中信證券：經(jīng)濟(jì)金融周期疊加 牛市繼續(xù)前行
　　——我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望及A股市場(chǎng)投資策略報(bào)告
　　市場(chǎng)環(huán)境：中國(guó)正處于金融周期下半場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段，雖然出現(xiàn)金融危機(jī)的概率較小，但是可能會(huì)步入較為漫長(zhǎng)的調(diào)整階段。經(jīng)濟(jì)下行加快，穩(wěn)增長(zhǎng)政策料將再加碼，進(jìn)一步的加碼政策可能包括貨幣政策再次降息，財(cái)政投資推出新的工程包等，而《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》給穩(wěn)增長(zhǎng)再添一把利器。
　　投資建議：振幅可控，牛市繼續(xù)前行。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率尤其是實(shí)際利率下行是大趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的投資者入市是最近大盤快速上漲的主要原因，不排除可能由于監(jiān)管加強(qiáng)造成短期調(diào)整。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，居民資產(chǎn)配置變化支持股市上行還遠(yuǎn)未走到盡頭。此外，IPO提速預(yù)期升溫，但平均體量較小，供應(yīng)總量仍不足憂。預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期國(guó)債收益率逐漸下降至3％，滬指逐漸上漲至5000點(diǎn)。
　　配置建議：繼續(xù)配置“利率敏感”和“價(jià)值洼地”行業(yè)，主題方面強(qiáng)調(diào)“國(guó)策主題”，包括“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“新經(jīng)濟(jì)”兩條主線。個(gè)股重點(diǎn)關(guān)注中興通訊、碧水源（48.15 停牌，咨詢）、金風(fēng)科技（20.28 停牌，咨詢）、中國(guó)中鐵（21.74 停牌，咨詢）、中國(guó)一重、平高電氣（21.79 停牌，咨詢）、藍(lán)英裝備（27.67 停牌，咨詢）、英威騰（13.02 停牌，咨詢）。
　　1、突破傳統(tǒng)視角看經(jīng)濟(jì)
　　金融周期的理論基礎(chǔ)是貨幣非中性論，強(qiáng)調(diào)信用和資產(chǎn)價(jià)格的相互影響導(dǎo)致不同于一般經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律。過(guò)去40年經(jīng)濟(jì)自由化和全球化帶來(lái)金融深化，銀行業(yè)規(guī)模大幅擴(kuò)張，金融危機(jī)發(fā)生的頻率也隨之提高。金融周期最核心的兩個(gè)指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度。而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器作用，導(dǎo)致順周期自我強(qiáng)化的特征。
　　金融周期通常比經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)，波動(dòng)幅度更大，一個(gè)金融周期可以包括多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。在金融周期上半場(chǎng)，信用擴(kuò)張快、房地產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比一般經(jīng)濟(jì)周期下的動(dòng)能強(qiáng)；金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)后，在上半場(chǎng)負(fù)債過(guò)度擴(kuò)張的部門進(jìn)入調(diào)整期，要么變賣資產(chǎn)，要么降低消費(fèi)和投資，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增速下降。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，金融周期上升到一定階段時(shí)利率會(huì)上升，促使債務(wù)調(diào)整與去杠桿，金融周期下半場(chǎng)則會(huì)出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的政策特點(diǎn)。而金融周期的頂點(diǎn)往往與房地產(chǎn)泡沫破裂及金融危機(jī)聯(lián)系在一起，當(dāng)然也不是所有金融周期的拐點(diǎn)都伴隨著金融危機(jī)，但即使在沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家金融體系也面臨很大的壓力，信用緊縮沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國(guó)際清算銀行（BIS）的研究顯示，金融周期下行時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退比金融周期擴(kuò)張時(shí)的衰退幅度更大、時(shí)間更長(zhǎng)。從過(guò)去50年來(lái)看，金融周期下行時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，而金融周期擴(kuò)張時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則平均下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、美國(guó)金融周期見(jiàn)底，歐洲繼續(xù)下行，中國(guó)步入下半場(chǎng)
