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網(wǎng)友們，有在這里路過“財經(jīng)熱點”頻道的嗎？那就千萬別錯過高頓網(wǎng)校每天更新的新聞哦。下面是3月19日星期四精挑細(xì)選出來的一篇財經(jīng)熱點——今年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場展望
●增量資金不斷進(jìn)場，引發(fā)2014年以來大類資產(chǎn)輪漲?；仡欉^去10年，居民財富穩(wěn)步增長，財富增值的來源從上世紀(jì)90年代的存款、2000年開始的房地產(chǎn)到2014開始升級為金融資產(chǎn)。去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。
●增量資金不斷進(jìn)場，引發(fā)2014年以來大類資產(chǎn)輪漲?；仡欉^去10年，居民財富穩(wěn)步增長，財富增值的來源從上世紀(jì)90年代的存款、2000年開始的房地產(chǎn)到2014開始升級為金融資產(chǎn)。去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。
●理解央行政策，降息仍有空間。從央行貨幣政策的四大核心目標(biāo)看，降息依舊值得期待。一是經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)25年新低，穩(wěn)增長預(yù)示本輪貸款利率需下調(diào)5次以上。二是通縮風(fēng)險甚于2005年，抗通縮預(yù)示本輪存款利率需下調(diào)至少3次。三是新增就業(yè)面臨考驗。四是保持金融穩(wěn)定，房價下跌預(yù)示未來或借助降息防范泡沫破裂。2015年以來降息已無關(guān)股市漲跌，而當(dāng)前貨幣利率高企、資金面較為緊張，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存準(zhǔn)率過高，理應(yīng)大幅下調(diào)。
●直接融資空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。增長動力決定未來，以廉價勞動力為代表的傳統(tǒng)增長動力已消失，而未來增長動力將來自于創(chuàng)新，應(yīng)從銀行體系間接融資轉(zhuǎn)向資本市場直接融資。從當(dāng)前中國新增融資結(jié)構(gòu)來看，直接融資發(fā)展空間巨大，其中股權(quán)融資是創(chuàng)新之基，放松管制是大勢所趨。中國的債市和股市均存在著巨大的發(fā)展空間，而隨著資本回報率下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將從工業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)驅(qū)動。
1、存量存款搬家，銀行理財崛起
總存款首次下降，存量存款搬家。2014年三季度金融機(jī)構(gòu)新增存款出現(xiàn)了近10年來的首次下降，而之前在2007年僅出現(xiàn)過居民存款的凈下降，這標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入到新階段，對存量存款的爭奪已經(jīng)開始。從居民儲蓄角度看歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過三次分流，最早一次是1997年到2000年，第二次是在2006、2007年，而2013年以來出現(xiàn)了第三次分流趨勢，2014年這一趨勢愈發(fā)明顯，新增居民存款僅4萬億，已經(jīng)低于過去6年的最低值。
公募規(guī)模新高，貨基突飛猛進(jìn)。從基金角度觀察，2014年公募基金規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，接近4.5萬億，當(dāng)年新增1.5萬億。其中主要增量來自于貨幣基金，2014年貨基新增規(guī)模達(dá)到1.3萬億，目前貨基已經(jīng)占據(jù)了公募基金的半壁江山。
保險穩(wěn)步擴(kuò)張。從保險角度觀察，其規(guī)模同樣創(chuàng)出歷史新高，首次超過10萬億，當(dāng)年新增資產(chǎn)約2萬億。
信托仍在擴(kuò)張，集合信托興起。信托在過去幾年異軍突起，成為金融行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行的機(jī)構(gòu)。而與大眾印象不同的是，2014年信托規(guī)模擴(kuò)張雖有放緩，但并未停滯，當(dāng)年新增信托規(guī)模也接近3萬億。雖然從存量看，單一信托代表的通道業(yè)務(wù)仍是主體，但從增量看，2014年集合信托規(guī)模已經(jīng)超過了單一信托，反映了自主管理資產(chǎn)規(guī)模的增加。
