日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的資產(chǎn)泡沫原因及啟示

　　二戰(zhàn)后，日本曾出現(xiàn)近２０年的經(jīng)濟高速增長，至１９７３年*9次石油危機前，ＧＤＰ年均增速達到１０％。１９７３年１０月１６日，*9次石油危機爆發(fā)。石油輸出國組織為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。到１９７３年底，原油價格從每桶３．０１美元猛升至１１．６５１美元，漲幅近４倍。石油危機大大增加了西方大國的國際收支赤字，最終引發(fā)了１９７３—１９７５年的戰(zhàn)后資本主義世界*5的一次經(jīng)濟危機。這次危機中，美國的工業(yè)產(chǎn)出下降了１４％，日本下降了２０％以上，所有工業(yè)化國家的經(jīng)濟增速都明顯放慢。

　　在發(fā)達經(jīng)濟體中，日本受到的打擊最重，經(jīng)濟增速下降了近１０個百分點，主要原因是對石油過度依賴。當時日本工業(yè)和家庭生活已廣泛采用石油，而石油基本上全部依賴進口。１９７３年日本進口石油能源占總能源消耗量的８９．９％，對外依賴程度比其他發(fā)達國家高出許多。原油價格上升過快，使日本經(jīng)濟陷入滯漲。而日本政府為抑制高物價采取的緊縮政策，又抑制了國內(nèi)需求，造成大量行業(yè)過剩和失業(yè)。另一方面，原油用匯大幅增加，為日本經(jīng)濟帶來沉重負擔。

　　與石油危機并存的，是勞動力的短缺以及工資上漲帶來的成本增加，同時為了減少公害又必須增加的環(huán)境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規(guī)模投資和發(fā)展重化工業(yè)的發(fā)展模式難以持續(xù)，日本經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期。１９７３年之后，日本經(jīng)濟高速增長時期宣告結(jié)束。即便１９７５年以后經(jīng)濟開始復蘇，也無法回到１９５５—１９７３年的增長水平。１９７４—１９８４年期間，日本的ＧＤＰ平均增速降至４％。

　?。保梗罚蹦辏冈拢绹偨y(tǒng)尼克松宣布停止美元與黃金掛鉤，世界進入了浮動匯率時代。由于完全自由浮動的匯率很不穩(wěn)定，嚴重損害了各國經(jīng)濟。１９８５年９月，發(fā)達５國（美、日、德、英、法）財長和央行行長在紐約廣場飯店建立了匯兌協(xié)調(diào)干預機制。美國為改變對日本和歐洲出口大幅度赤字的局面，強壓日元和歐元兌美元升值。最終五國達成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協(xié)議即“廣場協(xié)議”。會后，各國開始實施“協(xié)調(diào)干預”（即賣出美元買入本國貨幣）。與此同時，為影響國際資本流動，美國采取了寬松的貨幣政策以引導長期國債利率下行。１９８５年９月至１９８６年８月的一年之內(nèi)，美聯(lián)儲四次下調(diào)法定利率（從７．５％降至５．５％）。３０年期美國的國債利率隨之下降，由１０．８％降為７．３％。同期日本長期國債利率為５．８％，利差達到５個百分點。至１９８５年底，利差縮小到４個百分點，１９８６年夏又進一步縮小到２個百分點。兩國長期利差的縮小降低了國際資本流入美國的壓力，強化了“協(xié)調(diào)干預”的政策效果。簽訂“廣場協(xié)議”時，美元匯率為１美元兌２４０日元，到１９８５年年末日元便升值到１∶２００，到１９８６年夏則突破了１５０大關(guān)。日元匯率持續(xù)升值，對其出口產(chǎn)生重大沖擊。１９８６年日本ＧＤＰ增速由上年的６．３３％下滑到２．８３％，史稱“升值蕭條”。

　　歐洲諸國情況與日本大體相同，均面臨經(jīng)濟減速的沉重壓力，同時各國均認為，讓美元貶值的政策目標已經(jīng)實現(xiàn)?；诖?，１９８７年２月，Ｇ５在法國巴黎盧浮宮召開會議并達成“盧浮宮協(xié)議”。該協(xié)議表示，美元進一步貶值將對貿(mào)易黑字國帶來經(jīng)濟蕭條，并引發(fā)美國的通脹。為防止美元過度貶值，貿(mào)易黑字國需同步降息，美國則反向操作上調(diào)利率。自１９８６年１１月至１９８７年２月，日本兩度下調(diào)基準利率至前所未有的２．５％超低水平（聯(lián)邦德國降至３％），美國則于１９８７年５月首次上調(diào)基準利率至６％。這些調(diào)整措施，使一度縮小到２個百分點的兩國長期利差重新擴大至５個百分點。

