8月匯豐PMI大幅下降至50.3，工業(yè)品價格出現(xiàn)了一定的回調(diào)，可能暗示經(jīng)濟增長面臨壓力。我們認為全球經(jīng)濟逐步復蘇和房地產(chǎn)市場低位企穩(wěn)是未來推動中國經(jīng)濟逐步筑底回升的重要因素，這兩個前提條件就目前觀察仍然是成立的。8月房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比有所恢復；盡管歐洲數(shù)據(jù)偏弱但美國PMI創(chuàng)出新高。我們傾向于認為經(jīng)濟可能因為一些短期原因出現(xiàn)下滑，仍然維持經(jīng)濟逐步筑底和未來緩慢回升的看法。
　　8月銀行間和實體經(jīng)濟利率似乎穩(wěn)定，這也許并不支持需求大幅萎縮或銀行出現(xiàn)更顯著的惜貸傾向。我們認為7月信貸萎縮有6月放量和投放節(jié)奏擺動的因素，8月份的信貸會有所恢復。
　　8月中旬以來全球市場出現(xiàn)了修復性的反彈。發(fā)達國家和新興市場股票指數(shù)幾乎都回到了下跌前的水平，VIX波動指數(shù)也回落至前期低位。在美國經(jīng)濟向好的背景下，美國長期國債利率的下降是出乎市場意料的，這其中也許有歐洲國債利率大幅下降的拖累和影響。
　　一、匯豐PMI初值下降，地產(chǎn)銷售小幅回升
　　8月匯豐PMI大幅下降至50.3，較7月終值下降1.4個點。新訂單和生產(chǎn)均出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，投入和產(chǎn)出價格指數(shù)也有所走弱。整體PMI指數(shù)回到了今年五六月份的水平。8月初以來工業(yè)品期貨和股票市場出現(xiàn)了一定的回調(diào)和滯漲，可能暗示了經(jīng)濟增長面臨壓力。經(jīng)濟走弱的原因尚不明朗，可能因為外需階段性疲軟，或者內(nèi)需的波動，需要進一步的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來分析。
　　6大發(fā)電集團的耗煤量在8月中旬以來出現(xiàn)了較大幅度的回落。這一變化在過去五年同期的數(shù)據(jù)中較為少見。當然，高頻數(shù)據(jù)存在較多的擾動因素，6大發(fā)電集團耗煤占總量發(fā)例較小，此數(shù)據(jù)趨勢仍需進一步跟蹤觀察。
　　8月房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比有所恢復，同步跌幅收窄。雖然房地產(chǎn)價格的環(huán)比跌幅仍在擴大，但銷售情況自三四月份以來處于低位企穩(wěn)的態(tài)勢之中。我們認為周期性因素的累積，政策和金融條件改善都有利于下半年房地產(chǎn)銷售的進一步企穩(wěn)恢復。
　　我們認為全球經(jīng)濟逐步復蘇和房地產(chǎn)市場低位企穩(wěn)是未來推動中國經(jīng)濟逐步筑底回升的重要因素，這兩個前提條件目前仍然是成立的。經(jīng)濟也許因為一些偏短期的原因出現(xiàn)下滑，中期我們?nèi)匀痪S持經(jīng)濟逐步筑底和未來緩慢回升的看法。
　　二、工業(yè)品價格走弱，豬肉價格大漲
　　8月初以來，有色、鋼鐵和能化產(chǎn)品期貨大多都經(jīng)歷了下降。內(nèi)需走弱可能對商品市場形成了負面影響。
　　螺紋鋼期貨和水泥價格最近兩周均經(jīng)歷了下跌并創(chuàng)出新低，暗示內(nèi)需可能走軟。有色金屬在8月前半月下跌明顯，但月中以來有所反彈。有色相對螺紋鋼，更容易受全球因素的影響。8月中旬以來全球風險偏好的恢復對有色價格形成支持。動力煤有所上漲，但原油價格自7月份以來的下跌對能化產(chǎn)品價格形成壓力。此外，BDI價格大漲，但是否意味著礦石需求的回升值得進一步觀察。
　　自七月中旬以來，生豬價格累計漲幅近20%。目前生豬較四月低點上漲40%。技術上，生豬價格的上漲一半可歸結為豬糧比的上升（4.5至5.5）,另一半歸結為玉米價格的上升。
　　我們認為近期的豬價上漲主要受季節(jié)性和玉米異常漲價的驅(qū)動。歷來七八月豬價容易出現(xiàn)季節(jié)性上漲。而今年玉米價格受收儲、進口限制和東北干旱等多重影響，漲價幅度是近幾年未見的，和全球農(nóng)產(chǎn)品的走勢相反。從玉米遠期期貨來看，市場普遍認為下半年以及明年的玉米價格會有所回落。