資產(chǎn)管理野蠻生長。2014年各類資產(chǎn)管理子行業(yè)都在發(fā)展壯大。根據(jù)證監(jiān)會*7的調(diào)查數(shù)據(jù)，基金專戶規(guī)模達(dá)到2.15萬億，基金子公司規(guī)模3.74萬億，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模7.95萬億，私募基金規(guī)模2.13萬億。
銀行理財崛起，替代存款進(jìn)入加速期。雖然各類資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展，但是增長最快的仍是通道業(yè)務(wù)，而這就不得不提銀行理財。而銀行理財也是去年發(fā)展最快的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，官方數(shù)據(jù)顯示2014年末銀行理財規(guī)模約16萬億，全年增長約6萬億。銀行理財?shù)暮诵母偁幜υ诔哳A(yù)期收益率，即便在降息之后，股份制銀行3個月理財預(yù)期收益率依然高達(dá)5.3%，遠(yuǎn)高于同期2.8%左右的存款利率和4%左右的貨幣基金收益率。而其預(yù)期收益率幾乎100%兌現(xiàn)，對居民而言與存款幾乎無異，因而其對存款的替代也是趨勢性的。
銀行理財連通儲蓄與資本市場。在過去存款為王的時代，銀行表內(nèi)資金的90%左右投向貸款，剩余10%左右買債券，和股市完全絕緣。但在銀行理財為王的時代，由于理財配置非標(biāo)資產(chǎn)比重不能超過35%，意味著65%以上的資金都必須配置在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，包括股市和債市，因而銀行理財打通了居民儲蓄和股市。
2、增量資金進(jìn)場，金融資產(chǎn)為王
大類資產(chǎn)輪漲。由于增量資金的不停進(jìn)入，可以觀察到2014年以來大類資產(chǎn)出現(xiàn)了輪漲：首先是在債券和股票類資產(chǎn)之間的輪漲。2014年前11個月債券暴漲，5年期AA城投債利率從8%降至5%，而當(dāng)時以工行為代表的藍(lán)籌股息率高達(dá)7.5%，因而存在著極大的補(bǔ)漲動力。之后的兩個月內(nèi)其股價暴漲了50%，股息率從7.5%降至5%。由于降息后債券收益率又回到了6%以上，所以在12月以后債券又開始了上漲。其次是資產(chǎn)內(nèi)部的輪漲，比如股市在去年11、12月大盤藍(lán)籌暴漲，今年以來創(chuàng)業(yè)板接力大漲。而債市在去年以來也一直呈現(xiàn)從高收益到高等級債券之間的輪漲。
居民財富配置多元化。我們的統(tǒng)計顯示，2014年居民新增財富的40%來自于房地產(chǎn)、17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。
金融資產(chǎn)為王。我們認(rèn)為去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。隨著過去20年居民財富增值來源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，意味著未來金融資產(chǎn)將成為居民財富增值的主力戰(zhàn)場，對金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，股債雙牛長期可期。
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1、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率長期趨降
中國人口紅利現(xiàn)拐點。導(dǎo)致當(dāng)前居民財富配置出現(xiàn)拐點的一個重要原因是中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，從2011年以來中國15-64歲勞動年齡人口總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，因而對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的響。
人口老齡化，零利率是長期趨勢。觀察美聯(lián)儲官方基準(zhǔn)利率走勢我們發(fā)現(xiàn)，過去的100年可以大致分為三個周期，每隔30年左右變動一次方向。而這一官方利率走勢與美國25-44歲青年人口增速走勢高度一致，這意味著從長期來看，人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢的最關(guān)鍵因素。隨著我國人口紅利拐點的出現(xiàn)，零利率是長期趨勢，和央行的政策取向無關(guān)。
