編者按：天威集團(tuán)曾在4月21日公告稱，由于尚未籌措到資金，無(wú)法按期償付“11天威MTN2”本期應(yīng)付利息8550萬(wàn)元。這是公募債券市場(chǎng)首單國(guó)企債券違約。國(guó)泰君安研報(bào)中提到，盡快申請(qǐng)對(duì)發(fā)行人破產(chǎn)重整是較好的選擇，粗略估算平均清償率在50-60%左右。因此，天威集團(tuán)破產(chǎn)重組或?yàn)閍1處置方式。
　　在違約事件發(fā)生一個(gè)多月后，“11天威MTN2”債券的兌付進(jìn)展依舊緩慢。債券持有人的集體“逼宮”似乎也收效甚微，因?yàn)槟壳皝?lái)看，沒(méi)有人愿意為此債券兜底，這也意味著天威集團(tuán)或?qū)⑾萑敫蟮睦Ь?/div>
　　5月25日，天威集團(tuán)在中國(guó)債券網(wǎng)上發(fā)布《關(guān)于2011年度第二期中期票據(jù)持有人會(huì)議決議答復(fù)的公告》，逐一回應(yīng)本月13日由建設(shè)銀行主持召開(kāi)的持有人會(huì)議的決議。對(duì)于持有人要求追加兵裝集團(tuán)對(duì)“11天威MTN2”提供無(wú)條件擔(dān)保的議案，天威集團(tuán)表示，11天威MTN2不設(shè)擔(dān)保，該項(xiàng)決議構(gòu)成了對(duì)11天威MTN2法律關(guān)系以外主體的權(quán)利要求，難以做出回復(fù)。
　　中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部分析師吳武源認(rèn)為，通過(guò)之前種種舉措來(lái)看，兵裝集團(tuán)拒絕代償?shù)囊鈭D已非常明顯。
　　未來(lái)一年，天威集團(tuán)尚有多期債券到期，在缺乏外部支援的情況下，“11天威MTN2”違約很可能只是天威集團(tuán)噩夢(mèng)的開(kāi)始。
　　債券持有人的六項(xiàng)訴求
　　上周三，債券主承銷商建設(shè)銀行公布了持有人會(huì)議公告，并通過(guò)了6項(xiàng)決議：一是確定并授權(quán)建行作為受托管理人，推舉律師事務(wù)所為大成律師事務(wù)所；二是要求“11天威MTN2”加速到期；三是要求追加兵裝集團(tuán)對(duì)“11天威MTN2”提供無(wú)條件擔(dān)保；四是對(duì)天威集團(tuán)及相關(guān)方采取民事訴訟；五是就“11天威MTN2”違約事項(xiàng)提請(qǐng)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行三方面行動(dòng)；六是要求天威集團(tuán)向“11天威MTN2”債券持有人公開(kāi)2013年6月至2014年2月期間相關(guān)文件。
　　中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部分析師吳武源認(rèn)為，從上述議案第二、第三條來(lái)看，建行并沒(méi)有進(jìn)行兜底的意愿，債券持有人仍寄希望于兵裝集團(tuán)代償債務(wù)。而通過(guò)之前種種舉措來(lái)看，兵裝集團(tuán)拒絕代償?shù)囊鈭D已非常明顯。
　　由此看來(lái)，“11天威MTN2”的兌付問(wèn)題仍需時(shí)日解決。
　　為何走到違約這一步？
　　天威集團(tuán)曾在4月21日公告稱，由于尚未籌措到資金，無(wú)法按期償付“11天威MTN2”本期應(yīng)付利息8550萬(wàn)元。
　　這是公募債券市場(chǎng)首單國(guó)企債券違約。
　　作為一家老牌國(guó)企，天威集團(tuán)曾在輸變電領(lǐng)域表現(xiàn)不俗，2010年年銷售收入超百億元，并培育出“天威變壓器”等知名品牌。為何短短幾年就成為了首單國(guó)企債權(quán)違約的主角，連僅8550萬(wàn)的利息都無(wú)力支付？
　　吳武源認(rèn)為，表面上看，造成“11天威MTN2”違約的因素有很多種，比如巨額虧損、融資環(huán)境惡化、控股股東作壁上觀……但從根本上講，上述因素均不過(guò)是天威集團(tuán)戰(zhàn)略決策失誤的不同表現(xiàn)形式而已。
　　幾乎所有的分析均認(rèn)為，戰(zhàn)略決策失誤是天威集團(tuán)走向巨額虧損并違約的主因。在旗下子公司天威保變電氣（600550.SH）2001年上市之后，集團(tuán)開(kāi)始多元化經(jīng)營(yíng)之路。標(biāo)志性事件是投資保定天威英利新能源有限公司，正式進(jìn)軍新能源領(lǐng)域。
