中國(guó)是當(dāng)下最顯著的逆向交易主題

　　投之亡地然后存，陷之死地然后生。”-《孫子兵法·九地篇》
　　1.新興市場(chǎng)–美元的強(qiáng)勢(shì)對(duì)新興市場(chǎng)不一定是利空：新興市場(chǎng)近來(lái)再次出現(xiàn)一輪大規(guī)模的沽售潮，令市場(chǎng)憂慮類似1997年的金融危機(jī)或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)。新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備較豐厚，財(cái)政穩(wěn)健，以及估值便宜等因素使新興市場(chǎng)不再像1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)那樣不堪一擊。關(guān)于這些，市場(chǎng)評(píng)論已經(jīng)不斷地在提及，我們?cè)谶@里也不必贅述。然而對(duì)于投資者來(lái)說，問題的關(guān)鍵是新興市場(chǎng)能否抵御美元強(qiáng)勢(shì)的沖擊？畢竟，美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位，以及美國(guó)的貨幣政策是導(dǎo)致當(dāng)下全球失衡的核心原因。誠(chéng)然，新興市場(chǎng)在過去10年里美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)表現(xiàn)較弱。但在1997-2003年期間，新興市場(chǎng)與美元匯率的強(qiáng)弱卻是正相關(guān)的–美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)，新興市場(chǎng)的表現(xiàn)亦較佳。只是2003年以后，美元強(qiáng)勢(shì)才成為新興市場(chǎng)的阻力，這兩段時(shí)期似乎出現(xiàn)了一個(gè)投資邏輯的根本性改變。為什么？
　　美國(guó)與亞洲之間貿(mào)易主義政策的默契是眾所周知的。美國(guó)著重于花錢、消費(fèi)，亞洲著重于儲(chǔ)蓄、生產(chǎn)。這個(gè)關(guān)系自中國(guó)于2001年12月加入世貿(mào)組織以來(lái)尤為顯著。中國(guó)加入世貿(mào)是一個(gè)歷史性時(shí)刻，自此中國(guó)的經(jīng)常性賬戶占GDP比率成為美元匯率強(qiáng)弱的反鏡像。此外，布什總統(tǒng)達(dá)反恐戰(zhàn)爭(zhēng)的開支奠定了美元自2003年以來(lái)的弱勢(shì)。由于上述原因，自2003年起，美元強(qiáng)勢(shì)表示美國(guó)對(duì)亞洲出口的需求疲弱，因此對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說為一利空。換句話說，自2003年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常性賬戶的改善意味著較少美元儲(chǔ)蓄通過貿(mào)易口徑流入亞洲，而因此亞洲可用于投資的資金亦相應(yīng)地減少。
　　不過情況正在悄悄地發(fā)生變化。美國(guó)的經(jīng)常性賬戶和財(cái)政赤字開始顯著改善，美國(guó)人也再開始儲(chǔ)蓄，同時(shí)美國(guó)在兩年內(nèi)或能達(dá)到能源自給自足，制造業(yè)回暖，科技發(fā)展出現(xiàn)蛙跳式的飛躍。亞洲國(guó)家方面，特別是中國(guó)，外匯儲(chǔ)備增速開始放緩，甚至在最近的兩個(gè)月出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。我們觀察到美國(guó)國(guó)債、黃金、美元和新興市場(chǎng)等資產(chǎn)類別之間的長(zhǎng)期歷史相關(guān)性的出現(xiàn)了顯著的逆轉(zhuǎn)。種種跡象暗示新的投資思路轉(zhuǎn)變將會(huì)出現(xiàn)。美元走強(qiáng)將再次表明在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，同時(shí)[*{c}*]全球經(jīng)濟(jì)回暖。如是，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說不一定是壞事，就像2001年之前克林頓時(shí)代那樣。