　?。保梗福纺昴曛校毡緩?ldquo;升值蕭條”中脫身，進入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和聯(lián)邦德國中央銀行開始通過金融市場調(diào)節(jié)引導市場利率上行。１９８７年５—９月末，日本長期國債利率由３．９％上升至６．７％，聯(lián)邦德國則由５．４％上升至６．６％。日本中央銀行還準備在年底前上調(diào)基準利率以避免金融緩和過度。但是不幸的是，１９８７年１０月１９日美國紐約證券市場爆發(fā)了“黑色星期一”，股票和債券價格同時暴跌，金融市場利率跳升，美元加速貶值進入１美元兌１３０日元區(qū)間。資金突然從紐約市場涌向海外。為應對“黑色星期一”的波及影響，日本銀行不得不動員各種金融調(diào)節(jié)手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時在外匯市場大量購入美元賣出日元以支持美元匯率。Ｇ５與Ｇ７徹夜聯(lián)絡協(xié)調(diào)，用２４小時消除了再度發(fā)生上世紀２０年代末期大危機的恐慌。但是當時誰也沒有料到的是，正是這種“政策協(xié)調(diào)的勝利”拉開了日本泡沫經(jīng)濟的序幕。

　　由于此次金融危機，日本銀行和德國中央銀行放棄了引導市場利率上行的努力，與其他發(fā)達國家一起推動市場利率下行。１９８７年１２月，聯(lián)邦德國率先將基準利率下調(diào)至２．５％。日本長期國債收益率由６．７％下調(diào)至４．２％。由于短期內(nèi)就消除了恐慌，危機對市場預期的打擊很小，使得各國央行的同步降息對刺激景氣產(chǎn)生了巨大的作用。從中央銀行方面看，原來對經(jīng)濟過熱的擔心也被危機而沖淡，在政策操作上進一步縱容了景氣加速上行。事實上，１９８８年各國經(jīng)濟復蘇明顯，日本的經(jīng)濟增長率由上年的４．３％恢復到６．２％，聯(lián)邦德國由１．５％上升至３．７％，美國由３．１％上升至３．９％，三國的經(jīng)濟增長均超出了實力和潛在增長率。對此，聯(lián)邦德國最早作出反應，于１９８８年的７月和８月兩次上調(diào)基準利率至３．５％，１９８９年后進一步上調(diào)至４．５％。美聯(lián)儲則于１９８８年９月上調(diào)基準利率至６％。但是在日本，由于擔心日元繼續(xù)升值影響經(jīng)濟（１９８８年５月達到１美元兌１２０日元），央行遲遲不敢出手調(diào)整利率。另一方面，當時日本是世界上*5的貿(mào)易順差國，海外凈資產(chǎn)數(shù)量也是全球*9。日本央行認為，一旦加息，就將加劇日本的貿(mào)易順差，凈資產(chǎn)也難以向海外回流，進而導致美元匯率暴跌和世界金融市場危機。這次政策調(diào)整的遲滯導致“永久低利率神話”的產(chǎn)生，而“永久低利率神話”正是日本資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根本原因。

　?。保梗福?mdash;１９８７年，日本地價和股價出現(xiàn)上升。但這一時期的資產(chǎn)價格上升是有基礎條件支撐的，主要由景氣復蘇導致。但是１９８８年以后情況就不同了。盡管企業(yè)業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)，但仍不足以支撐地價和股價的暴漲。１９８８—１９９０年的三年內(nèi)，東京、大阪、名古屋周邊地價上漲了２—２．５倍；日經(jīng)指數(shù)由２５０００點上升至３８０００點。除了“資產(chǎn)泡沫”以外，任何用詞都無法解釋這種暴漲。在泡沫經(jīng)濟時期，證券公司和銀行起到了助推作用。證券公司相信“永久低利率神話”，勸誘客戶購買股票；銀行忘記經(jīng)營的審慎原則，大量吸收客戶資金并十分草率地投放信貸。因為對于銀行來說，“永久低利率”就意味著“永久貸款難”。由于擔心資金難以投放，銀行大量購入土地、股票和高級藝術(shù)品。同時客戶只要以土地或股票擔保，就可以投放信貸而忽略對資金用途和安全性的審查。在這樣的氛圍之下，用偽造證書擔保融資、對個人超出常理的巨額融資事件頻有發(fā)生。在證券公司和銀行的引導下，大量非銀行機構(gòu)也加入了各種炒作的行列，大企業(yè)則用超低成本融得資金，將其中一部分用于本業(yè)以外的資產(chǎn)投資?？梢哉f，整個日本社會都沉浸在資產(chǎn)泡沫的迷亂之中。１９８９年５月，日本中央銀行終于開始加息，當年１２月，利率水平已經(jīng)達到４．２５％?？墒鞘袌鋈匀粓孕?ldquo;永久低利率神話”，認為只要美聯(lián)儲下調(diào)利率，日本央行馬上會緊跟著下調(diào)利率。