　　據(jù)稱，天威因此還確立了“雙主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略：即以輸變電產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)做為集團(tuán)發(fā)展的兩大支柱。
　　天威集團(tuán)在公告中稱，天威集團(tuán)為新能源光伏產(chǎn)業(yè)投入了巨大的財(cái)力和人力。而對(duì)于國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)而言，2011年是“狂飆”不再的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這個(gè)從世紀(jì)初興起的行業(yè)，已在此前的不到十年里充分顯示了發(fā)展的活力——光伏電池組件產(chǎn)量從2003年的6兆瓦，增至10000多兆瓦，增長(zhǎng)千余倍；十余家光伏企業(yè)登陸美股，成為除互聯(lián)網(wǎng)之外，在美上市企業(yè)最多的行業(yè)。
　　然而，從這一年開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)云突變，受到產(chǎn)能過(guò)剩和歐美光伏雙反的影響，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的公司的業(yè)績(jī)都開(kāi)始快速下挫，原來(lái)的龍頭企業(yè)尚徳、賽維遭受重創(chuàng)，在2013年相繼倒下。
　　天威集團(tuán)稱自己也未能獨(dú)善其身，并由此引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，雖竭力自救，仍沒(méi)有避免財(cái)務(wù)危機(jī)的全面爆發(fā)，致使不能按時(shí)支付債券利息，發(fā)生本次違約事件。
　　騰訊財(cái)經(jīng)查閱國(guó)家審計(jì)署網(wǎng)站公布的《中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司2012年度財(cái)務(wù)收支審計(jì)結(jié)果》，審計(jì)結(jié)果稱，下屬天威集團(tuán)新能源等投資存在決策不規(guī)范、效益不佳甚至嚴(yán)重虧損等問(wèn)題。
　　其中包括2008年至2012年，天威集團(tuán)21個(gè)新能源固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中，有20個(gè)未經(jīng)董事會(huì)審議等法定程序，涉投資額152.75億元；2010年至2012年，天威集團(tuán)未經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)擅自上調(diào)投資計(jì)劃，實(shí)施的境外新能源投資項(xiàng)目因設(shè)計(jì)缺陷等原因被迫停工、破產(chǎn)清算；至2012年底，天威集團(tuán)有3個(gè)投資項(xiàng)目超計(jì)劃投資2.85億元，未按規(guī)定報(bào)經(jīng)主管部門審批，1個(gè)項(xiàng)目未經(jīng)兵裝集團(tuán)審批即開(kāi)工建設(shè)，涉及投資額24.85億元。
　　審計(jì)結(jié)果顯示，天威集團(tuán)新能源投資造成負(fù)債規(guī)模和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)快速增長(zhǎng)，至2013年5月外部融資規(guī)模234.42億元，2011年和2012年虧損分別高達(dá)11.90億元和33.28億元。
　　天威集團(tuán)未經(jīng)母公司審批即上馬項(xiàng)目，并拖累母公司的業(yè)績(jī)。兵裝集團(tuán)不僅在天威債面臨違約時(shí)選擇“作壁上觀”，早從2013年開(kāi)始，通過(guò)天威集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、保變電氣定向增發(fā)等方式，兵裝集團(tuán)取代天威成為保變電氣的*9大股東。
　　海通證券分析師姜超認(rèn)為，兵裝集團(tuán)不惜犧牲天威的利益，通過(guò)定增從天威手中取得保變電氣控制權(quán)，并主導(dǎo)由天威接手保變電氣的新能源板塊等包袱資產(chǎn)，兵裝財(cái)務(wù)公司也作為債權(quán)人對(duì)天威逾期貸款提起訴訟。在他看來(lái)，兵裝集團(tuán)將天威邊緣化、任其自生自滅的意圖明顯。
