中國市場近幾周流動性緊張局面持續(xù)。其中7天回購利率處位于4.0%以上，高于6月份3.2%和第二季度3.35%的水平。7天回購利率走高出乎市場的預(yù)料：一方面因?yàn)闅v史規(guī)律顯示，市場的流動性一般在第二季度末之后會變得較為寬松，另一方面從5月以來，中國央行已連續(xù)11周在向市場注入流動性。
　　原因何在？首先，IPO融資活動增多是目前流動性趨緊的一個(gè)原因。其次，年初以來金融機(jī)構(gòu)的外匯占款出現(xiàn)了明顯下降的趨勢，6月份央行和商業(yè)銀行的外匯占款出現(xiàn)了11個(gè)月以來的首次下降。這是資本流入放緩的信號，也是境內(nèi)流動性緊張另一個(gè)重要原因。
　　過去10多年中，中國的貨幣供應(yīng)量一直以來受到資本流入的較大影響。具體而言，中國央行從商業(yè)銀行手中買入外匯并同時(shí)投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這些人民幣成為了“儲備貨幣”，由于乘數(shù)效應(yīng)，它們形成了數(shù)倍的廣義貨幣供應(yīng)量。隨著資本流入減少，儲備貨幣的供應(yīng)也相應(yīng)放緩，從而使得市場的流動性趨緊的狀況。
　　筆者認(rèn)為，流動性緊張將增加中國通縮的風(fēng)險(xiǎn)，也不利于政府實(shí)現(xiàn)今年7.5%增長目標(biāo)。中國國務(wù)院總理李克強(qiáng)也在近期指出，目前中小企業(yè)的融資成本仍較高。要解決流動性緊張問題，央行需要更加主動積極地注入流動性，來緩和市場的波動性并降低整體的融資成本。而隨著資本流入放緩，資本更多的雙向流動將增加匯率的彈性，從而增強(qiáng)貨幣政策的有效性，央行因此將獲得更多的政策空間來積極調(diào)整貨幣政策。
　　首先，央行可以重啟“逆回購”來穩(wěn)定短期的市場利率。對公開市場到期資金的預(yù)測顯示，8月份到期的資金僅為690億元，而9月份無資金到期。然而，從需求端來看，上半年，銀行間市場的債券發(fā)行量達(dá)到了2.9萬億元，相當(dāng)于平均每月的資金需求為3000億元。歷史而言，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)外匯占款出現(xiàn)顯著下降的時(shí)候，央行一般均通過公開市場操作來為市場注入流動性。例如，2012年的5月到10月期間，由于資本流入減緩，央行實(shí)行了3.6萬億的逆回購來改善市場的流動性。
　　第二，值得注意的是，央行近期推出了一項(xiàng)新的貨幣政策工具“抵押再貸款”（PSL），用以改善市場的流動性并引導(dǎo)商業(yè)銀行向特定領(lǐng)域提供較長期的貸款，央行未來也將用它來設(shè)定市場中長期（1-3年期）的基準(zhǔn)利率。筆者認(rèn)為，央行今后將更積極地使用“抵押再貸款”來市場注入流動性。
　　早前，中國國家開發(fā)銀行從央行獲得了3年期總額為1萬億人民幣的抵押再貸款用于棚戶改造項(xiàng)目。由于貨幣乘數(shù)效應(yīng)，這將為整個(gè)銀行系統(tǒng)增加約4萬億人民幣的存款（中國的貨幣乘數(shù)為4.0-4.2）。值得注意的是，央行給國開行提供的3年再貸款的利率約為4.0%，低于基準(zhǔn)存款利率的4.25%。而國開行為棚戶改造項(xiàng)目提供的3年期貸款利率據(jù)報(bào)道為5.895%，也低于目前3年期貸款基準(zhǔn)利率6.15%。這意味著中國政府希望降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的意愿，也預(yù)示著市場的流動性在未來仍將基本保持寬松。
　　在外匯占款大幅下降的背景下，筆者認(rèn)為抵押再貸款是一項(xiàng)可以創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量的政策創(chuàng)新，它也可以減少中間環(huán)節(jié)，從而降低融資的成本。盡管目前對抵押再貸款的作用進(jìn)行評估還太早，但有一些問題值得開始思考：*9，如果對特定領(lǐng)域的貸款的出現(xiàn)違約，應(yīng)該由誰來擔(dān)負(fù)損失并承擔(dān)償還責(zé)任？第二，盡管央行希望用這一工具要引導(dǎo)市場利率走低，但對市場利率的“窗口指導(dǎo)”是否會破壞目前利率市場化已取得的進(jìn)展？
　　如果未來一月資本流入繼續(xù)放緩，中國央行在第三季度仍有可能對整個(gè)銀行系統(tǒng)全面降低存款準(zhǔn)備金率，也可能繼續(xù)實(shí)施定向降準(zhǔn)來對特定領(lǐng)域進(jìn)行支持。事實(shí)上，目前中國的存款準(zhǔn)備金率、存貸比和貸款額度等限制，是推高中國整體融資成本的重要因素。筆者認(rèn)為中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該采納更現(xiàn)代的監(jiān)管方法，例如制定資本充足率和流動資產(chǎn)比率的要求，并逐步放棄傳統(tǒng)的定量工具，以此來使得金融機(jī)構(gòu)能更有效地配置資源。

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