自從中國在2008年底推出規(guī)模達(dá)4萬億元人民幣的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來，中國不斷攀升的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及杠桿率引得市場的擔(dān)憂情緒不斷加重。中國國家審計(jì)署很可能會在未來幾周內(nèi)公布他們對地方政府債務(wù)進(jìn)行審計(jì)的結(jié)果。我們預(yù)計(jì)，中國不斷攀升的杠桿率將會再度成為一個熱門話題。目前中國確切的債務(wù)水平是多少呢？中國是否面臨一場即將發(fā)生的政府債務(wù)危機(jī)呢？杠桿率的持續(xù)攀升是否會導(dǎo)致一場不可避免的金融危機(jī)，并且致使中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸呢？當(dāng)市場在經(jīng)過一段較長時間投機(jī)和不可持續(xù)的信貸增長之后陷入危機(jī)時，中國是否會面臨自己的“明斯基時刻”（Minsky Moment，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時刻）？而且，如果中國政府采取相應(yīng)行動來解決債務(wù)問題的話，我們應(yīng)該有何期待呢？
　　在這份報(bào)告中，我們將設(shè)法探討這些與中國債務(wù)相關(guān)的問題。由于人們對中國債務(wù)負(fù)擔(dān)持有的看法分歧很大，我們狠下了一番功夫，開發(fā)出一套框架，用來衡量中國的整體債務(wù)水平，以及不同部門背負(fù)的債務(wù)。然后，我們將中國的債務(wù)情況與其他國家進(jìn)行了一番橫向?qū)Ρ确治?，以及與中國以往情況相比的縱向歷史分析，接著討論中國是否會不可避免地遭受一場債務(wù)危機(jī)的打擊。最后，我們通過分析中國政府新一屆領(lǐng)導(dǎo)層在解決債務(wù)問題方面可能會采取的策略，來探索中國去杠桿化進(jìn)程可能采取的路線圖。
 
　　中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)有多大？我們需要一個很好的評估
　　評估債務(wù)水平可能會引發(fā)相當(dāng)大的爭議，從外界對中國的債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例的估計(jì)值存在相當(dāng)大的差異，就可以明顯看出這個問題。為了避免概念上和方法上的許多陷阱，我們采用一個全球公認(rèn)的框架，來估計(jì)非金融部門的未償還債務(wù)，而這部分債務(wù)可以與其他國家進(jìn)行比較。經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)處理之后，我們估計(jì)，截至2013年年中，中國的非金融債務(wù)總額為100萬億元人民幣（相當(dāng)于GDP的185％），而中央政府、地方政府、企業(yè)部門、家庭部門的債務(wù)占比分別為21％、32％、111％和22％。
 
　　敲響警鐘：究竟出了什么錯？
　　與其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國185％的債務(wù)占比不是格外高，也不是很低，但我們確實(shí)看到一些持續(xù)加重的問題：
       （1）過去兩年以來，債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大速度一直明顯快于經(jīng)濟(jì)的增長速度；
       （2）地方政府債在中國公共債務(wù)中的比例嚴(yán)重過大，而且存在嚴(yán)重的期限錯配狀況
       （3）中國111％的企業(yè)債務(wù)占GDP比例高于許多其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這主要是由于中國的資本市場不發(fā)達(dá)——無法籌集足夠的資金來支持經(jīng)濟(jì)增長。
 
　　但別驚慌：為什么中國并不會即將發(fā)生金融/債務(wù)危機(jī)？
　　我們認(rèn)為，市場和中國政府應(yīng)該對杠桿率持續(xù)迅速攀升感到擔(dān)憂，但我們并不認(rèn)為中國正處于債務(wù)危機(jī)的邊緣，尤其是如果新一屆政策領(lǐng)導(dǎo)層能夠采取果斷措施，遏制住杠桿率持續(xù)攀升的勢頭。
       （1）中國的中央政府債務(wù)占GDP的比例非常低，僅為21％，而中央政府擁有龐大的現(xiàn)金儲備，其數(shù)額相當(dāng)于GDP的6％；
       （2）幾乎所有的政府債務(wù)都是以人民幣計(jì)價(jià)的，而且都是由國內(nèi)實(shí)體持有，這意味著中國央行可以憑借無限的流動性供應(yīng)能力來防止公共債務(wù)危機(jī)；
       （3）中國擁有龐大的國民儲蓄，其外匯儲備高達(dá)3.5萬億美元，銀行存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20％，而貸存比僅為65％；
       （4）中央和地方政府都擁有相當(dāng)龐大的優(yōu)良資產(chǎn)；
       （5）盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但中國的經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入增速仍然保持在相對較高的水平。
 
　　去杠桿化進(jìn)程的路線圖
　　要想維持經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定，中國應(yīng)該避免簡單化的去杠桿化和債務(wù)縮減舉措。相反，基于其獨(dú)特的債務(wù)結(jié)構(gòu)，中國應(yīng)該對地方政府進(jìn)行去杠桿化，同時加大中央政府的融資杠桿率，而且應(yīng)該設(shè)法用期限較長的債券來置換地方政府的短期銀行貸款和信托貸款。至于企業(yè)的去杠桿化問題，其解決的辦法不是簡單地限制向企業(yè)提供信貸。相反，政府應(yīng)該通過實(shí)施一系列重要的改革措施來重振股市，以此鼓勵股權(quán)融資。幫助更多的企業(yè)在證券交易所上籌集股本資金，還將會鼓勵私募股權(quán)投資市場上的股權(quán)融資活動。
       譯 陳瑋 校 李其奇
       文章來源：網(wǎng)易