自從中國(guó)在2008年底推出規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億元人民幣的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來(lái)，中國(guó)不斷攀升的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及杠桿率引得市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒不斷加重。中國(guó)國(guó)家審計(jì)署很可能會(huì)在未來(lái)幾周內(nèi)公布他們對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行審計(jì)的結(jié)果。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)不斷攀升的杠桿率將會(huì)再度成為一個(gè)熱門話題。目前中國(guó)確切的債務(wù)水平是多少呢？中國(guó)是否面臨一場(chǎng)即將發(fā)生的政府債務(wù)危機(jī)呢？杠桿率的持續(xù)攀升是否會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)不可避免的金融危機(jī)，并且致使中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸呢？當(dāng)市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)時(shí)間投機(jī)和不可持續(xù)的信貸增長(zhǎng)之后陷入危機(jī)時(shí)，中國(guó)是否會(huì)面臨自己的“明斯基時(shí)刻”（Minsky Moment，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻）？而且，如果中國(guó)政府采取相應(yīng)行動(dòng)來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題的話，我們應(yīng)該有何期待呢？
　　在這份報(bào)告中，我們將設(shè)法探討這些與中國(guó)債務(wù)相關(guān)的問(wèn)題。由于人們對(duì)中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)持有的看法分歧很大，我們狠下了一番功夫，開(kāi)發(fā)出一套框架，用來(lái)衡量中國(guó)的整體債務(wù)水平，以及不同部門背負(fù)的債務(wù)。然后，我們將中國(guó)的債務(wù)情況與其他國(guó)家進(jìn)行了一番橫向?qū)Ρ确治?，以及與中國(guó)以往情況相比的縱向歷史分析，接著討論中國(guó)是否會(huì)不可避免地遭受一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)的打擊。最后，我們通過(guò)分析中國(guó)政府新一屆領(lǐng)導(dǎo)層在解決債務(wù)問(wèn)題方面可能會(huì)采取的策略，來(lái)探索中國(guó)去杠桿化進(jìn)程可能采取的路線圖。
 
　　中國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)有多大？我們需要一個(gè)很好的評(píng)估
　　評(píng)估債務(wù)水平可能會(huì)引發(fā)相當(dāng)大的爭(zhēng)議，從外界對(duì)中國(guó)的債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例的估計(jì)值存在相當(dāng)大的差異，就可以明顯看出這個(gè)問(wèn)題。為了避免概念上和方法上的許多陷阱，我們采用一個(gè)全球公認(rèn)的框架，來(lái)估計(jì)非金融部門的未償還債務(wù)，而這部分債務(wù)可以與其他國(guó)家進(jìn)行比較。經(jīng)過(guò)大量的數(shù)據(jù)處理之后，我們估計(jì)，截至2013年年中，中國(guó)的非金融債務(wù)總額為100萬(wàn)億元人民幣（相當(dāng)于GDP的185％），而中央政府、地方政府、企業(yè)部門、家庭部門的債務(wù)占比分別為21％、32％、111％和22％。
 
　　敲響警鐘：究竟出了什么錯(cuò)？
　　與其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)185％的債務(wù)占比不是格外高，也不是很低，但我們確實(shí)看到一些持續(xù)加重的問(wèn)題：
       （1）過(guò)去兩年以來(lái)，債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大速度一直明顯快于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度；
       （2）地方政府債在中國(guó)公共債務(wù)中的比例嚴(yán)重過(guò)大，而且存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配狀況
       （3）中國(guó)111％的企業(yè)債務(wù)占GDP比例高于許多其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這主要是由于中國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)——無(wú)法籌集足夠的資金來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
 
　　但別驚慌：為什么中國(guó)并不會(huì)即將發(fā)生金融/債務(wù)危機(jī)？
　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)和中國(guó)政府應(yīng)該對(duì)杠桿率持續(xù)迅速攀升感到擔(dān)憂，但我們并不認(rèn)為中國(guó)正處于債務(wù)危機(jī)的邊緣，尤其是如果新一屆政策領(lǐng)導(dǎo)層能夠采取果斷措施，遏制住杠桿率持續(xù)攀升的勢(shì)頭。
       （1）中國(guó)的中央政府債務(wù)占GDP的比例非常低，僅為21％，而中央政府擁有龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備，其數(shù)額相當(dāng)于GDP的6％；
       （2）幾乎所有的政府債務(wù)都是以人民幣計(jì)價(jià)的，而且都是由國(guó)內(nèi)實(shí)體持有，這意味著中國(guó)央行可以憑借無(wú)限的流動(dòng)性供應(yīng)能力來(lái)防止公共債務(wù)危機(jī)；
       （3）中國(guó)擁有龐大的國(guó)民儲(chǔ)蓄，其外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.5萬(wàn)億美元，銀行存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20％，而貸存比僅為65％；
       （4）中央和地方政府都擁有相當(dāng)龐大的優(yōu)良資產(chǎn)；
       （5）盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入增速仍然保持在相對(duì)較高的水平。
 
　　去杠桿化進(jìn)程的路線圖
　　要想維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定，中國(guó)應(yīng)該避免簡(jiǎn)單化的去杠桿化和債務(wù)縮減舉措。相反，基于其獨(dú)特的債務(wù)結(jié)構(gòu)，中國(guó)應(yīng)該對(duì)地方政府進(jìn)行去杠桿化，同時(shí)加大中央政府的融資杠桿率，而且應(yīng)該設(shè)法用期限較長(zhǎng)的債券來(lái)置換地方政府的短期銀行貸款和信托貸款。至于企業(yè)的去杠桿化問(wèn)題，其解決的辦法不是簡(jiǎn)單地限制向企業(yè)提供信貸。相反，政府應(yīng)該通過(guò)實(shí)施一系列重要的改革措施來(lái)重振股市，以此鼓勵(lì)股權(quán)融資。幫助更多的企業(yè)在證券交易所上籌集股本資金，還將會(huì)鼓勵(lì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)上的股權(quán)融資活動(dòng)。
       譯 陳瑋 校 李其奇
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