　　2.周期性板塊–市場(chǎng)已經(jīng)開始向晚周期板塊輪動(dòng)﹕我們的定量研究發(fā)現(xiàn)，后周期性板塊的相對(duì)回報(bào)已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)，歷史上往往表明是一個(gè)買入機(jī)會(huì)。這是一個(gè)典型的板塊輪動(dòng)過程﹕行業(yè)的領(lǐng)先地位往往從早周期板塊開始，如金融股，然后到晚周期性板塊，如能源、工業(yè)、交通和基礎(chǔ)金屬。最后，當(dāng)防御性行業(yè)領(lǐng)先市場(chǎng)的時(shí)候，則表示市場(chǎng)的板塊輪動(dòng)已完成了整個(gè)板塊輪動(dòng)周期?；叵胍幌?，去年12月至2月期間金融股的強(qiáng)勢(shì)恰恰是早周期輪動(dòng)的開始。但當(dāng)下我們必須回答的問題是：為什么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)買入周期性股票？這似乎是一樁高風(fēng)險(xiǎn)的交易。畢竟，敘利亞局勢(shì)、中國(guó)改革、美聯(lián)儲(chǔ)的減縮計(jì)劃和新興市場(chǎng)資金外流都是周期性板塊輪動(dòng)交易的阻力。
　　我們認(rèn)為是全球同步增長(zhǎng)將帶動(dòng)對(duì)商品和工業(yè)品的需求。近日，食品通脹和商品價(jià)格通脹回暖，暗示短期需求正在復(fù)蘇。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩顯示產(chǎn)能利用率可能開始進(jìn)入瓶頸階段，但亦預(yù)示著長(zhǎng)期需求、通脹的回暖。此時(shí)，央行試圖在通脹回暖的大環(huán)境中將市場(chǎng)利率維持于較低水平，這種策略利好后周期性板塊的輪動(dòng)交易。我們的量化分析表明，后周期性板塊的表現(xiàn)一直是重要的擇時(shí)因素之一。其表現(xiàn)疲弱時(shí)往往是市場(chǎng)筑底的階段，而反之亦然。畢竟，后周期性板塊是市場(chǎng)向防御性板塊輪動(dòng)前的最后一站。
　　3.中國(guó)–中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的相對(duì)估值處于歷史低點(diǎn)﹕之前，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)硬著陸的預(yù)期已達(dá)到白熱化的階段。然而，在借貸利率市場(chǎng)化、地方政府性債務(wù)審計(jì)、反貪腐行動(dòng)和新興市場(chǎng)資金流出的種種壓力下，上證指數(shù)自6月下旬以來(lái)一直穩(wěn)步上揚(yáng)，從1,849點(diǎn)升至2,123點(diǎn)，升幅約15%，是全球表現(xiàn)*4的市場(chǎng)之一。中國(guó)并非沒有問題，但對(duì)于投資者來(lái)說，關(guān)鍵是要知道有多少悲觀情緒已在股價(jià)中反映出來(lái)。值得注意的是，中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的相對(duì)估值已達(dá)到歷史低點(diǎn)，類似2005年6月A股歷史性底部的估值。當(dāng)然，相對(duì)估值可進(jìn)一步下跌。然而，隨著中國(guó)推行積極的改革政策，這種超出歷史極端情形出現(xiàn)的可能性似乎越來(lái)越低，尤其是在短期內(nèi)。牛市生成的必要條件為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善、估值便宜、投資情緒極度沮喪和流動(dòng)性改善。前三個(gè)條件已經(jīng)被滿足。而短期流動(dòng)性可通過央行的公開市場(chǎng)操作而改善。同時(shí)，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快將取代外匯儲(chǔ)備的積累成為新的流動(dòng)性來(lái)源。
　　作者：洪灝，交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、首席策略師。畢業(yè)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)（北京）和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席全球股票策略師，執(zhí)行總經(jīng)理（北京）。曾歷任摩根士丹利亞太地區(qū)資產(chǎn)分析師（悉尼）、花旗集團(tuán)全球股市策略師（紐約）、BMC中國(guó)研究董事總經(jīng)理（紐約）。新財(cái)富雜志a1海外策略研究。準(zhǔn)確地預(yù)見了過去三年中國(guó)股市的每一個(gè)拐點(diǎn)，被彭博通訊社評(píng)為“中國(guó)最精確的策略師”。自2001年起獲得特許注冊(cè)金融分析師（CFA）證書。　　
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