　　上述神話破滅于１９９０年年初。由于美聯(lián)儲并未采取市場人士期盼已久的降息行動，相反由于擔心通脹反而在年初開始加息，歐洲市場利率也開始上升。１９９０年２月，日本央行第四次加息的傳言遍布市場。人們從夢中驚醒，方知金融緩和已經(jīng)轉(zhuǎn)向金融緊縮。市場利率率先反應，長期國債收益率從５．５％快速上升至７．２％（意味著債券價格暴跌），根據(jù)股票價格與長期債券收益率的關(guān)系，收益率上升了３１％，股價也將下跌３１％。果然，從１９９０年１月起日經(jīng)指數(shù)開始暴跌（至同年４月跌至２９０００點）。同時日元匯率由升轉(zhuǎn)跌，形成債券、股票、匯率三類金融產(chǎn)品價格齊跌的局面。１９９０年３月，日本銀行第四次加息如期而至，且一次加息１個百分點至５．２％。１９９０年５月，債券和股票稍微穩(wěn)定，國債收益率回到６％區(qū)間，日經(jīng)指數(shù)回到３２０００點附近，下跌的日元匯率也開始趨穩(wěn)。但是好景不長，同年８月爆發(fā)了伊拉克侵占科威特的“海灣危機”。這次危機使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的問題更為突出，消費物價開始節(jié)節(jié)攀升。為應對通脹，日本央行再次加息０．７５％使基準利率達到６％。１９９０年９月，日本長期國債收益率攀上８％的高點，日經(jīng)指數(shù)再度暴跌，一度跌破２萬點。房地產(chǎn)泡沫由此崩潰，東京、大阪圈的地價開始下跌。在這場風暴中，日本的企業(yè)、銀行、證券公司、壽險公司、非銀行金融機構(gòu)均遭受了巨大損失。

　　上世紀７０年代中期，日本進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。原有依靠廉價原材料、能源、勞動力和土地，通過高強度投資拉動經(jīng)濟的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟增速下滑是必然的結(jié)果。但日本國內(nèi)社會仍然自信心滿滿，認為日本模式“不可戰(zhàn)勝”，可以用政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜采取非常規(guī)手段（不適當?shù)膶捤韶泿耪吆头e極的財政政策）刺激經(jīng)濟增長。１９８５—１９８９年，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內(nèi)投資、連續(xù)多次調(diào)低法定再貼現(xiàn)率，增加貨幣供應（將２．５％的超低利率維持了兩年三個月），以期抵消因日元升值而導致的通貨緊縮負面影響，最終卻催生出一個巨大的資產(chǎn)泡沫。

　?。保梗福的辏绹鵀閿[脫自身困境，依靠二戰(zhàn)勝利取得的超強國際地位，強壓日元和歐元升值。日本作為戰(zhàn)敗國，對美國的無理要求歷來只能忍氣吞聲。“廣場協(xié)議”之后的三年內(nèi)，日元對美元升值了約７０％。此后的政策失誤（為了抵消因日元升值而導致的通貨緊縮的沖擊向市場注入了太多的財政和貨幣刺激；未能抓?。保梗福改昵锩涝＼浀牧紮C加息等），為資產(chǎn)泡沫準備了土壤。１９８７年日本經(jīng)濟復蘇，恰在此時，日本國內(nèi)經(jīng)濟政策目標與國際政策協(xié)調(diào)目標之間出現(xiàn)了深刻的矛盾：按照“盧浮宮協(xié)議”，日本須繼續(xù)堅持“協(xié)調(diào)降息”的方針；但在國內(nèi)景氣開始加速時，維持２．５％的超低利率又容易導致通脹，最終使景氣難以持續(xù)。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯。