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　　根據(jù)我們對豬周期和宏觀經(jīng)濟相互作用的理解，在經(jīng)濟偏弱的背景下，隨著季節(jié)性效應消退和玉米價格逐步穩(wěn)定，下半年豬價進一步上漲的空間可能有限。從更長時間來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)的低迷和存欄量的下降，無疑為未來價格的進一步反彈埋下伏筆。
　　三、流動性相對穩(wěn)定，人民幣升值
　　8月銀行間拆借回購利率有一定幅度的下降，隔夜和七天回購利率下降幅度在30-50個BP之間，但票貼利率穩(wěn)定在低位。銀行間債券短端收益率相對穩(wěn)定，但5-7年以上收益率有接近10個BP的下降，收益率下跌主要發(fā)生在13號公布信貸數(shù)據(jù)之后。
　　上周市場傳聞8月信貸繼續(xù)萎縮。從利率來看，銀行間和實體經(jīng)濟利率似乎整體穩(wěn)定，這也許并不支持需求大幅萎縮或銀行出現(xiàn)更顯著的惜貸傾向。我們認為7月信貸萎縮有6月放量和投放節(jié)奏擺動的因素。雖然近期實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所走弱，我們?nèi)匀粌A向于8月信貸較7月會有明顯改善。
　　近期市場降息傳聞頗多。在流動性相對寬松和信貸利率仍在下行的背景下，央行利用公開市場操作等其他手段可以達到必要的政策目標?？紤]到降息對于預期的沖擊，其必要性并不突出，除非未來經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的失速。
　　人民幣匯率自6月開始逐步升值，7月下旬以來有加速趨勢。人民幣即期匯率從6.25升值至6.15，累計升值大約1.5%。結合外匯占款和匯率的走勢，6月份外匯占款減少和人民幣升值并存可能暗示了央行干預主動買入人民幣。
　　但7月份以來，外匯占款小幅增加、人民幣升值和銀行間利率走高并存，我們猜測可能是銀行間利率相對強勢（國內(nèi)債券收益率往上，國外向下，利差擴大）帶來的資本流入。在投資回升和經(jīng)濟明顯恢復之前，人民幣快速升值過程也許是無法持續(xù)的。
　　四、全球股票市場反彈，債券收益率下降
　　近期公布的美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極，8月makit 制造業(yè)PMI初值為58，創(chuàng)下多年以來的*6水平。美國房地產(chǎn)市場的銷售和開工也有進一步回升跡象。隨著美國經(jīng)濟的恢復和勞動力市場的改善，近期美聯(lián)儲內(nèi)部關于加息的分歧似乎正在加大。歐洲近期數(shù)據(jù)差強人意，PMI初值較7月有明顯下滑，顯示歐洲經(jīng)濟增長的壓力。
　　在金融市場方面，8月中旬以來全球市場出現(xiàn)了修復性的反彈。發(fā)達國家和新興市場指數(shù)幾乎都回到了下跌前的水平。VIX波動指數(shù)也回落至前期低位。
　　近幾個月在美國經(jīng)濟向好的背景下，美國長期國債利率的下降是出乎市場意料的。結合金融市場的變化，我們傾向于認為歐洲債券收益率的大幅下降可能是拖累美債的重要因素。
　　6月份以來，隨著歐洲央行貨幣政策進一步寬松、歐洲增長停滯和通縮加劇背景下，德國國債收益率下降了約40個BP。歐洲股票市場出現(xiàn)了震蕩下降的趨勢，是近期全球表現(xiàn)最差的市場之一。美歐作為兩大主要經(jīng)濟體，國債收益率之間存在著相互作用（圖8）。隨著德國收益率快速下跌，美德十年期國債利差上升至近十幾年以來的*6水平。同時歐元兌美元匯率貶值明顯，超過了大多數(shù)新興經(jīng)濟體貨幣。
　　也許近期全球地緣政治有所動蕩，烏克蘭危機對金融市場有影響。但避險情緒可能不是債券收益率下降的主要原因。因為剔除掉短期波動以后，6月份以來全球股票市場整體是震蕩上行的，歐洲邊緣國家和德國的利差相對穩(wěn)定在低位，黃金價格橫向整理。這些全球金融市場的走勢說明了避險情緒和風險偏好的下降不是債券收益率下降的主要原因。
　　如果歐洲經(jīng)濟的惡化短期不加速，那么未來美國國債收益率受美國經(jīng)濟復蘇和美聯(lián)儲加息預期的影響會更大一些。

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