎。在年初給投資人的報告中，分眾傳媒一度考慮暫時保留境外持股結構，待未來獲得證監(jiān)會重組委核準后，再部分拆除中間架構，進而與上市公司進行交易。
　　宏達新材的被立案調(diào)查，使得分眾傳媒醞釀了大半年的上市計劃被無限期拖延，其8月完成借殼上市計劃顯然已破產(chǎn)。分眾傳媒人士對新京報記者表示，宏達新材被立案調(diào)查帶來的不確定性，是分眾傳媒終止重組協(xié)議的主要原因。
　　此外上半年一路高歌猛進的A股市場，在6月下旬風云突變，巨幅調(diào)整，一度開啟的IPO也再度被暫停，上市公司估值更是一瀉千里。對重新上市志在必得的分眾傳媒來說，a1上市時間窗口正在流逝。
　　由于宏達新材在被立案調(diào)查前就曾因涉內(nèi)幕交易被證監(jiān)會處罰，在分眾傳媒確定借殼宏達新材后，業(yè)內(nèi)人士仍認為分眾傳媒手中有其他的殼資源可供選擇。宏達新材人士也對新京報記者表示，在雙方就借殼事宜商談時，因談判時間過長且?guī)状窝悠?，分眾傳媒當時要求有終止重組的行使權。
　　換殼時間成謎，與七喜或早有接觸
　　在宏達新材被立案調(diào)查后，分眾傳媒在觀望調(diào)查進展的同時，是否已啟動了替代方案？新京報記者向分眾傳媒求證上述說法，分眾傳媒人士表示不便回應，一切以官方公告為準。
　　8月初，宏達新材還在投資者互動平臺上表示，分眾傳媒借殼未終止，希望能繼續(xù)。
　　宏達新材證券部工作人員向新京報記者表示，公司于8月31日才接到分眾傳媒的終止重組通知，此前同分眾傳媒的借殼重組項目則因公司被證監(jiān)會立案調(diào)查處在暫停狀態(tài)。如果上述說法屬實，那么這意味著宏達新材直至最后時刻才知自己遭到分眾傳媒的拋棄。
　　前腳宣布和宏達新材分手，后腳就跟七喜控股牽手，而對于換殼時間，無論是分眾傳媒，還是七喜控股，都顯得遮遮掩掩。然而如此無縫對接，在業(yè)內(nèi)人士看來，似乎是早有準備。
　　6月3日，宏達新材公告披露分眾傳媒借殼上市方案。僅兩周后，宏達新材于6月17日晚公告稱，公司和實際控制人朱德洪于6月17日分別收到中國證監(jiān)會《調(diào)查通知書》，因公司信息披露涉嫌違反證券相關法律法規(guī)、朱德洪涉嫌違反證券相關法律法規(guī)，決定對公司及朱德洪予以立案調(diào)查。
　　宏達新材的這一重大變故，使得分眾傳媒借殼上市之路出現(xiàn)危機。
　　與此同時，此次成功“接盤”的七喜控股，因籌劃重大事項于5月4日開市起停牌，不過該停牌并未引起過多的關注。
　　6月5日，七喜控股停牌公告措辭發(fā)生變化，轉為重大資產(chǎn)重組停牌。此重大資產(chǎn)重組與分眾傳媒是否相關目前未獲得七喜控股及分眾傳媒證實。
　　七喜控股9月2日公告的重組交易報告書草案顯示，七喜控股于8月28日召開職工代表大會，審議通過了重組交易的員工安置方案；8月31日，公司召開董事會會議，審議通過了交易草案及相關議案。
　　在此之前的8月20日，七喜控股公告稱，公司重大資產(chǎn)重組已經(jīng)完成了初步商務合同談判，雙方盡調(diào)工作基本完成，雙方資產(chǎn)評估和審計工作已經(jīng)完成。但整體方案尚未最終完成，最后的協(xié)議文本尚未簽署。
　　七喜控股在重組期間的一則公告，則透露出其與分眾傳媒或早有接觸。七喜控股7月16日的《關于成立全資子公司》公告稱，公司以固定資產(chǎn)出資成立11家全資子公司，是根據(jù)目前正在籌劃的重大資產(chǎn)重組事項需要，有利于公司重大資產(chǎn)重組事宜的順利推進。若后續(xù)可能涉及資產(chǎn)處置，這樣的安排有利于減少交易成本。
　　在七喜控股與分眾傳媒的重組預案中，雙方提出為簡化交易手續(xù)，七喜控股直接將截至評估基準日的全部資產(chǎn)及負債交割予易賢忠或其指定方。這突擊成立的11家子公司，或是為了承接七喜控股重組時需處置的資產(chǎn)。
　　新京報記者就分眾傳媒借殼事件致電七喜控股，七喜控股證券部工作人員以忙于準備公告資料為由未回應。
　　“上市公司借殼重組項目，前期雙方會有了解商談的時間，達成初步意向還需要找會計、審計、券商等機構，時間跨度更長。整個過程一般也需2個月時間。”一位參與過上市公司并購重組審計，對并購重組流程比較熟悉的業(yè)內(nèi)人士表示，從七喜控股的公告時間看，分眾傳媒很有可能早就與之有接觸。
         本文來源：新京報