本周股市大幅下挫，海通證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)姜超、顧瀟嘯等19日發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，主要原因近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。
　　本周股市大幅下挫，海通證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)姜超、顧瀟嘯等19日發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，主要原因近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。如果積極財(cái)政政策短期有效，意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來(lái)貨幣政策或進(jìn)入觀察期，寬松政策可能會(huì)短期延后。這也解釋了為什么從5月10號(hào)最后一次降息到現(xiàn)在，已經(jīng)過(guò)了1個(gè)多月，卻遲遲未見(jiàn)到新的寬松貨幣政策兌現(xiàn)。
　　以下為報(bào)告全文：
　　最近的資本市場(chǎng)極不太平，似乎大家熟悉的熊市又回來(lái)了，于是各種段子都出來(lái)了：小伙伴有的很想靜靜，有的想上天臺(tái)，可是縱身躍下，發(fā)現(xiàn)居然沒(méi)有死！因?yàn)闃窍绿蓾M了買(mǎi)中國(guó)鐵建的朋友，他們居然也沒(méi)有死！原來(lái)他們身下躺滿了買(mǎi)了中國(guó)中鐵的朋友，他們居然也沒(méi)有死！因?yàn)橄旅孢€壓了密密麻麻買(mǎi)了中國(guó)中車(chē)的朋友！
　　所以說(shuō)，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！大家入市都想割韭菜，但如果都找不到韭菜，那么可能自己就是那棵韭菜，就要有隨時(shí)被收割的準(zhǔn)備！
　　那么問(wèn)題來(lái)了？到底支撐本輪牛市的邏輯有沒(méi)有發(fā)生變化？
　　在我們看來(lái)，本輪牛市的核心邏輯是在于居民資產(chǎn)配置發(fā)生了轉(zhuǎn)移，從房地產(chǎn)和銀行儲(chǔ)蓄搬家到金融市場(chǎng)，財(cái)富搬家形成滾滾洪流，產(chǎn)生了有錢(qián)任性的大牛市。
　　而推動(dòng)著居民財(cái)富搬家的動(dòng)力有兩個(gè)，一個(gè)是長(zhǎng)期動(dòng)力，在于中國(guó)人口紅利出現(xiàn)了拐點(diǎn)，工作年齡人口總數(shù)從12年起開(kāi)始下降。而人口紅利的結(jié)束有兩個(gè)重要的影響，一是意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)，房產(chǎn)作為財(cái)富故事的主角將逐漸退位，二是意味著利率出現(xiàn)了長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，目前全球普遍的零利率均與人口老齡化有關(guān)，因?yàn)槿丝诘臏p少意味著資本的相對(duì)過(guò)剩，因而代表資本回報(bào)率的利率長(zhǎng)期趨于下降。這也就意味著當(dāng)前中國(guó)居民財(cái)富的兩大支柱銀行存款和房地產(chǎn)在未來(lái)將逐漸退位，而未來(lái)唯有配置金融資產(chǎn)才能增加財(cái)富，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)受益于利率下降。
　　很多人認(rèn)為本輪牛市的起點(diǎn)始于2012年，因?yàn)?2年是創(chuàng)業(yè)板牛市的起點(diǎn)，而12年的重要意義在于中國(guó)人口紅利發(fā)生了拐點(diǎn)，也意味著長(zhǎng)期財(cái)富配置的拐點(diǎn)出現(xiàn)了。而人口結(jié)構(gòu)屬于長(zhǎng)期變量，其變化通常需要一代人，這也就意味著支撐金融市場(chǎng)向好的長(zhǎng)期動(dòng)力并沒(méi)有變化。
　　而推動(dòng)居民財(cái)富搬家的另一個(gè)是短期動(dòng)力，就是央行寬松貨幣政策。簡(jiǎn)單回顧下歷史，就可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策是個(gè)發(fā)令槍?zhuān)髬尪几雼屧谧摺１热缯f(shuō)13年，大家既不買(mǎi)1800點(diǎn)的股票，也不買(mǎi)5%利率的國(guó)債，那么大家當(dāng)年在買(mǎi)啥呢？在買(mǎi)余額寶！因?yàn)?3年余額寶可以提供7%的收益率，所以回過(guò)頭來(lái)看，當(dāng)年賣(mài)股賣(mài)債就好比把能下金蛋的老母雞給殺了。問(wèn)題是為啥大家都會(huì)這么干呢？答案是那年利率高，央媽導(dǎo)演了錢(qián)荒，所以大家啥都不敢買(mǎi)。
