中國人民銀行的貨幣政策工具框架似乎正在出現(xiàn)一些重要的變化。傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如調(diào)整基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率，自2012年下半年以來被束之高閣。而在過去的一兩年里，央行主動(dòng)引入了一些新的政策工具，如短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF) 、定向降準(zhǔn)、再貸款和最近市場(chǎng)矚目的抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL)。
　　從傳統(tǒng)貨幣政策工具的角度而言，政策利率離零利率尚有很大距離，而高達(dá)20%的存款準(zhǔn)備金更有足夠的下調(diào)空間。那么，在穩(wěn)增長的努力中，為什么央行舍棄傳統(tǒng)的政策工具不用，而轉(zhuǎn)而采用這些新的政策工具？
　　一個(gè)重要的原因是傳統(tǒng)貨幣政策工具下的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了問題。每每央行降準(zhǔn)或降息，信貸往往流向房地產(chǎn)、地方政府和一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，而新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域和小微企業(yè)仍然面臨融資難、融資貴的問題。這導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)的上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的進(jìn)一步加劇。因此，在創(chuàng)新貨幣政策工具的過程中，一個(gè)非常明顯的特征是“定向”，也就是流動(dòng)性/信貸支持同某些領(lǐng)域的信貸發(fā)放直接掛鉤。如同央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出的，通過這些政策工具“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更有針對(duì)性地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。
　　再深一層看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢的原因在于微觀層面的非市場(chǎng)化因素，反映在金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品的各個(gè)方面。
　　首先，銀行業(yè)準(zhǔn)入方面的政策障礙導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重。金融業(yè)一向被視為影響國計(jì)民生的重要行業(yè)，國有銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位。最近剛剛批準(zhǔn)成立了三家民營銀行，在開放銀行準(zhǔn)入方面邁出了可喜的一步。但是，民營銀行的申請(qǐng)和選擇似乎更多體現(xiàn)了監(jiān)管者的一種恩賜，而非基于一套公開透明的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從某種角度而言，銀行業(yè)準(zhǔn)入的障礙導(dǎo)致了影子銀行在最近幾年的快速發(fā)展。
　　其次，借貸主體的非市場(chǎng)化損害了信貸資源的配置效率。地方政府的預(yù)算軟約束，國有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保，以及一些對(duì)資金價(jià)格不敏感的低效部門占用了大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資機(jī)會(huì)。這種信貸市場(chǎng)上的不公平競(jìng)爭(zhēng)和分配中的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致出現(xiàn)了貨幣信貸總量在近幾年一直保持較快增長、但部分企業(yè)融資難、融資貴的抱怨卻持續(xù)不斷的怪象。
　　第三，市場(chǎng)紀(jì)律和約束機(jī)制的缺失放大了金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最突出的問題是剛性兌付現(xiàn)象。多年以來，理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債券，以及最近一年火爆的資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品，一直持續(xù)了零違約的記錄。伴隨而來的是道德風(fēng)險(xiǎn)問題：對(duì)于剛性兌付的預(yù)期增加了投資者對(duì)這些新金融產(chǎn)品的熱情，導(dǎo)致這些影子銀行業(yè)務(wù)在過去幾年的快速發(fā)展，并形成了一個(gè)主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
　　年初的一些進(jìn)展似乎讓我們對(duì)打破剛性兌付看到了一線希望。 1月27日，中誠信托30億“誠至金開1號(hào)集合信托計(jì)劃”解決方案出爐，神秘接盤者兜底，但投資者被迫接受了較預(yù)期收益率稍低的回報(bào)，這在一定程度上打破了剛性兌付的潛規(guī)則。 3月4日， 超日公司債宣布8980萬元利息無法兌付，成為國內(nèi)首例債券違約。 3月下旬，浙江興潤置業(yè)成為首家房地產(chǎn)企業(yè)違約，總計(jì)35億元債務(wù)到期無法償還。
　　但是，在過去幾個(gè)月內(nèi)，我們似乎與打破剛性兌付這一目標(biāo)又漸行漸遠(yuǎn)。繼4月之后，雖然仍有陸續(xù)的關(guān)于金融產(chǎn)品可能違約的報(bào)道，但是幾乎毫無例外的，違約警報(bào)在最后一刻以各種方式被解除。7月23日，本來可能成為成為中國首單本金違約債券的華通路橋事件在山西省政府和金融機(jī)構(gòu)的努力下以本息全付而劃上句號(hào)。
　　不同的政府部門在打破剛性兌付這一問題上的看法并不一致。中國的高層政策制定者正逐步意識(shí)到剛性兌付的危害，他們更加愿意容忍一部分有序違約的發(fā)生來換取市場(chǎng)的紀(jì)律和效率。但是，具體到某一產(chǎn)品，參與各方(銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、地方政府)普遍的做法是：一是“護(hù)”，二是“捂”。 “護(hù)”指的是出于種種考量(如社會(huì)穩(wěn)定、當(dāng)?shù)氐娜谫Y需求和金融穩(wěn)定、個(gè)人政治前途等)極力避免違約。 “捂” 指的是信息的不透明。從風(fēng)險(xiǎn)的暴露及其嚴(yán)重程度，到救助方案的細(xì)節(jié)和相關(guān)各方，市場(chǎng)往往無從得知。
　　打破剛性兌付應(yīng)該成為中國金融改革的重要一步，甚至有可能成為改革的突破口。建立一套透明的、在法制基礎(chǔ)上的違約機(jī)制，有助于重塑市場(chǎng)紀(jì)律，使市場(chǎng)利率真正與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。明確政府在國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)的擔(dān)保和連帶責(zé)任，有助于解決預(yù)算/財(cái)務(wù)軟約束的問題。地方政府也可以從救火隊(duì)的角色中抽身，專注于民生環(huán)保等其它工作，真正實(shí)現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)變。
　　對(duì)央行而言，使用定向的創(chuàng)新政策工具更可能是當(dāng)前的一種無奈選擇，因?yàn)檫@意味著貨幣政策同時(shí)承擔(dān)了部分財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策的功能。如果央行指引信貸投向成為一項(xiàng)長期安排，不僅與十八屆三中全會(huì)報(bào)告中提出的“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的目標(biāo)相違背，也會(huì)對(duì)金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的問題。從打破剛性兌付開始，逐步完善市場(chǎng)機(jī)制，會(huì)有助于利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)和建立一套以利率為基礎(chǔ)的新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

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