人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期也有重要關(guān)聯(lián)，因為地產(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅，*9個進(jìn)入零利率；而美國、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場的拐點，并先后步入零利率時代。
2、經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)新低，貸款利率需下調(diào)
經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)25年新低。首先，從經(jīng)濟(jì)增長來看，2014年GDP增速為7.4%，2015年GDP目標(biāo)增速下調(diào)至7%。而2015年前兩月工業(yè)增速僅為6.8%，創(chuàng)下2009年以來新低，預(yù)示2015年一季度GDP增速或已降至7%左右。
穩(wěn)增長：貸款利率需下調(diào)5次以上。從經(jīng)濟(jì)增長角度考察，當(dāng)前各類指標(biāo)均位于過去25年的低點附近，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點。當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，與5.31%的歷史最低值相當(dāng)，但考慮到去年末金融機(jī)構(gòu)實際貸款利率高達(dá)6.92%，經(jīng)過3月降息之后應(yīng)在6.7%左右，高于貸款基準(zhǔn)利率約130bp，因而從真實貸款利率角度觀察，未來潛在降息空間或在5次以上。
3、通縮風(fēng)險依然未消，存款利率需下調(diào)
通縮風(fēng)險甚于2005年。再來考察通脹情況，我們預(yù)測2015年CPI為1.5%，PPI為-4%，其中PPI通縮程度將與1998年、2002年以及2009年基本相當(dāng)，而CPI雖然仍在正值區(qū)間，但也將與2006年的低點相近，僅優(yōu)于1998年、2002年以及2009年。而綜合考慮CPI與PPI走勢，其均值或?qū)⒔抵?以下，意味著通縮成為現(xiàn)實的風(fēng)險，嚴(yán)重程度甚于2005年。
抗通縮：存款利率需下調(diào)。當(dāng)前1年期定存利率在2.5%，遠(yuǎn)高于1.98%的歷史最低值。而存款利率過高會增加儲蓄，不利于刺激消費，從抗通縮角度觀察存款利率未來存在巨大下調(diào)空間。但當(dāng)前利率市場化過程仍未結(jié)束，存款利率存在上浮壓力，如何兼顧利率市場化進(jìn)程仍需權(quán)衡。
存款上浮程度下降，未來需下調(diào)3次以上。從3月降息后各銀行的反應(yīng)來看，雖然存款利率上浮空間上調(diào)到30%，但以1年期定期存款為例，基準(zhǔn)利率為2.5%，而四大行普遍上浮10%在2.75%，股份制銀行普遍上浮20%在3%左右，僅南京銀行一家存款利率上浮30%到頂，這也就意味著當(dāng)前存款利率下調(diào)后銀行上浮壓力普遍下降。而*7傳聞央行對南京銀行的存款上浮到頂進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，說明當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)也能降低銀行存款利率。如果我們將2.75%的四大銀行存款利率作為當(dāng)前存款利率均值，則與歷史最低的1.98%相比依然存在3次以上降息空間。
4、新增就業(yè)面臨考驗，利率下調(diào)并非不可能
貨幣政策的第三個目標(biāo)是充分就業(yè)，從2014年以來各項就業(yè)指標(biāo)看均保持穩(wěn)定，全面新增就業(yè)超過1300萬，遠(yuǎn)超1000萬的新增就業(yè)目標(biāo)。此外，從全國就業(yè)市場崗位供需情況看，2014年的求人倍率在1.1左右，說明就業(yè)供不應(yīng)求，遠(yuǎn)高于2001年以及2008年時0.9以下供過于求的水平，說明當(dāng)前就業(yè)形勢依然良好。就業(yè)角度利率暫可按兵不動，但就業(yè)水平通常屬于滯后指標(biāo)，2015年去產(chǎn)能進(jìn)入攻堅期，新增就業(yè)仍將面臨巨大考驗，因而下調(diào)利率促進(jìn)就業(yè)也并非不可能。
5、金融穩(wěn)定猶是重任，未來降息仍有空間