　　實(shí)際信貸指數(shù)、信貸對(duì)GDP的比例以及實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，測(cè)算各國(guó)的金融周期我們發(fā)現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)體金融周期當(dāng)前有所分化。
　　美國(guó)金融周期見(jiàn)底，可能處在新一輪周期的蓄勢(shì)甚至初始階段。1975年以來(lái)美國(guó)大致經(jīng)歷了兩輪金融周期，頂點(diǎn)分別在1989年3月和2007年9月，間隔18年。美國(guó)兩個(gè)金融周期頂點(diǎn)之后都出現(xiàn)了金融危機(jī)，前一次是儲(chǔ)貸危機(jī)，最近則是次貸危機(jī)，后者沖擊力大，導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩。過(guò)去幾年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行信貸經(jīng)歷了比較充分的調(diào)整，現(xiàn)在有見(jiàn)底跡象，但未來(lái)是否很快進(jìn)入下一個(gè)周期的上升階段，反彈力度有多大，還不確定。
　　歐元區(qū)本輪金融周期到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)間比美國(guó)晚，當(dāng)前還處于金融周期的下行階段。綜合德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、愛(ài)爾蘭、比利時(shí)、西班牙和芬蘭八國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算歐元區(qū)的金融周期。與美國(guó)一樣，1997年后歐元區(qū)處于金融周期的上升階段，但與美國(guó)不同的是，歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見(jiàn)頂，目前仍在調(diào)整中，尚未看到見(jiàn)底跡象。研究顯示，歐元區(qū)這輪金融周期上行與美國(guó)本世紀(jì)初寬松的貨幣政策密切相關(guān)。
　　日本處于金融周期漫長(zhǎng)而溫和的上半場(chǎng)。日本上一個(gè)金融周期的頂點(diǎn)在1992年中，房?jī)r(jià)于1991年6月見(jiàn)頂回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，銀行體系通過(guò)追加貸款來(lái)掩蓋不良資產(chǎn)問(wèn)題，“僵尸貸款”延緩了信貸見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間；信貸對(duì)GDP的比例于1993年12月見(jiàn)頂回落，之后日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)和整個(gè)銀行體系步入了漫長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程，經(jīng)濟(jì)陷入“失落的十年”。隨著銀行體系的逐步恢復(fù)，上一輪金融周期于2005年中見(jiàn)底，之后似乎進(jìn)入新一輪的金融周期。但是由于人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，日本房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)調(diào)整，使得本輪金融周期的上行幅度較小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也依舊疲弱。此外，亞洲新興國(guó)家目前尚處于金融周期高位，一定程度上因?yàn)槊绹?guó)量寬后，大量資金流入該地區(qū)推高其信貸與房?jī)r(jià)增速。
　　中國(guó)步入金融周期下半場(chǎng)。1997年以來(lái)中國(guó)只經(jīng)歷了一輪金融周期，很大程度上因?yàn)橹袊?guó)尚未經(jīng)歷一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生以后，中國(guó)貨幣政策大幅寬松以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張。2009年以后房?jī)r(jià)也加速上漲，直至2013年下半年。從房地產(chǎn)價(jià)格與廣義信貸走勢(shì)看本輪周期似乎見(jiàn)頂，呈現(xiàn)下半場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整的跡象，信貸對(duì)GDP的比例下降，房?jī)r(jià)開(kāi)始回落。
