來源：高頓 發(fā)布時間：2017-05-23 09:03 責編：Hubert.xu

　　新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。資本市場是培育和滋養(yǎng)創(chuàng)新的最好溫床，新三板是中國資本市場最大的創(chuàng)新。沒有創(chuàng)新就沒有今天的新三板。
 
　　三個拐點
 
　　2015年以來，新三板出現(xiàn)了三個明顯拐點。
 
　　第一，投資和融資同步出現(xiàn)增長拐點。截至2015年5月22日，融資總量已達211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達到50.32億元，融資次數(shù)最多的有4次。融資用途從補充流動資本到涉及股權激勵、項目融資、做市等方面。同時融資的外部性增強，加快了掛牌公司股權的分散度，股東人數(shù)超過200人的公司越來越多。市場覆蓋的業(yè)態(tài)不斷加寬、加厚。
 
　　新三板代表的新業(yè)態(tài)已經充分反映了中國信息經濟時代的特征。如信息技術和生物醫(yī)藥市值已分別占到市場總市值的26%和11%，這個特征與早已邁入信息經濟時代的美國資本市場的市值占比結構非常類似。
 
　　第二個拐點是，市場交易由冷變熱，這個過程比預想的來得快、來得猛。交易上的一個重要變化是，有交易行為的公司已占三分之二以上，現(xiàn)在每天交易量基本穩(wěn)定在10億元以上。
 
　　交易上另一個重要特點是，做市商制度開始發(fā)揮作用，雖然比重還不是很大，但與協(xié)議轉讓方式相比，做市交易基本上形成了連續(xù)的價格曲線，做市板塊備受投資者關注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定價。同時，這個作用開始顯現(xiàn)。做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉讓，做市企業(yè)的股價已成為發(fā)行增資、并購重組和股權質押的重要依據(jù)。
 
　　第三個拐點是，市場參與主體和合格投資者的增長速度超過了全國股轉系統(tǒng)的預研預判。
 
　　如果說上述三個拐點更多是反映市場量的變化，那么市場主體，包括全國股轉系統(tǒng)在內，其觀念和理念的變化使市場開始發(fā)生一些質的改變。
 
　　一種看法是：新三板的快速發(fā)展使券商真正有了客戶概念，以前都是圍繞通道做業(yè)務，只認標準條件不認人，只見樹木不見森林。現(xiàn)在券商業(yè)務模式都在改變，通過掛牌推薦和做市業(yè)務將投行、經紀業(yè)務、資管業(yè)務等業(yè)務鏈條全部打通并形成了協(xié)同效應。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業(yè)務上，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展業(yè)務中獲取收益。這是非常大的改變。
 
　　還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實現(xiàn)方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的范圍、更深的領域恢復金融的本質和草根性。
 
　　可以說，新三板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經具備兩個明顯優(yōu)勢：一是規(guī)模效應已經顯現(xiàn)，二是制度優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。根據(jù)2014年年報披露，2320家掛牌公司盈利，占比為86%，營業(yè)收入同比增長10.86%，平均凈利潤增長24%。尤其是掛牌公司經營活動產生的現(xiàn)金流同比增長了134.18%，反映出掛牌公司較強的現(xiàn)金獲取能力和經營質量。特別是以現(xiàn)代服務業(yè)為代表的新興業(yè)態(tài)公司數(shù)量占比為30%，平均凈利潤增長61%。
 
　　掛牌公司已形成兩個重要特征：一是成長性，二是草根性。中小微企業(yè)占95%以上，民營企業(yè)占95%以上，高新技術企業(yè)占了80%。它們代表著中國經濟的未來，也成為新三板創(chuàng)新的動力和源泉。
 
　　所以說，新三板是資本市場創(chuàng)新的產物。
 
　　為企業(yè)圓夢
 
　　中小企業(yè)融資難主要難在兩點：一是信息不對稱，即投融資需求沒有一個全國性的公開信息了解平臺。二是價格談不攏，股權融資的難點在于定價，原因是公司股份價值理論上等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但未來又是很難預期的，致使企業(yè)與投資方對價很難談攏。目前，普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，這就意味著融資方將承擔喪失控制權的風險，從而失去股權融資的本質特征。而新三板恰恰具備了信息披露和定價這兩個基本功能。通過源源不斷的掛牌企業(yè)信息披露，讓投資者了解了中小微企業(yè)信息和需求，又通過公開轉讓和交易，實現(xiàn)對中小微企業(yè)的估值和定價。
 
　　上海國際醫(yī)藥園區(qū)的一家掛牌公司是生物醫(yī)藥公司，該公司有主打產品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷售，也沒有銷售收入。該公司在新三板掛牌后的7個月時間內進行了4次定向發(fā)行，融資3.99億元，開創(chuàng)了一家“種子企業(yè)”在產品還沒投放市場、沒有銷售收入，但在全國性證券交易場所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒有任何一個外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌后通過4次融資以及做市交易，股東人數(shù)超過了300人。
 
　　在學習了解納斯達克的成功因素中，除了美國濃厚的創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新氛圍以外，發(fā)現(xiàn)有一條非常重要的因素，就是制度和技術的不斷創(chuàng)新，不拘泥場內場外，專注為發(fā)行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場平臺。納斯達克對創(chuàng)新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報批、銷售還有一段距離，就上市了。據(jù)了解，2015年1月，納斯達克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)中處在臨床二期的有65家，市值最高的達到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達到71億美元。很多有代表性的生物醫(yī)藥公司暫時都沒有營業(yè)收入。
 
　　納斯達克的包容從某種意義上來說，是為了讓更多的企業(yè)來發(fā)行，讓更多的資源支持實體、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。
 
　　新三板于2014年8月已實現(xiàn)電子化受理，2014年共受理申請1792家，截至2015年4月30日已受理967家，4月份單月受理就達618家。一旦這些企業(yè)2015年全部掛完牌，市場格局會發(fā)生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區(qū)域市場掛牌公司，成千上萬個中小微企業(yè)必將形成一個寬廣堅實的金字塔底座。
 
　　創(chuàng)新仍然是新常態(tài)
 
　　目前，全國股轉系統(tǒng)正在加快制度創(chuàng)新，與市場創(chuàng)新同步。
 
　　新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。制度是牛鼻子，俗話說得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的中介。
 
　　未來真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng)新的競爭，是差異化和多元化的比拼。
 
　　2015年隨著新三板的快速發(fā)展，也出現(xiàn)一些新情況和新問題。問題暴露出來是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認識和了解市場。應該說全國股轉系統(tǒng)還處在初創(chuàng)階段，我們將會不斷跟蹤、分析、研判市場走勢，加快制度創(chuàng)新。
 
　　我認為，新三板目前的創(chuàng)新空間才僅僅是撕開了一個口子，隨著市場不斷發(fā)展壯大，創(chuàng)新的空間將會更大。
 
　　下一步全國股轉系統(tǒng)的工作目標，是將新三板進一步推廣覆蓋，將加快在更大的范圍、更深的領域拓展。2015年以來出現(xiàn)了一些新的積極動向：一是，各級政府加大了政策支持；二是中介機構加大了各方面的投入；三是市場主體積極主動銜接；四是與主板和區(qū)域市場間的相互聯(lián)系、聯(lián)動開始發(fā)力。
 
　　全國股轉系統(tǒng)2015年制度創(chuàng)新的重頭戲，應該還是分層，分層的目的是實現(xiàn)差異化管理。這是繼做市商制度推出后又一個重要制度，必將對市場發(fā)展產生深遠影響。


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