房價下跌：降息防范泡沫破裂。貨幣政策的最后一個目標(biāo)是金融穩(wěn)定，而金融穩(wěn)定角度最值得重視的是各類資產(chǎn)價格，首先是房價。過去2008年、2012年的降息期均遭遇了房價持續(xù)下跌，而本輪降息啟動的背景亦是房價再度下跌。目前房價降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點的出現(xiàn)，防范地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍是央行的重要任務(wù)，因而未來降息仍有空間。
股市漲跌無關(guān)降息。從歷史經(jīng)驗看，降息多發(fā)生于股市下跌期，但在上世紀(jì)90年代后期，由于經(jīng)濟(jì)疲軟，在股市持續(xù)上漲時央行也仍在持續(xù)降息。由此可見，央行降息對股市的關(guān)注度遠(yuǎn)低于房價。此外，在2014年11月*9次降息之后股市暴漲，金融泡沫曾一度引發(fā)管理層關(guān)注，但2015年以來降息對股市的刺激作用顯著下降，也意味著擔(dān)心降息會刺激金融泡沫的顧慮可以消除。
貨幣利率：SLF利率封頂。2013年中，回購利率曾一度飆升至10%以上，引發(fā)錢荒的擔(dān)心。而從2014年開始央行就通過SLF給回購利率封頂，其中2014年隔夜回購利率上限5%、7天回購利率上限7%。而2015年3月央行將隔夜回購利率上限下調(diào)至4.5%，7天回購利率上限下調(diào)至5.5%，有效預(yù)防了錢荒的再次出現(xiàn)。
貨幣利率大幅抬升，背離經(jīng)濟(jì)通脹下行。雖然2014年以后的貨幣利率未再失控，但2015年一季度的貨幣利率大幅飆升至接近5%左右，為近兩年的高點。與此同時經(jīng)濟(jì)通脹均創(chuàng)出新低，貨幣利率與泰勒規(guī)則下的利率走勢完全背離。
打新大幅推高無風(fēng)險利率。導(dǎo)致貨幣利率高企的一個重要原因在于超高的打新收益率，按照目前的打新規(guī)則，新股上市之后幾乎沒有股價不翻番的，網(wǎng)上打新年化收益率超過10%，而網(wǎng)下打新的年化收益率也超過8%。目前打新穩(wěn)定在每月一次，每次凍結(jié)資金規(guī)模都在上升，從1萬億到2萬億再到3萬億，對資金面的影響也與日俱增。但隨著IPO注冊制的臨近，打新高收益率應(yīng)難持續(xù)。
回購招標(biāo)利率高企，寬松預(yù)期不明。導(dǎo)致資金面緊張的另一個重要原因在于央行態(tài)度不明。2014年央行四次下調(diào)14天正回購招標(biāo)利率，從3.8%下調(diào)到3.2%，有效引導(dǎo)了二級市場R007降至3%以下。而今年以來央行重啟逆回購之后招標(biāo)利率高企，即便在降息之后7天逆回購招標(biāo)利率也僅是下行10bp至3.75%，過高的貨幣利率讓市場望而生畏，難以有效傳遞寬松預(yù)期。
存準(zhǔn)率過高，理應(yīng)大幅下調(diào)。導(dǎo)致貨幣利率高企的另一重要原因是存款準(zhǔn)備金率太高，從和貸款利率的比較來看，目前貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至了歷史低點附近，而存準(zhǔn)率依然位于歷史*6點的20%左右。而由于美元大幅升值、人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)導(dǎo)致資金流出，國內(nèi)外匯占款在近半年內(nèi)幾乎沒有增長，因而存準(zhǔn)率理應(yīng)大幅下調(diào)。
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1、增長動力決定未來，資本市場哺育創(chuàng)新
日美利率均降，股市天壤之別。從全球來看，無論美國、日本還是歐洲均采取了低利率去杠桿方式，但金融加杠桿則不盡成功，美國股市、經(jīng)濟(jì)均興旺發(fā)達(dá)，而日本、歐洲則步履艱難。上世紀(jì)80年代以來，同樣是利率長期下降背景下，美國道指從1000點上漲到18000點，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點下跌到18000點。債券雖然都是牛市，但股市卻結(jié)果迥異，這意味著利率下降股市并非一定能持續(xù)受益。我們認(rèn)為，美國和日本的*5差別還是在于經(jīng)濟(jì)增長，過去30年日本的GDP幾乎沒有增長，而美國GDP總量在80年代以來翻了3倍。
增長動力決定經(jīng)濟(jì)未來。經(jīng)濟(jì)增長的源泉來自于要素稟賦提供了增長動力，并提供了企業(yè)盈利基礎(chǔ)。過去中國擁有人口紅利，資本回報率很高，出口占比很低，因此增長動力充足，并誕生了很多工業(yè)化的大企業(yè)。而今隨著人口紅利的結(jié)束，傳統(tǒng)增長動力已經(jīng)衰竭，因而必須轉(zhuǎn)向人力資本、創(chuàng)新和改革等新增長動力。