　　中國(guó)正處于金融周期下半場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段，雖然出現(xiàn)金融危機(jī)的概率較小，但是可能會(huì)步入較為漫長(zhǎng)的調(diào)整階段。步入金融周期下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速下降、儲(chǔ)蓄相對(duì)投資增加、均衡利率下降，但是中國(guó)與美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家不同之處在于，近期中國(guó)的利率雖然有所下降，但仍處在較高水平，這主要是由于市場(chǎng)出清受到政策托底的限制，整體去杠桿的調(diào)整相對(duì)緩慢。這也意味著中國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性小，但下半場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間可能比較長(zhǎng)，節(jié)奏比較慢。
　　1、補(bǔ)庫(kù)存時(shí)機(jī)未到
　　自2014年8月以來(lái)，工業(yè)產(chǎn)成品增速持續(xù)回落，尤其年初以來(lái)受大宗商品價(jià)格下降影響庫(kù)存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6％降至8.5％。在此背景下市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)庫(kù)存走勢(shì)的看法呈現(xiàn)分歧，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著原油價(jià)格企穩(wěn)企業(yè)庫(kù)存會(huì)出現(xiàn)短期回補(bǔ)。但我們認(rèn)為，目前企業(yè)仍面臨較大去庫(kù)存壓力，補(bǔ)庫(kù)存時(shí)機(jī)尚未到來(lái)。短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存過(guò)程將會(huì)延續(xù)，庫(kù)存同比增速繼續(xù)下降。主要包括兩個(gè)方面的原因：*9，庫(kù)存仍處高位，補(bǔ)庫(kù)存缺乏動(dòng)力；第二，部分行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存不改總體去庫(kù)存趨勢(shì)。
　　2、地產(chǎn)依舊拖累投資增長(zhǎng)
　　地產(chǎn)景氣持續(xù)下行除了直接影響房地產(chǎn)投資外，還對(duì)其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊。我們注意到，近兩年政府大力度推進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并不能有效扭轉(zhuǎn)整體固定資產(chǎn)投資放緩勢(shì)頭，因此，分析地產(chǎn)投資的未來(lái)走勢(shì)對(duì)于把握整體投資與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。
　　政策全面放松，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。過(guò)去針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)，一系列政策調(diào)整對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的回穩(wěn)起到了積極作用。3月份30個(gè)大中城市商品房成交面積超過(guò)1600萬(wàn)平方米，僅次于2013年，是近五年的第二高水平。進(jìn)入4月份銷售回暖還在延續(xù)，首周成交面積超過(guò)300萬(wàn)平方米。銷售回暖一方面源于過(guò)去被政策限制的需求開(kāi)始釋放，另外當(dāng)前按揭利率下降也使得部分改善性需求提前釋放。
　　銷售、房?jī)r(jià)回穩(wěn)不等于投資回升，二、三季度地產(chǎn)投資可能繼續(xù)回落。傳統(tǒng)分析認(rèn)為，銷售回暖會(huì)激發(fā)地產(chǎn)企業(yè)投資開(kāi)工的積極性，房?jī)r(jià)上升又會(huì)進(jìn)一步刺激企業(yè)拿地開(kāi)工。但今年銷售回暖并不一定對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)投資回升，全年地產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能依然維持在8％左右，相比目前10％的增速將有所回落。
　　3、人民幣升值影響出口與制造業(yè)投資
　　人民幣升值對(duì)出口的影響將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)出口對(duì)全球增長(zhǎng)以及真實(shí)有效匯率關(guān)系，我們估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速上升1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)出口增速上升7.2個(gè)百分點(diǎn)；人民幣真實(shí)有效匯率上升1％，中國(guó)出口增速下降0.34個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2015年中國(guó)真實(shí)有效匯率相對(duì)于2014年上升10％，而全球經(jīng)濟(jì)增速比2014年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，那么2015年中國(guó)出口將比2014年低2個(gè)百分點(diǎn)，即2015年出口增長(zhǎng)4％左右；而由于國(guó)內(nèi)投資低增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格持續(xù)處于低位，中國(guó)進(jìn)口短期難有起色，貿(mào)易順差仍將保持較高水平。