　　二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟和金融發(fā)展都帶有濃厚的行政管制色彩。上世紀７０年代末，日本開始推進金融自由化改革。有人認為 ，金融自由化是導致日本泡沫經(jīng)濟的重要原因，金融自由化間接引發(fā)了銀行擴張性放貸。盡管我們不能否認放松金融管制對資產(chǎn)泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發(fā)經(jīng)濟泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在于，在金融自由化過程中放松了金融監(jiān)管。在泡沫經(jīng)濟時期，對于銀行、證券公司等金融機構(gòu)近乎瘋狂的炒作，監(jiān)管部門實際上是縱容的。另一方面，日本歷來有“護送艦隊”的傳統(tǒng)。日本政府對金融機構(gòu)的過度保護，使企業(yè)和民眾普遍認為金融機構(gòu)不會倒閉。金融機構(gòu)也利用國家信用恣意妄為，放松了風險管控。可以說，是日本宏觀政策的失誤和金融監(jiān)管的放松共同催化了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

　　*9，要正確認識和對待經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期。目前中國經(jīng)濟正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)換的重要時期。在某種程度上，今天的中國經(jīng)濟與上世紀７０年代的日本經(jīng)濟十分相似：設備投資大幅下降、基礎設施投資高峰期已過、房地產(chǎn)投資好景不再；第二產(chǎn)業(yè)增速迅速放緩、第三產(chǎn)業(yè)增速超過第二產(chǎn)業(yè)。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結(jié)束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經(jīng)濟規(guī)律，正確認識這種經(jīng)濟增速的轉(zhuǎn)換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經(jīng)濟的政策。歷史證明，當經(jīng)濟以超出潛在經(jīng)濟增長率的速度奔跑時，發(fā)生資產(chǎn)泡沫乃至成為泡沫經(jīng)濟幾乎是不可避免的事情。

　　第二，要避免政策失誤和誤導市場預期。日本和聯(lián)邦德國同時經(jīng)歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機和金融危機沖擊、實行超低利率等，但是后者并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。其重要原因，是聯(lián)邦德國及時進行了宏觀政策調(diào)整。１９８８年７月和８月，聯(lián)邦德國中央銀行兩次上調(diào)基準利率達３．５％。１９８９年１月和４月再度上調(diào)利率達到４．５％，擺脫了“超低利率”及其影響。而日本則遲遲不愿上調(diào)利率，導致市場產(chǎn)生“永久超低利率”的錯誤判斷并由此引發(fā)資產(chǎn)泡沫。中國目前的國內(nèi)外環(huán)境比當年的日本要復雜得多，在政策制訂和操作上，更要注意把握好定位，正確引導市場預期。

　　第三，外部環(huán)境是不可忽視的重要因素。日本上世紀８０年代后期發(fā)生的資產(chǎn)泡沫，在很大程度上與國際經(jīng)濟政治關(guān)系和金融市場波動相關(guān)。有人認為，日本本應在上世紀７０年代轉(zhuǎn)型為市場主導、政府較少介入的經(jīng)濟體制，只因受到石油危機、浮動匯率、貿(mào)易摩擦等因素的沖擊，使得政府不能一心一意考慮對策而對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型敷衍了事。中國入世之后，與全球經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度不斷加深。在分享全球化紅利的同時，也越來越容易受到外部環(huán)境變動的影響。一味“韜光養(yǎng)晦”避免沖突，往往會使自己陷于被動。為此，應積極爭取主動，以“既不惹事也不怕事”的態(tài)度，妥善處理與美國等西方國家的關(guān)系、大國責任和權(quán)利的關(guān)系，爭取更大的國家利益。

　　第四，在金融改革過程中，要強化金融監(jiān)督，防止出現(xiàn)監(jiān)管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔保。中國正處于全面深化改革時期，下一步金融改革的一項重要內(nèi)容，就是放松行政管制，推動市場競爭。在這一過程中，要注意汲取日本的教訓，在放松管制的同時強化市場風險約束，建立起有效的宏觀審慎監(jiān)管體系和市場化的退出機制。避免因金融機構(gòu)的盲目競爭和濫用國家信用造成風險積聚，催生資產(chǎn)泡沫。

 

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