　　14年以后為啥大家膽子逐漸變大了呢？其實(shí)也在于央媽?xiě)B(tài)度發(fā)生了變化，14年年初央媽規(guī)定利率不能上升只能下降，所以大家就敢買(mǎi)債券了。14年7月央媽在貨幣市場(chǎng)降息，所以基金經(jīng)理都知道錢(qián)不值錢(qián)了，所以就開(kāi)始買(mǎi)股票了，股市牛市就開(kāi)始了。到14年11月央媽正式降息了，于是大媽都知道錢(qián)放在銀行不值錢(qián)了，于是儲(chǔ)蓄搬家的洪流就出現(xiàn)了，而且之后幾乎每個(gè)月央媽都會(huì)降息降準(zhǔn)一次，所以入市的資金幾乎沒(méi)有停過(guò)，一直推著股市漲到了5000點(diǎn)。
　　但是從5月10號(hào)最后一次降息到現(xiàn)在，已經(jīng)過(guò)了1個(gè)多月，卻遲遲未見(jiàn)到新的寬松貨幣政策兌現(xiàn)，降息降準(zhǔn)一再落空，沒(méi)有了央媽的發(fā)令槍?zhuān)髬寕儍?chǔ)蓄搬家也沒(méi)有那么堅(jiān)定了，那么是不是寬松貨幣政策發(fā)生了變化呢？
　　如果仔細(xì)閱讀每周一次的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，可以發(fā)現(xiàn)近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，體現(xiàn)在6月10日的常務(wù)會(huì)議內(nèi)容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策。
　　大家肯定會(huì)犯嘀咕，積極財(cái)政政策不是年初就定調(diào)了嗎？現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)一下有什么大不了的呢？
　　要理解中國(guó)的政策，不僅要聽(tīng)領(lǐng)導(dǎo)怎么說(shuō)，還要看是怎么做的。財(cái)政政策的核心是舉債，過(guò)去基建投資大干快上很多都是靠各種融資平臺(tái)高息舉債，但從去年開(kāi)始的債務(wù)規(guī)范使得融資平臺(tái)舉債受限，體現(xiàn)為社會(huì)融資總量的持續(xù)萎縮，因而影響到了基建投資增長(zhǎng)，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑。財(cái)政政策瘸了腿，所以14年以來(lái)一直依靠寬松貨幣政策。
　　但從今年5月份開(kāi)始，政府首先推出了1萬(wàn)億地方債務(wù)置換，大家初始的理解是這1萬(wàn)億是置換到期債務(wù)，并不是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但很快到了6月份財(cái)政部又推出了第二批1萬(wàn)億債務(wù)置換計(jì)劃，而且這一次的目標(biāo)明顯是沖著穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)的，因?yàn)樨?cái)政部稱(chēng)第二批債務(wù)置換資金主要用于償還13年審計(jì)的截止13年6月30日政府負(fù)有償付責(zé)任的債務(wù)在2015年到期的本金，但按照統(tǒng)計(jì)這部分到期債務(wù)僅為1.86萬(wàn)億，再加上第三批債務(wù)置換的傳聞，意味著目前的債務(wù)置換計(jì)劃有點(diǎn)變味了，不僅是債務(wù)置換，而且是為穩(wěn)增長(zhǎng)提供彈藥，所以我們也可以從第二批債務(wù)置換計(jì)劃的公告中讀出此中深意：
　　“發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)也是穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、地方財(cái)政收入增速持續(xù)放緩，發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，有利于保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，還有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。”
　　簡(jiǎn)而言之，債務(wù)置換是穩(wěn)增長(zhǎng)的手段。而我們也觀察到各地相繼推出財(cái)政刺激計(jì)劃，例如廣東出臺(tái)2293億穩(wěn)增長(zhǎng)措施，其中863億是新增財(cái)政資金，其來(lái)源就是債券置換、新增發(fā)行地方債等。
　　從5月份開(kāi)始，地方債開(kāi)始陸續(xù)發(fā)行，6月份井噴到單月超6000億，而我們估計(jì)下半年的單月發(fā)行量在3000億以上，如果出臺(tái)第三批則單月可能超過(guò)5000億。而相比之下，目前每月的社會(huì)融資總量?jī)H在1萬(wàn)億出頭，這也就意味著社會(huì)+政府融資增速將在下半年出現(xiàn)顯著的上行拐點(diǎn)。而融資是經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，融資的反彈意味著經(jīng)濟(jì)將在4季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升的可能，而通脹也會(huì)同時(shí)反彈。
