經(jīng)濟(jì)增速筑底關(guān)鍵期到來 今年面臨四大深層次風(fēng)險(xiǎn)

　　2015年中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)在大改革、大調(diào)整等多重因素的沖擊下發(fā)生變異。一方面，在外需低迷、投資大幅度下滑的作用下，總需求收縮十分明顯，經(jīng)濟(jì)下滑開始從過去“新常態(tài)”潛在增速回落主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)化為“趨勢力量”下滑與“周期性力量”回落并行的格局，GDP平減指數(shù)全面為負(fù)標(biāo)志著中國總供給與總需求失衡較為嚴(yán)重，需求不足已開始觸及底線。另一方面，在不平衡力量持續(xù)發(fā)力與結(jié)構(gòu)性政策的助推下，中國經(jīng)濟(jì)在總體疲軟中出現(xiàn)了深度的分化，轉(zhuǎn)型成功省市的繁榮與轉(zhuǎn)型停滯省份的低迷、生產(chǎn)領(lǐng)域的蕭條與股票市場的泡沫、傳統(tǒng)制造業(yè)的困頓與新型產(chǎn)業(yè)的崛起同時(shí)并存。這不僅標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的關(guān)鍵期、風(fēng)險(xiǎn)全面釋放的窗口期以及經(jīng)濟(jì)增速筑底的關(guān)鍵期已經(jīng)到來，同時(shí)也意味著中國經(jīng)濟(jì)在疲軟中開始孕育新的生機(jī)，在艱難期之中曙光已現(xiàn)，在不斷探底的進(jìn)程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎(chǔ)。

　　2015年上半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本上延續(xù)了中國新常態(tài)攻堅(jiān)期的基本邏輯，各類宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在趨勢性和周期性因素的疊加作用下出現(xiàn)超預(yù)期的變化，并呈現(xiàn)出以下10大新現(xiàn)象和新特征。

　　1、GDP增速在總體持續(xù)回落中出現(xiàn)部分區(qū)域塌方式的下滑。雖然一季度實(shí)際GDP增速為7.0%，二季度增速6.8%，但值得注意的是，1)名義GDP下滑較大，僅為5.8%和5.6%，在近5年里，首次低于實(shí)際GDP增速；2)東北和西部部分區(qū)域出現(xiàn)塌方式的下滑，名義GDP增速和財(cái)政增速都出現(xiàn)負(fù)增長。

　　2、在投資下滑的[*{c}*]下，三大需求同時(shí)回落，總需求呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢，有效需求不足的問題日益凸顯，總需求與總供給的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　3、在第二產(chǎn)業(yè)的[*{c}*]下，總供給持續(xù)疲軟，工業(yè)領(lǐng)域的蕭條已步入新的階段。從1-5月份的數(shù)據(jù)來看，雖然工業(yè)在第二季度有所反彈，但依然呈現(xiàn)底部運(yùn)行的態(tài)勢，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增速為6.2%。較去年同期下滑了2.5個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮價(jià)格因素，名義工業(yè)增加值增速僅為1.6%，較去年同期下滑了5.2個(gè)百分點(diǎn)。這種變化充分說明工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)蕭條已經(jīng)步入新的階段。

　　中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的關(guān)鍵期、風(fēng)險(xiǎn)全面釋放的窗口期以及經(jīng)濟(jì)增速筑底的關(guān)鍵期已經(jīng)到來，中國經(jīng)濟(jì)在疲軟中開始孕育新的生機(jī)，在艱難期之中曙光已現(xiàn)，在不斷探底的進(jìn)程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎(chǔ)。

　　4、在總需求不足、國際大宗商品價(jià)格下滑以及內(nèi)生性收縮等因素的作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)整體通縮的壓力大幅度上揚(yáng)，工業(yè)領(lǐng)域的通貨緊縮問題向深層次邁進(jìn)。一是工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和購進(jìn)價(jià)格指數(shù)連續(xù)39個(gè)月為負(fù)，同比下滑幅度不斷擴(kuò)大；二是進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)持續(xù)低迷，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)已持續(xù)37個(gè)月為負(fù)，而出口價(jià)格指數(shù)也持續(xù)在0水平附近波動(dòng)40個(gè)月。三是CPI持續(xù)回落，進(jìn)入“1”時(shí)代，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)價(jià)格水平，改變了過去2011-2013年期間“GDP增速回落但CPI增速穩(wěn)定”的運(yùn)行模式，這表明GDP增速回落的主要因素之中需求不足的因素在強(qiáng)化；四是與整體宏觀經(jīng)濟(jì)更為密切的GDP平減指數(shù)持續(xù)為負(fù)，這表明中國宏觀經(jīng)濟(jì)可能開始步入整體性“低迷時(shí)代”。