　　人民幣升值抑制制造業(yè)投資。人民幣升值對(duì)出口產(chǎn)生抑制作用，降低對(duì)可貿(mào)易品的需求。對(duì)中國(guó)而言，可貿(mào)易品主要是制造業(yè)產(chǎn)品，出口減少將傳導(dǎo)至制造業(yè)投資。另外，人民幣升值也將增加進(jìn)口，從而抑制可貿(mào)易品價(jià)格，降低制造業(yè)盈利，進(jìn)一步降低制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力，減少投資。在當(dāng)前人民幣有效匯率快速升值情況下，未來(lái)制造業(yè)投資可能仍將處于低迷狀態(tài)。
　　4、CPI依然處于低位，PPI震蕩筑底
　　預(yù)期二季度CPI由一季度的1.2％小幅回升至1.4％，全年平均1.4％；PPI受基數(shù)影響二季度筑底，下半年料將回升，預(yù)期全年平均-3.8％左右。二季度國(guó)內(nèi)外需求依然低迷，CPI上升主要是源于豬周期的影響和基數(shù)較低，其中二季度豬肉價(jià)格上升可能導(dǎo)致CPI上升0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)期大宗商品價(jià)格將在二季度基礎(chǔ)上略有反彈，但整體依然保持低位，預(yù)期未來(lái)PPI環(huán)比降幅將逐步縮窄至0附近，年底PPI同比將逐步回升-3％左右，全年平均-3.8％。
　　1、二季度進(jìn)入政策密集期
　　財(cái)政政策需要保持額外積極態(tài)勢(shì)。預(yù)期今年財(cái)政收入增速僅6％左右，超過(guò)1.6萬(wàn)億的財(cái)政赤字，對(duì)應(yīng)2.4％的赤字率也只能保證財(cái)政支出增長(zhǎng)10％左右。從政府支出角度看，相比過(guò)去積極程度有限。因此，今年的寬財(cái)政需要額外尋找支點(diǎn)，如盤活6000億財(cái)政存量，將實(shí)際赤字率擴(kuò)張至3.2％；大力引導(dǎo)民間資金參與PPP建設(shè)；寬財(cái)政與松貨幣協(xié)同，實(shí)施準(zhǔn)財(cái)政行為。
　　一是著力盤活6000億元財(cái)政存量資金。以政府部門的結(jié)轉(zhuǎn)資金為例，從2010年到2013年，預(yù)算內(nèi)的公共財(cái)政資金結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模從1356億元迅速減少，這表明隨著這幾年監(jiān)管的加強(qiáng)，預(yù)算內(nèi)的財(cái)政資金基本可以做到“0結(jié)轉(zhuǎn)”，避免了財(cái)政資金的閑置與浪費(fèi)。但未完全納入預(yù)算管理的政府性基金和國(guó)企上繳收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模依然較大，仍有近千億壓縮和改進(jìn)空間。除此之外還有各級(jí)部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬(wàn)億的低效財(cái)政存款，預(yù)計(jì)今年可盤活的財(cái)政資金將超過(guò)6000億元。
　　二是政策協(xié)調(diào)引導(dǎo)，大力推廣PPP項(xiàng)目落地。地方基建融資缺口達(dá)到1.5萬(wàn)億，這部分資金來(lái)源將主要通過(guò)PPP解決。預(yù)計(jì)發(fā)改委和財(cái)政部的PPP實(shí)施細(xì)則將在近期出臺(tái)，包括對(duì)PPP項(xiàng)目給予財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠等政策，有利于發(fā)揮財(cái)政支出的杠桿作用。
　　三是寬財(cái)政匹配松貨幣，加快實(shí)施“準(zhǔn)財(cái)政”行為。中央銀行對(duì)政策性金融機(jī)構(gòu)的再貸款或者對(duì)大型國(guó)有商業(yè)銀行的政策性再貸款，以支持具有公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以部分彌補(bǔ)地方財(cái)政壓力對(duì)基建投資的影響。
　　貨幣政策將繼續(xù)放松，降準(zhǔn)降息常規(guī)手段仍將出臺(tái)，通過(guò)政策性銀行等創(chuàng)新方式投放本位貨幣是重要的政策選擇?？傂枨笕悦媾R下行壓力，社會(huì)融資成本仍處于較高水平，而企業(yè)盈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2015年一般貸款利率將出現(xiàn)近年來(lái)首次高于工業(yè)企業(yè)ROA的情況。在這種情況下預(yù)計(jì)未來(lái)央行將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，其中二季度降準(zhǔn)和降息各一次，下半年仍有降準(zhǔn)可能。