從銀行融資到資本市場。未來的增長動力來自于創(chuàng)新，其中資本市場的重要性不可替代。在過去的人口紅利期，由于資本回報率較高，因此高成本的銀行體系即可提供融資，通過信貸擴(kuò)張可以迅速發(fā)展工業(yè)經(jīng)濟(jì)。而隨著人口老齡化，資本回報率趨于下降，因而高成本的信貸融資將難以為繼，必須轉(zhuǎn)向資本市場直接融資。無論股權(quán)、債券，其*5優(yōu)勢在于信息共享、成本低廉。比較美國和日本的融資結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)美國始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000年以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過間接融資。
銀行融資：培育傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。如果我們比較一下美國、日本、中國的企業(yè)市值分布，可以發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，日本依然是當(dāng)之無愧的龍頭老大，其中豐田汽車的市值高達(dá)2300億美元，超過美國三家汽車企業(yè)市值之和，而中國在傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)市值和美國差距不大。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本都是在以間接融資為主的時代誕生，只要銀行提供足夠的信貸就會誕生工業(yè)時代的龍頭公司。
資本市場：培育新興產(chǎn)業(yè)。美國的領(lǐng)先主要體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，Google、Apple以及Facebook等任何一家公司的市值都是日本同類公司索尼、松下的10倍以上，而中國在互聯(lián)網(wǎng)時代得以不是那么落后在于我們擁有了騰訊、百度、阿里等多家偉大的科技公司。這些都是資本市場培育而來，然而本土資本市場過去的貢獻(xiàn)乏善可陳，幾乎從未培育出市值200億美元以上的科技類公司。
2、放開股權(quán)融資，打破債務(wù)剛兌
直接融資落后，監(jiān)管亟待放開。從中國當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來看，信貸融資占比依然超過60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于行政監(jiān)管，如業(yè)績有虧損的企業(yè)不能上市，導(dǎo)致大量企業(yè)無法發(fā)行新股融資；債市有企業(yè)公開發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。
股權(quán)融資創(chuàng)新之基，共同富裕放松管制。美國的新興偉大公司都是由PE融資所培育，我們相信中國資本市場放松管制是大勢所趨，尤其是注冊制的放開意味著個人公司都有上市致富機(jī)會，從而為中國經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動力。而這方面新三板的發(fā)展就是試金石，短短一年之內(nèi)掛牌公司市值超過6000億。
簡政放權(quán)：注冊企業(yè)大幅增加。新一屆政府簡政放權(quán)的另一重要標(biāo)志是新公司法在2014年開始實施，將注冊資本由實繳登記制改為認(rèn)繳登記制，并放寬了注冊資本登記條件，鼓勵了投資創(chuàng)業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2014年新增企業(yè)注冊數(shù)量達(dá)到350萬，超過2013年全年的195萬，2015年年化增量也穩(wěn)定在350萬戶水平。
打破債務(wù)剛性兌付。要讓資本市場有效指導(dǎo)資金配置，除了放開股權(quán)融資之外，另外一點就是必須打破債務(wù)剛性兌付。無論目前的歐洲還是過去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源持續(xù)錯配。過去我們剛兌難破的一個重要原因是大量散戶參與，但現(xiàn)在政府開始建立防火墻，*7的公司債發(fā)行制度明確引入投資者分類制度，將散戶排除在風(fēng)險資產(chǎn)投資之外。而存款保險制度也將在今年建立，將對50萬元以下存戶提供保護(hù)。在防火墻建立之后，我們認(rèn)為2015年剛兌打破有望。如目前在交易所上市交易的ST蒙奈倫債將于5月到期，到期收益率高達(dá)50%，源于其被ST后普通投資者無法交易，也意味著其有望成為今年首支正式違約的公司債。