　　5、各類宏觀績效指標(biāo)持續(xù)惡化，局部區(qū)域出現(xiàn)斷崖式變化。例如，1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.3%，增速比去年同期回落11.3個(gè)百分點(diǎn)，比2013年同期下滑13.6個(gè)百分點(diǎn)。其中國有企業(yè)的變化出現(xiàn)斷崖式的變化，2015年1-4月國有企業(yè)利潤總額同比下滑24.7%，比去年和前年同期的增長速度分別回落了27.3和28個(gè)百分點(diǎn)；1-5月全國公共財(cái)政收入累計(jì)增長3.1%，比去年和前年同期下滑了5.7個(gè)百分點(diǎn)和3.5個(gè)百分點(diǎn)。而部分省市出現(xiàn)斷崖式的回落，例如遼寧和黑龍江今年*9季度財(cái)政同比收入增速分別為-30.4%和-20.7%，比去年同期增速分別下滑了39.7個(gè)百分點(diǎn)和23.7個(gè)百分點(diǎn)。這種極速回落完全超越去年的預(yù)期，并使很多基層政府陷入收支困境之中。

　　6、各類宏觀景氣指數(shù)持續(xù)回落，都處于較低迷狀態(tài)。例如，克強(qiáng)指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，創(chuàng)5年來新低，發(fā)電量和貨運(yùn)量累計(jì)增速都創(chuàng)了自2009年以來同期最低紀(jì)錄；宏觀一致合成指數(shù)創(chuàng)近10年來新低，2015年宏觀一致合成指數(shù)為93.32，比2009年2月的最低點(diǎn)還低。

　　7、在表外業(yè)務(wù)清理、銀行惜貸以及整體性去杠桿的沖擊下，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)增速回落趨緩，金融內(nèi)生性收縮現(xiàn)象明顯。2015年1-5月全社會融資總額累計(jì)同比增速為-19.7%，比去年和前年同比增速分別下滑13.6個(gè)百分點(diǎn)和50.3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)出現(xiàn)明顯回緩，2015年1-5月M2增速僅為10.8%，是近5年來新低，比去年和前年同期增速分別回落2.3個(gè)百分點(diǎn)和5個(gè)百分點(diǎn)。而表明信貸市場和資金市場循環(huán)的各類參數(shù)也出現(xiàn)回落，表明金融內(nèi)生性緊縮現(xiàn)象普遍存在。一是貨幣流通速度的線性趨勢回落明顯，2015年較2010年累計(jì)回落14%；二是與貨幣流通速度相對應(yīng)的工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)趨勢性回落，1-5月為2.31，比去年同期下滑0.09，比前年同期下滑0.12。

　　8、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略初見成效，就業(yè)總體雖保持穩(wěn)定，但就業(yè)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)性就業(yè)問題依然較嚴(yán)峻。特別是困難就業(yè)群體、大學(xué)生就業(yè)以及虧損國有企業(yè)中的顯性與隱性失業(yè)問題不容忽視。

　　9、在宏觀經(jīng)濟(jì)總體低迷的狀態(tài)下，中國結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大的分化，繁榮與低迷、蕭條與泡沫并存。這集中體現(xiàn)在：*9、在房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整的同時(shí)，股票市場快速上揚(yáng)，股票泡沫開始替換房地產(chǎn)泡沫；第二、生產(chǎn)領(lǐng)域收益與金融收益背離，導(dǎo)致生產(chǎn)領(lǐng)域的蕭條與股市泡沫并存。第三、全國經(jīng)濟(jì)在整體低迷中出現(xiàn)劇烈的區(qū)域分化，繁榮與低迷相共存。東部轉(zhuǎn)型較好的省市依然保持繁榮，但部分轉(zhuǎn)型滯后的省市出現(xiàn)塌方式回落；第四、在需求與政策等多重因素的驅(qū)動(dòng)下，增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)換使行業(yè)也出現(xiàn)劇烈分化，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑和低迷的同時(shí)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)都表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長態(tài)勢。