　　“控股股東的作壁上觀是壓垮駱駝的最后一根稻草。”吳武源對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)說(shuō)道。
　　破產(chǎn)重組或?yàn)閍1處置方式
　　國(guó)泰君安研報(bào)中提到，盡快申請(qǐng)對(duì)發(fā)行人破產(chǎn)重整是較好的選擇，粗略估算平均清償率在50-60%左右。
　　中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部分析師吳武源則認(rèn)為，對(duì)于“11天威MTN2”持有人來(lái)講，主承銷商或者控股股東提供資金援助無(wú)疑是*4的處置方式，但能否成行具有很大的不確定性，“或許資產(chǎn)處置乃至破產(chǎn)重整才是可供債權(quán)人選擇的、*2可行性的方式。”
　　他指出：將保變電氣調(diào)整出天威集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍之后，天威集團(tuán)2014年末資產(chǎn)總額約為75億元，負(fù)債總額約為135億元，債務(wù)清償率約為55%。在難以獲得外部資金援助的情況下，債權(quán)人出現(xiàn)投資損失難以避免。
　　此外，雖然天威集團(tuán)旗下?lián)碛斜Ｗ冸姎夂吞焱⒗麅杉疑鲜泄?，但吳武源認(rèn)為，這對(duì)于天威集團(tuán)償還債務(wù)毫無(wú)幫助：保變電氣的整體盈利能力并不強(qiáng)，且債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，截至2014年末，保變電氣資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.78%。
　　此外，雖然天威集團(tuán)現(xiàn)在還是保變電氣的二股東，但其所持股份因債務(wù)糾紛已全部被凍結(jié)，且部分已被法庭判決可用來(lái)變賣償債，用不了多久其甚至將不再是保變電氣的股東。保變電氣顯然沒(méi)有償還債務(wù)的動(dòng)力。
　　而天威英利是保變電氣的參股子公司，持股比例25.99%，2014年12月，保變電氣將其中7%股權(quán)置換至天威集團(tuán)。作為持股比例并不高的參股子公司，天威英利顯然沒(méi)有替天威集團(tuán)償還債務(wù)的責(zé)任。
　　天威其他債權(quán)違約只是時(shí)間問(wèn)題
　　值得一提的是，除了“11天威MTN2”，天威集團(tuán)未來(lái)一年還有多期債券到期。海通證券分析師姜超表示，他在研報(bào)中指出，未來(lái)一年內(nèi)，天威集團(tuán)僅債券就將有2期中票和2期PPN（銀行間私募債）陸續(xù)到期，總額達(dá)45億，其擔(dān)保的ST天威債也將于2016年7月回售。
　　“若無(wú)外部支持很可能再次違約，公司后續(xù)進(jìn)展將持續(xù)牽動(dòng)債市投資者神經(jīng)。”他說(shuō)。
　　吳武源也對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，天威集團(tuán)其他債券的違約僅僅是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。
　　他提到，未來(lái)一年內(nèi)，天威集團(tuán)有25億元中期票據(jù)、20億元私募債券、40億元銀行借款需要還本付息。如果要避免債務(wù)違約，必須要有大規(guī)模的外部資金流入，存在理論可能性的資金流入方主要有兩個(gè)，一個(gè)是銀行，另一個(gè)是控股股東，即兵裝集團(tuán)。
　　而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，天威集團(tuán)已喪失對(duì)輸變電業(yè)務(wù)的控制權(quán)，賬上僅存虧損嚴(yán)重的風(fēng)電及光伏資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)未來(lái)也難以為天威集團(tuán)帶來(lái)盈利。此種情況下，從銀行貸款的可能性也很低。且天威集團(tuán)即將到期的債務(wù)金額龐大，即使上層機(jī)構(gòu)出面協(xié)調(diào)，也極難籌措到充足資金。
　　姜超認(rèn)為，本次違約，只是天威集團(tuán)危機(jī)的開(kāi)始。（來(lái)源：騰訊財(cái)經(jīng)）

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