3、資本市場空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)
中國資本市場空間巨大。美國的成功之處在于金融反哺經(jīng)濟(jì)，而從總量角度觀察，2014年末中國的債券總余額大約36萬億，股票市值約為37萬億，占GDP的比重分別為57%和58%。而美國2013年末的債券余額、股票市值與GDP的比重分別為133%、125%?？梢姾兔绹啾龋袊膫泻凸墒芯嬖谥薮蟮陌l(fā)展空間。
從工業(yè)到服務(wù)業(yè)。隨著資本回報率的下降，一方面融資體系會從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，與此同時由于勞動力成本上升，工業(yè)競爭力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有兩條出路，一條是走出去，在國外找到新的需求。另一條是剩下來，比如地產(chǎn)在一二線城市仍能有人口流入，有需求支撐。
國企改革：服務(wù)業(yè)的壟斷放開。我們認(rèn)為國企改革的核心是打破服務(wù)業(yè)的壟斷，國有企業(yè)在教育、文化傳媒、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等領(lǐng)域的投資占比超過2/3，得益于壟斷的逐漸打破，我們觀察到國有企業(yè)在服務(wù)業(yè)中的投資占比出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降，最為明顯的包括體育、電信服務(wù)、廣電、證券和其他金融、科技服務(wù)業(yè)等。未來企業(yè)無論大小，只要是服務(wù)業(yè)都有發(fā)展空間。
從對經(jīng)濟(jì)與市場影響看今年政策走向
3月3-15日的全國兩會是近期投資者關(guān)注和焦點，透過全國兩會期間總理和各部委官員的報告和言談可以發(fā)現(xiàn)政策取向的變化，及可能對經(jīng)濟(jì)和資本市場產(chǎn)生的影響。
1.雖不刺激但會兜底：尋找穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點。我們對本屆政府宏觀調(diào)控思路的理解是：雖不刺激但會兜底，努力在增速換擋期平滑過渡到新增長平臺，尋找穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點。我們預(yù)計2015年政府會延續(xù)2014年的宏觀調(diào)控思路，通過基建加碼穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)增速7%左右，全年平著走。
2.貨幣政策從定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松。自2014年11月21日*9次降息以來，已經(jīng)兩次降息一次降準(zhǔn)，預(yù)示著未來將用全面寬松工具替代2014年的定向?qū)捤晒ぞ摺ｎA(yù)計2015年還有2次降息，3次降準(zhǔn)。
2010-2013年經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩、企業(yè)效益邊際惡化，但增速水平仍在相對高位，因此政策偏緊。2014年以來經(jīng)濟(jì)增速降到8%以下區(qū)間，倒逼政策放松，政策邊際上對經(jīng)濟(jì)和市場變得友好。而且更為重要的是，通過財稅、國企等改革堵住財務(wù)軟約束部門的資金黑洞，為政策寬松創(chuàng)造了條件。
3.財政政策從溫和積極轉(zhuǎn)向加力增效。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、增速接近中長期底部，財政政策正從溫和積極轉(zhuǎn)型加力增效。預(yù)計兩會后財政政策將加碼寬松，以應(yīng)對穩(wěn)增長和通縮。
4.房地產(chǎn)從調(diào)控轉(zhuǎn)向支持。時隔6年，政府對樓市的態(tài)度從“調(diào)控”再度轉(zhuǎn)為“支持”，從抑制投資需求轉(zhuǎn)向支持改善需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場進(jìn)入新常態(tài)。預(yù)計未來會有穩(wěn)房市的儲備性政策出臺，比如鼓勵改善性需求的利率貸款政策、降低稅費等。
5.監(jiān)管層贊同改革牛：發(fā)展股市服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。2015年政府工作報告中強(qiáng)調(diào)實施股票發(fā)行注冊制改革，提高直接融資。證監(jiān)會肖鋼主席贊同此輪牛市是改革牛，央行周小川行長認(rèn)為股市通過融資支持了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不認(rèn)為進(jìn)入股市的資金是脫實向虛。