　　10、4月以來的各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策的進(jìn)一步加碼使宏觀經(jīng)濟(jì)止跌觸底跡象開始出現(xiàn)。一是工業(yè)景氣狀況得到局部逆轉(zhuǎn)，PMI出現(xiàn)回升，連續(xù)3個(gè)月高于枯榮線；二是房地產(chǎn)市場銷售逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場整體觸底的跡象十分明確。三是消費(fèi)者信心保持高位水平。

　　從上面10大特征可以看到，2015年上半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)總體上處于趨勢性回落和周期性下滑階段，各類宏觀總體指標(biāo)下滑較明顯，并超越市場預(yù)期，大有開啟新一輪蕭條的跡象。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整進(jìn)一步深化，使低迷中存在繁榮，蕭條還有泡沫，轉(zhuǎn)型中存在新的生機(jī)和新的動(dòng)力，回落中觸底的跡象開始出現(xiàn)。

　　步入新常態(tài)攻堅(jiān)期的中國宏觀經(jīng)濟(jì)還面臨大量新的問題和新的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)除了以往大家關(guān)注過的“服務(wù)業(yè)景氣變化”、“企業(yè)績效惡化”、“就業(yè)質(zhì)量下降”、“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)”、“房地產(chǎn)周期調(diào)整”等風(fēng)險(xiǎn)和問題外，2015年還有以下幾個(gè)更深層次的問題和風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、趨勢性力量與周期性力量疊加，使中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨失速的風(fēng)險(xiǎn)，部分區(qū)域和部分行業(yè)超預(yù)期的塌陷導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的脆弱性步入新階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時(shí)可能觸及中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的底線。2015年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)最值得警示性的風(fēng)險(xiǎn)在于：1)名義GDP增速僅為5.6%；2)GDP平減指數(shù)持續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)；3)包括東北三省在內(nèi)的局部區(qū)域名義GDP增速為負(fù)，財(cái)政增速為負(fù)；4)包括鋼鐵在內(nèi)的部分行業(yè)大面積虧損。

　　2、過快的債務(wù)增長以及企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)過高的問題在2015年開始與生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮相疊加，導(dǎo)致“通縮與高債務(wù)效應(yīng)”出現(xiàn)，局部風(fēng)險(xiǎn)惡化和蔓延的程度隨時(shí)可以加劇，對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的內(nèi)生性緊縮效應(yīng)也將更嚴(yán)重。按照我們的估算，中國總體債務(wù)與GDP之比到2014年和2015年將分別達(dá)到242%和252%。其中企業(yè)債務(wù)率增長到2014年和2015年將分別達(dá)到169%和179%。這種高債務(wù)率與通貨緊縮相疊加，直接導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅度上揚(yáng)，甚至激化。2015年以來激增的各種信用違約事件證實(shí)了這種可能。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2014年4月到現(xiàn)在，共有575支債券被降級。其中“ST湘鄂債”成為國內(nèi)首例在公募債券市場上的本金違約債券，“天威債”成為首只國有企業(yè)在公募債券市場上的違約債券。這標(biāo)志著中國風(fēng)險(xiǎn)全面向深度縱深。

　　3、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變異導(dǎo)致傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策的傳遞機(jī)制發(fā)生變異，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策失靈問題十分嚴(yán)重。一是由于地方政府以及職能部門的庸政、懶政現(xiàn)象以及財(cái)稅體制改革的銜接期等因素，2015年積極財(cái)政政策不積極，緊縮效應(yīng)十分明顯；二是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求以及商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制，導(dǎo)致當(dāng)前定位的穩(wěn)健貨幣政策不穩(wěn)健，貨幣條件指數(shù)緊縮，金融對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三、由于財(cái)政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策和項(xiàng)目投資產(chǎn)生的刺激效率大幅度下降，產(chǎn)業(yè)政策名義擴(kuò)張，卻遲遲難以到位。

　　4、2013年“城投債”違約、2014年“超日債”違約到2015年“天威債”違約標(biāo)志著中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始從全面蔓延，傳統(tǒng)的“借新還舊模式”處于崩潰邊緣，宏觀“去杠桿”與微觀企業(yè)減負(fù)成為左右中國未來調(diào)整與重整的關(guān)鍵。地方債務(wù)的置換、資產(chǎn)證券化的全面啟動(dòng)以及利用股市啟動(dòng)的宏觀“債轉(zhuǎn)股”成為中國金融結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵，并左右著近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣和風(fēng)險(xiǎn)。股市在短期的快速回落所帶來的宏觀沖擊將大大超越以往水平。如何駕馭目前中國這個(gè)脆弱的宏觀去杠桿支點(diǎn)，如何在完成股票市場戰(zhàn)略性融資和制度完善的同時(shí)，保持股票市場相對平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心任務(wù)之一。事實(shí)上，下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈、宏觀政策的再次微調(diào)、IPO規(guī)模的全面放量、房地產(chǎn)市場的超預(yù)期回升都會觸動(dòng)中國股票市場脆弱的神經(jīng)。