　　創(chuàng)新政策工具，增加本位貨幣供給。緊信用條件下，松貨幣需要增加外生的貨幣供給，而非內(nèi)生的信用貨幣供給，可能的途徑包括：*9、盤活財(cái)政存量，政府把財(cái)政存款用于財(cái)政支出；第二、加大央行對(duì)政策性銀行的再貸款和一般商業(yè)銀行的政策性再貸款，支持專項(xiàng)的財(cái)政支出，如保障房（包括購(gòu)買已有房屋做保障房）、特定的基建、農(nóng)產(chǎn)品（18.78 停牌，咨詢）收購(gòu)等；第三、配合地方政府債務(wù)替換，央行在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券或者為商業(yè)銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。
　　除了財(cái)政和貨幣等宏觀政策外，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策將陸續(xù)推出。首先，加快推出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)融合。其次，大力推進(jìn)和落實(shí)“一帶一路”和海外投資戰(zhàn)略。第三，制定《中國(guó)制造2025》、《鋼鐵工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2015-2017）》等中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，推進(jìn)制造業(yè)技術(shù)升級(jí)。第四，預(yù)期京津冀一體化將推出。
　　政策累積效果將于下半年顯現(xiàn)，2015年經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)。二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探，但是隨著二季度政策密集出臺(tái)，政策累積效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)和基建投資加速，這對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定效果。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)在2015年年中可能暫時(shí)企穩(wěn)，各季分別增長(zhǎng)7％、6.8％、6.8％和6.9％。
　　2、《特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》為穩(wěn)增長(zhǎng)再添利器
　　穩(wěn)增長(zhǎng)再添利器。在4月21日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上通過(guò)了《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》。2月份以來(lái)政府已經(jīng)開(kāi)始在穩(wěn)增長(zhǎng)方面加碼政策，《辦法》著重于在制度層面清除社會(huì)資本投入交通、水利、環(huán)保、市政等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的障礙，這給穩(wěn)增長(zhǎng)再添一把利器。
　　政策著力于穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期，提高杠桿率。從《辦法》內(nèi)容來(lái)看，關(guān)注幾點(diǎn)：一是完善特許經(jīng)營(yíng)價(jià)格或收費(fèi)機(jī)制，政府可根據(jù)協(xié)議給予一定財(cái)政補(bǔ)貼，并簡(jiǎn)化投資手續(xù)；二是允許政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)給予差異化信貸支持，貸款期限最長(zhǎng)可達(dá)30年；三是允許對(duì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目開(kāi)展預(yù)期收益質(zhì)押貸款，鼓勵(lì)以設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供項(xiàng)目資本金，支持項(xiàng)目公司成立私募基金，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債、公司債等拓寬融資渠道。
　　降準(zhǔn)后流動(dòng)性充裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著下降，后續(xù)關(guān)注實(shí)際利率的下降幅度。降準(zhǔn)力度超預(yù)期后流動(dòng)性充裕，央行暫停逆回購(gòu)，銀行間利率與國(guó)債收益率顯著下行。但與上一次降息和降準(zhǔn)相似，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)反應(yīng)平淡，最主要的原因依然是市場(chǎng)認(rèn)為降準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)疲弱的結(jié)果，是對(duì)沖政策。我們認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)下行是奠定后市大盤上揚(yáng)的基礎(chǔ)，尤其是實(shí)際利率能否出現(xiàn)下降更為關(guān)鍵。剔除通脹因素后，實(shí)際利率更為有效地反映了經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)資金成本，而美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫概率不大，不會(huì)造成熱錢劇烈流出，對(duì)流動(dòng)性影響弱。
