面對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，其中一個理論認(rèn)為中國將出現(xiàn)“雷曼時(shí)刻”，意指一家金融機(jī)構(gòu)將倒閉，從而動搖整個銀行系統(tǒng)，最終引發(fā)金融危機(jī)。這一理論的預(yù)測能力簡潔明了：找出中資銀行的弱點(diǎn)、確定有效衡量金融流動性的方法（例如同業(yè)拆借利率），如此一來就能夠持續(xù)追蹤中國經(jīng)濟(jì)的優(yōu)劣勢。不過問題是，這一理論也許是錯誤的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿蒂夫·米安（Atif Mian）和阿米爾·蘇菲（Amir Sufi）最近出版了具爭議性的新書《債務(wù)屋》（House of Debt），對美國金融危機(jī)的根本原因提出了不同看法──而這種看法或許與中國有關(guān)。該書指出，銀行收緊信貸與危機(jī)無關(guān)。相反，兩人認(rèn)為銀行積極發(fā)放按揭貸款及家庭債務(wù)激增，才是造成危機(jī)的原因。房價(jià)崩盤遏制了消費(fèi)開支，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長急劇放緩。這篇文章具有一定參考意義。
　　中國家庭的負(fù)債遠(yuǎn)不及2006年美國家庭的水平，但兩人新書或許可以成為中國房市走勢的參考。
　　首先，讓我們看看相關(guān)證據(jù)。作者的主要觀點(diǎn)是：美國的金融危機(jī)是由消費(fèi)造成的，而且早在2008年9月雷曼兄弟倒閉前便已開始。實(shí)際上，美國全國經(jīng)濟(jì)研究所（National Bureau of Economic Research ）也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退始于2007年第四季度。那么，消費(fèi)萎縮的原因何在？
　　主要原因在于貸款熱潮。全球各國央行尋求安全資產(chǎn)，[*{6}*]便是美國證券，而且選擇一種相對較小的金融產(chǎn)品──抵押貸款支持證券，美國政府宣稱此證券有助房主獲得抵押貸款。為了滿足需求，投行將抵押貸款分成較小的份額或一籃子抵押貸款。這些私有證券化貸款占抵押貸款支持證券的比例，從2002年的僅20%升至2005年的50%。
　　銀行將素質(zhì)一般的產(chǎn)品包裝成優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品出售。每一項(xiàng)看起來相對安全，但作為一個整體便有巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者低估了抵押貸款的違約概率，也低估了這些缺陷的相互關(guān)系。
　　銀行貸款去了哪里？兩位作者表示，銀行及按揭經(jīng)紀(jì)積極地將目標(biāo)瞄準(zhǔn)低收入的邊際借款人。如果經(jīng)濟(jì)惡化，這些借款人最有可能違約。由于有了這些廉價(jià)資金，美國家庭債務(wù)自2000年至2007年上漲了7萬億美元。于是當(dāng)房價(jià)下跌時(shí)，這些較貧困的家庭損失就最慘重。
　　這一問題之所以會成為全國性問題，是因?yàn)檫@些貧困的負(fù)債家庭往往花掉大部分收入。因此當(dāng)情況轉(zhuǎn)差，他們便緊握現(xiàn)金減少開支。由于地產(chǎn)市場崩盤，房價(jià)下跌導(dǎo)致零售消費(fèi)下跌，跌幅介于2750億美元至3850億美元之間，令經(jīng)濟(jì)為之崩潰。
　　《債務(wù)屋》的作者指出，一些縣區(qū)房價(jià)大幅下滑，導(dǎo)致資產(chǎn)凈值大幅下降，導(dǎo)致當(dāng)?shù)叵M(fèi)下跌近20%，為全國消費(fèi)跌幅5%水平的四倍。
　　那么，美國金融危機(jī)對中國有哪些啟示？
　　相對于關(guān)注何時(shí)會發(fā)生“雷曼時(shí)刻”──即一家銀行出問題而拖累整個金融系統(tǒng)，該新書指出消費(fèi)崩潰的原因在于資產(chǎn)價(jià)值下降。這種情況有可能在中國發(fā)生嗎？
　　的確，按揭在中國不如美國那么普遍，不過也在增長。據(jù)野村證券預(yù)計(jì)，住房貸款占未償還貸款總額比例從2005年的14%增至2013年的20%，如今總額為10.3萬億人民幣（12.95萬億港元）。 2013年，住房貸款占新增貸款比例為26%。
　　此外，地產(chǎn)開發(fā)商是影子銀行的主要借款方。
　　隨著地產(chǎn)市場增長放緩，政府繼續(xù)推動按揭貸款。今年5月，中國央行要求銀行首先滿足首次置業(yè)人士貸款需求。今年7月，中國表示將恢復(fù)銷售中斷了六年的抵押貸款支持債券。中國郵政儲蓄銀行在全國擁有3.9萬家分行。該銀行表示，將發(fā)行住房按揭貸款支持的債券，規(guī)模為68億人民幣。
　　其次，中國消費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）三分之一左右，而美國的比例為70%。中國大部分債務(wù)由政府及企業(yè)持有，因此關(guān)鍵問題在于：中國房價(jià)下跌會否對政府及企業(yè)借款人的消費(fèi)模式造成影響，如同美國房價(jià)下跌對美國消費(fèi)者一樣呢？
　　資金短缺的地方政府很可能發(fā)現(xiàn)房價(jià)遠(yuǎn)比他們想像中低得多。隨著資產(chǎn)價(jià)值下跌，賣地收入也將下跌。因此，這些地方政府可能會削減開支，與美國房屋貶值時(shí)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的做法一樣。
　　國際貨幣基金組織近期就中國市場發(fā)表報(bào)告，指出地產(chǎn)市場與各行業(yè)有著千絲萬縷的關(guān)系。銀行及影子銀行向地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)貸，并向買家批出住房按揭，由此與地產(chǎn)行業(yè)有直接的聯(lián)系。此外，由于借款人以地產(chǎn)作為其他貸款的抵押，因而間接將銀行與地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系起來。
　　報(bào)告指出，中國地方政府公務(wù)消費(fèi)也與地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)。地方政府賣地直接獲得收入，從地產(chǎn)相關(guān)活動的收稅間接獲得收入?？紤]到這些相互關(guān)系，若其中一環(huán)受到重大沖擊，都將撼動整個關(guān)系網(wǎng)，其負(fù)面效應(yīng)將形成反向影響，令該環(huán)節(jié)原本遭受的沖擊進(jìn)一步深化。
　　因此，我們不應(yīng)再執(zhí)迷于所謂雷曼時(shí)刻，而應(yīng)轉(zhuǎn)而關(guān)注中國真正存在的問題──地產(chǎn)泡沫。

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