　　面對2015年上半年所出現(xiàn)的10大特征和四大深層次問題與風(fēng)險(xiǎn)，未來經(jīng)濟(jì)在中短期將如何變化呢？

　　1、從周期角度來看，2015年不是本輪“不對稱的W型”周期調(diào)整的第二個(gè)底部，世界經(jīng)濟(jì)周期、中國房地產(chǎn)周期、中國的債務(wù)周期、庫存周期、新產(chǎn)業(yè)培育周期以及政治經(jīng)濟(jì)周期決定了2016年中期才能出現(xiàn)堅(jiān)實(shí)的觸底反彈。預(yù)計(jì)2015年GDP增速為6.9%，CPI為1.5%；2016年GDP增速為6.6%，CPI為1.8%。其中，2016年二季度將出現(xiàn)本輪中期調(diào)整的底部，增速預(yù)計(jì)為6.4%，到2017年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)小幅度回轉(zhuǎn)，同時(shí)產(chǎn)出缺口大幅收窄，名義GDP增速將保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)相對寬松的跡象。

　　2、從短期來看，在穩(wěn)增長政策強(qiáng)力加碼的作用下，2015年GDP增速將在三季度觸底，四季度出現(xiàn)小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-2014年期間的幾輪“微刺激”的命運(yùn)，短暫而又輕微，2016年一季度GDP增速將會出現(xiàn)又一次較大幅度的下滑，與此同時(shí)，本輪觸底的各種跡象開始顯露。預(yù)計(jì)2015年上半年增速為6.8%，三季度與二季度持平，四季度回升到7%左右。

　　3、隨著穩(wěn)投資政策的各項(xiàng)舉措全面到位并發(fā)生作用，股市持續(xù)高漲帶來上市公司的資金效應(yīng)得以落地，房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)帶來房地產(chǎn)投資開始觸底回穩(wěn)，下半年將逆轉(zhuǎn)投資增速快速回落的趨勢，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)在三季度觸底之后出現(xiàn)反彈，全年增速預(yù)計(jì)為12.1%，比2014年回落3.6個(gè)百分點(diǎn)，2016年投資增速將持續(xù)回落。

　　4、在收入效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)以及財(cái)富效應(yīng)等多重因素的影響下，2015年下半年消費(fèi)增速將呈現(xiàn)小幅反彈，預(yù)計(jì)全年社會消費(fèi)品零售總額同比增長10.7%，比2014年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，但考慮價(jià)格因素，實(shí)際增速基本持平。2016年消費(fèi)增速將出現(xiàn)反彈，成為2016年經(jīng)濟(jì)的核心支撐點(diǎn)。

　　5、由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體依然低迷，中國出口增速和進(jìn)口增速雖然將改變上半年持續(xù)回落的局面，于下半年出現(xiàn)輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預(yù)計(jì)2015年出口增速為2.6%，比2014年回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口增速為-8.0%，比2014年回落了7.4個(gè)百分點(diǎn)。但貿(mào)易順差大幅度擴(kuò)大，較2014年提高57%，達(dá)到36894億元，預(yù)計(jì)達(dá)到GDP的5.4%?？紤]服務(wù)貿(mào)易和其他項(xiàng)下的逆差，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重將超過3%。

　　6、在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，2015年居民消費(fèi)者價(jià)格低位運(yùn)行，CPI增速為1.5%，遠(yuǎn)低于國家的價(jià)格目標(biāo)，較2014年下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，2015年GDP平減指數(shù)為負(fù)，全年同比增速為-0.5%。自2015年1月CPI跌破1之后，在食品價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下有輕度的反彈。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)整體的低迷、負(fù)向產(chǎn)出缺口保持穩(wěn)定、豬周期輕度反轉(zhuǎn)以及輸入性通貨緊縮依然較大等因素，2015年下半年CPI將出現(xiàn)持續(xù)回升，但上升幅度很小。

　　文章來源：中國證券報(bào)