FRM:風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相關(guān)的理論

　　公司可以使用金融衍生品來(lái)對(duì)沖它們的波動(dòng)率。然而如果這只改變了波動(dòng)率卻沒(méi)有改變市場(chǎng)β，那么公司的成本和估值都沒(méi)有受到影響。這種結(jié)果只存在于CAPM資本市場(chǎng)的完美假設(shè)下。

　　舉個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)公司對(duì)沖了金融風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)可以被投資者用他們自己的方式進(jìn)行對(duì)沖。例如，一家原油公司可以對(duì)沖它在原油上的風(fēng)險(xiǎn)暴露。然而，該公司股票的投資者可以用他們決定的方式輕易進(jìn)行對(duì)沖。在這種情況下，公司的風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)有增加經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

　　在抽象的世界中，風(fēng)險(xiǎn)管理是不相關(guān)的。這是經(jīng)典的莫迪利亞尼-米勒理論（MM理論）的應(yīng)用，它說(shuō)明公司的價(jià)值不取決于公司的政策。這個(gè)結(jié)論直覺(jué)上是對(duì)于公司所做的所有金融行為，如果它的投資者都可以輕易地以他們自己的方式做到，就不會(huì)增加經(jīng)濟(jì)價(jià)值。更糟的是，如果風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)耗費(fèi)成本，它可能會(huì)損害公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

　　與風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的理論

　　然而，MM理論是基于很多假設(shè)的。它假設(shè)沒(méi)有金融摩擦，例如金融困境成本、稅收和資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入，它還假設(shè)在金融市場(chǎng)的參與者中不存在信息不對(duì)稱(chēng)。

　　在實(shí)際中，如果這些假設(shè)不成立，風(fēng)險(xiǎn)管理可以增加價(jià)值。

　　1. 對(duì)沖可以增加價(jià)值，如果它幫助避免了大量的金融困境成本。走向破產(chǎn)的公司通常會(huì)經(jīng)歷價(jià)值的大幅下跌，原因是破產(chǎn)過(guò)程中存在強(qiáng)制出售和法律成本。例如，考慮雷曼兄弟的破產(chǎn)。雷曼擁有價(jià)值1300億美元的未結(jié)算債券。在2008年9月后，這些債券的價(jià)值下降到原來(lái)的9.75%。這意味著破產(chǎn)事件導(dǎo)致了公司價(jià)值的巨大下降。

　　2. 公司收入稅可以視為摩擦的一種幸會(huì)。假設(shè)沒(méi)有準(zhǔn)備金，在盈利的年份稅收比較高但是在虧損的年份卻沒(méi)有退稅來(lái)補(bǔ)償。如果收入為正就需要支付稅收，這類(lèi)似于一個(gè)期權(quán)的多頭頭寸，具有相似的凸度效應(yīng)。因此，通過(guò)穩(wěn)定收入，公司降低了長(zhǎng)時(shí)間的平均稅收支付，這就增加了它們的價(jià)值。

　　3. 當(dāng)外部融資成本比內(nèi)部保證基金高的時(shí)候也會(huì)產(chǎn)生其他金融摩擦。一個(gè)公司可以決定不去對(duì)沖它們的金融風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致收入更大的波動(dòng)。在盈利的年份，項(xiàng)目可以由內(nèi)部進(jìn)行融資保證運(yùn)行。在虧損的年份，就通常需要從資本市場(chǎng)進(jìn)行借貸維持項(xiàng)目的運(yùn)行。然而，如果外部借貸成本過(guò)高，一些有價(jià)值的項(xiàng)目在虧損的年份將不會(huì)獲得融資。對(duì)沖可以幫助避免這個(gè)投資不足的問(wèn)題，這也可以增加公司價(jià)值。

　　4. 信息不對(duì)稱(chēng)的一種形式歸因于管理權(quán)的代理成本。投資者雇用經(jīng)理來(lái)提供服務(wù)，并且下放給他們經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)力。然而，優(yōu)秀的和不合格的經(jīng)理并不總能容易地加以區(qū)分。沒(méi)有對(duì)沖，收入的波動(dòng)就歸因于外部力量。這使得很難確定管理業(yè)績(jī)。進(jìn)行對(duì)沖后，這些借口就沒(méi)有空間了。不合格的經(jīng)理可以被很容易地確定并被解雇，這增加了公司的價(jià)值。

　　5. 信息不對(duì)稱(chēng)的另一種形式是由大股東具有決定公司業(yè)務(wù)的權(quán)力引起的。這種權(quán)力加上經(jīng)營(yíng)管理權(quán)會(huì)比其他形式更加有效，可能會(huì)增加公司價(jià)值。在通常情況下，這些投資者將大量財(cái)富投資于公司。因?yàn)樗麄儾皇欠稚⒌?，他們可能更加?lè)意投資于公司，因此公司在降低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)增加價(jià)值。

　　實(shí)際上，有很多實(shí)證表明致力于風(fēng)險(xiǎn)管理的公司具有更高的價(jià)值。然而，這種分析也遭遇挑戰(zhàn)。研究者無(wú)法進(jìn)入和他們的對(duì)沖計(jì)劃完全不同的類(lèi)似公司進(jìn)行研究。其他的混合效應(yīng)可能會(huì)發(fā)生作用。對(duì)沖可以和管理的質(zhì)量相互聯(lián)系，這會(huì)增加公司的價(jià)值。例如，具有風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃的公司更傾向于雇用金融風(fēng)險(xiǎn)管理師。

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