中央全面深化改革的各項舉措穩(wěn)定了市場預(yù)期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強(qiáng)，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預(yù)期，改革紅利將是推動資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的最強(qiáng)大動力。
6.改革從方案準(zhǔn)備期步入落地攻堅期預(yù)計十八屆三中、四中全會以及深改組1-10次會議審議或通過的司法、財稅、金融、國企、戶籍、土地、文化、生態(tài)環(huán)保、體育等重大改革方案將在2015年落地實施。
7.啟動萬億存量地方債務(wù)置換：推動既定改革進(jìn)程。全國兩會期間財政部批復(fù)了1萬億地方債置換，近期市場上流傳著關(guān)于此事的各種版本，甚至認(rèn)為將由央行直接購買，開啟中國版大規(guī)模QE。我們認(rèn)為這是既定的改革進(jìn)程，而不是突發(fā)事件。
新發(fā)市政債的購買主體應(yīng)是商業(yè)銀行及其他市場主體，而不是央行，更類似扭曲操作，而不是全面大規(guī)模QE。如果是央行購買，則是基礎(chǔ)貨幣投放。考慮到截至2013年6月，地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)有10.8萬億，如果全部由央行購買，無疑是大規(guī)模QE。我們不認(rèn)為是這種情況，更可能的情況是在國務(wù)院審批下的由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托，更類似扭曲操作，以長替短、壓低中長端（美國版是賣短買長，壓低長端）。
8.力推注冊制改革：今年證監(jiān)會頭等大事。2015年將推出注冊制，是證監(jiān)會的頭等大事，預(yù)計注冊制10月前后推出，取決于《證券法》修訂進(jìn)展。預(yù)計最終推出的注冊制，一方面在審核、定價和監(jiān)管上有新的改變和突破，另一方面將有適當(dāng)?shù)墓?jié)奏控制，有一定的審核，屬于漸進(jìn)式改革方案，而不是無限供給的方案。
9.國企改革頂層設(shè)計方案出臺：大象起舞。2015年國企改革頂層設(shè)計方案出臺將成為資本市場的重大風(fēng)口，增強(qiáng)企業(yè)活力、提高效率，提升A股國企上市平臺估值水平，央企大象也能起舞。
新一輪國企改革將有六大亮點：1）國企分類可能由原來的公益保障類、特定功能類、商業(yè)競爭類三大類，并為公益類和商業(yè)類兩大類，國企改革的空間更大，操作性更強(qiáng)；2）準(zhǔn)入放開是混合所有制改革的重點；3）國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；4）國資管理未來從管人、管事、管資產(chǎn)到只管資本；5）股權(quán)激勵和員工持股有望取得突破；6）資本市場將是支撐國企改革的重要力量。各省均強(qiáng)調(diào)提高國企資產(chǎn)證券化率，改革的方方面面都涉及資本市場，資本市場是本輪混合所有制改革的主要平臺。當(dāng)然，如何在推動以混合所有制、證券化、股權(quán)激勵、員工持股等為核心的國企改革的同時，防止國有資產(chǎn)的流失是尚待解決的問題。
10.利率市場化和人民幣國際化：臨門一腳。預(yù)計存款保險制度2015年上半年出臺，存款利率上限2015年放開，年底人民幣納入SDR籃子。目前存款利率上浮空間為30%，參考貸款利率市場化經(jīng)驗，有可能配合再降1-2次息后完全放開上浮區(qū)間。
目前央行正積極推動人民幣納入SDR籃子，2015年國際貨幣基金組織IMF將對特別提款權(quán)，也就是SDR的貨幣籃子進(jìn)行五年一次的評審。五年以來人民幣國際化進(jìn)程發(fā)展得很快，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)是全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大交易貨幣，有許多國家和地區(qū)貨幣當(dāng)局也用人民幣作為儲備貨幣。希望基金（IMF）能夠充分考慮人民幣國際化進(jìn)展，使人民幣在可見的、不遠(yuǎn)的將來能夠成為SDR的籃子貨幣。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)
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