　　居民資產(chǎn)配置變化支持股市上揚(yáng)還遠(yuǎn)未走到盡頭。在經(jīng)歷了短暫降溫后，投資者情緒又重拾向上，成交活躍度、新開(kāi)戶數(shù)等指標(biāo)創(chuàng)下新高，融資買入額也在不斷攀升。從公布的3月份投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，1-50萬(wàn)元散戶是此輪入市主流，顯示在基本面較差狀況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的投資者非理性入市是推動(dòng)此輪大盤快速上漲的主要原因。雖然這種非理性入市后續(xù)需要基本面支撐，而且不排除可能會(huì)由于監(jiān)管層政策造成短期調(diào)整，例如IPO提速、加強(qiáng)兩融監(jiān)管等，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，居民資產(chǎn)配置變化支持股市上揚(yáng)還遠(yuǎn)未走到盡頭。自去年9月A股市值/居民存款余額開(kāi)始攀升，目前僅在38％的水平，而在2007年達(dá)到84％的高點(diǎn)。
　　IPO提速對(duì)大盤影響中性?！蹲C券法》目前已經(jīng)經(jīng)過(guò)人大常委會(huì)初審，按照慣例有可能在近期對(duì)外公開(kāi)征求意見(jiàn)；另外5月份本屆發(fā)審委將到期，無(wú)論是否5月份IPO是下放至交易所或者發(fā)審委延期，屆時(shí)發(fā)行加速預(yù)期都可能升溫。上周證監(jiān)會(huì)下發(fā)了本月第二批批文，并表示未來(lái)將維持在每月兩批左右的水平。我們認(rèn)為這對(duì)市場(chǎng)影響有限，因?yàn)镮PO企業(yè)規(guī)模存在小型化趨勢(shì)。根據(jù)測(cè)算，即使今年IPO數(shù)量達(dá)到600家，融資規(guī)?？赡茉?500-5000億元，依然不及2010年的峰值水平。
　　1、投資建議：振幅加大，但不改牛市行情
　　近期A股市場(chǎng)振幅加大：一方面市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期降準(zhǔn)反應(yīng)平淡，另一方面IPO提速后市場(chǎng)對(duì)政策面的擔(dān)憂開(kāi)始加大。但我們依然堅(jiān)定看好A股，金融周期的下半場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降將推升股市估值。雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好提升造成的投資者非理性入市是推動(dòng)此輪大盤快速上漲的主要原因，但后續(xù)實(shí)際利率的下降料將對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性利好。年內(nèi)10年期國(guó)債收益率有望下降至3％以下的水平，滬指有望上漲至5000點(diǎn)。
　　2、配置建議：繼續(xù)布局“利率敏感”和“價(jià)值洼地”行業(yè)，同時(shí)持續(xù)關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“新經(jīng)濟(jì)”主題風(fēng)口
　　配置建議：繼續(xù)配置“利率敏感”和“價(jià)值洼地”行業(yè)。一方面，大幅度降準(zhǔn)預(yù)示寬松政策加碼，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)之后還將降息，推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，建議繼續(xù)配置利率敏感行業(yè)，如銀行、非銀、地產(chǎn)、有色等。同時(shí)市場(chǎng)揚(yáng)帆前行，恐高者可以關(guān)注“價(jià)值洼地”，如前期漲幅較少、估值水平較低且具備明顯業(yè)績(jī)催化的家電、食品飲料、汽車等消費(fèi)行業(yè)。
　　主題方面，“國(guó)策主題”投資機(jī)會(huì)依舊具備配置價(jià)值，其中“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“新經(jīng)濟(jì)”主題不容忽視。一方面，PMI數(shù)據(jù)跌破榮枯線，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)托底，建議繼續(xù)配置“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策支撐的“中國(guó)新脊梁”組合與“東北振興政策”組合。另一方面，新經(jīng)濟(jì)背景下，技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的主題投資機(jī)會(huì)依舊頗具看點(diǎn)，高鐵海外合作源源不絕、國(guó)內(nèi)核電項(xiàng)目不斷重啟、“中國(guó)制造2025”規(guī)劃即將出臺(tái)。建議繼續(xù)關(guān)注核電、核電走出去概念股和“中國(guó)制造2025”概念股。
　　具體來(lái)看，個(gè)股建議重點(diǎn)關(guān)注中興通訊、碧水源、金風(fēng)科技、中國(guó)中鐵、中國(guó)一重、平高電氣、藍(lán)英裝備、英威騰。