　　此前，由于債務(wù)規(guī)范財(cái)政政策受限，因而政府實(shí)際采取了非常寬松的貨幣政策，但其經(jīng)濟(jì)效果并不明顯，但對(duì)股市效果極其顯著。而6月份以來(lái)政府明顯轉(zhuǎn)向了積極的財(cái)政政策，而且2萬(wàn)億債務(wù)置換意味著積極財(cái)政得到了資金來(lái)落實(shí)，其經(jīng)濟(jì)效果也很有可能在今年4季度以后逐漸體現(xiàn)。而如果積極財(cái)政政策短期有效，反過(guò)來(lái)也就意味著寬松貨幣政策的必要性下降，未來(lái)貨幣政策或進(jìn)入觀察期，寬松政策可能會(huì)短期延后。
　　所以在我們看來(lái)，短期政策重心的變化必須予以高度關(guān)注。因?yàn)樨泿耪邲Q定利率，對(duì)居民儲(chǔ)蓄搬家以及企業(yè)估值水平都有正面推動(dòng)。但假如未來(lái)政策重心由財(cái)政政策主導(dǎo)，就意味著居民儲(chǔ)蓄搬家乃至估值水平都會(huì)在短期受制，從而對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面沖擊。所以，對(duì)資本市場(chǎng)而言，短期*5的風(fēng)險(xiǎn)在于寬松貨幣政策延后的風(fēng)險(xiǎn)。
　　從債券市場(chǎng)來(lái)看，由于地方債的巨額發(fā)行，導(dǎo)致10年期國(guó)債利率在近期創(chuàng)出年內(nèi)新高，10年和1年期國(guó)債利差一度超過(guò)200bp，接近09年初的水平，意味著債券市場(chǎng)產(chǎn)生了非常強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，也意味著對(duì)寬松貨幣政策的持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)心。
　　根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)測(cè)算，從融資回升到經(jīng)濟(jì)反彈通常存在3到6個(gè)月的滯后期，因而我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)依舊低迷，經(jīng)濟(jì)的回升最早要等到9月份以后。這也就意味著8月份以前的貨幣政策應(yīng)該還會(huì)保持寬松狀態(tài)，而真正的風(fēng)險(xiǎn)在于9月份以后，屆時(shí)寬松貨幣政策將受到兩大挑戰(zhàn)，一是國(guó)內(nèi)積極財(cái)政巨額發(fā)債之后經(jīng)濟(jì)通脹可能短期反彈，二是美國(guó)9月的加息沖擊！
　　但從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，財(cái)政政策的效果是有限的，因?yàn)樨?cái)政政策靠的是舉債，等同于透支未來(lái)，因而其效果受到舉債能力的約束，因而今年的巨額債務(wù)置換到明年將變成高基數(shù)效應(yīng)，成為來(lái)年經(jīng)濟(jì)再度下滑的推手，而屆時(shí)寬松貨幣政策必然會(huì)卷土重來(lái)。
　　所以在我們看來(lái)，寬松貨幣政策的趨勢(shì)未變，但可能過(guò)程被拉長(zhǎng)了。之前市場(chǎng)預(yù)期今年降息會(huì)到底，股市會(huì)一把漲到天上去。但現(xiàn)在來(lái)看政府的做法應(yīng)該是寬松貨幣和積極財(cái)政交替使用，所以我們應(yīng)該在寬貨幣時(shí)保持積極，在積極財(cái)政時(shí)休養(yǎng)生息。
　　如果看得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們對(duì)金融時(shí)代依然充滿信心。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，過(guò)去在人口紅利的時(shí)代，主題是工業(yè)化，經(jīng)濟(jì)增速向上、利率也向上，財(cái)富主要配置在實(shí)物資產(chǎn)，處于地產(chǎn)時(shí)代。而未來(lái)在老齡化的時(shí)代，主旋律是服務(wù)業(yè)，經(jīng)濟(jì)增速向下，利率也向下，財(cái)富主要配置在金融資產(chǎn)，將進(jìn)入金融時(shí)代。而目前處于工業(yè)化和服務(wù)業(yè)的交替期，也是地產(chǎn)時(shí)代和金融時(shí)代的交替期，因此每次穩(wěn)增長(zhǎng)都是為傳統(tǒng)的工業(yè)化服務(wù)，地產(chǎn)時(shí)代的余威仍在，體現(xiàn)為近期深圳等一線城市房?jī)r(jià)的大漲。但穩(wěn)增長(zhǎng)不可持續(xù)，目前幾乎所有工業(yè)品增速都降至零以下，反映的是人口老齡化以后的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也意味著從工業(yè)化向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型不可逆轉(zhuǎn)，因而在積極財(cái)政和穩(wěn)增長(zhǎng)結(jié)束以后，利率下降和貨幣寬松依然是主旋律，金融時(shí)代的到來(lái)不可阻擋！
　　文章來(lái)源：騰訊網(wǎng)

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