中國社科院副院長李揚(yáng)在近日舉行的中國銀行家論壇暨2012中國商業(yè)銀行競爭力評價(jià)報(bào)告發(fā)布會(huì)上表示，總體來看，中國的資產(chǎn)負(fù)債表是很健康的，中國政府不會(huì)出現(xiàn)歐洲國家那種債務(wù)危機(jī)。不過，中國企業(yè)的負(fù)債率是世界主要國家中高的，需要引起關(guān)注。

　　針對外界所質(zhì)疑的中國地方政府債務(wù)問題，李揚(yáng)說，財(cái)政部在銀行的存款有3萬多億元且存量不斷增加，說明赤字只是局部的、少數(shù)的收支活動(dòng)的結(jié)果，如果把政府所有的盤放在一起，實(shí)際上是盈利的。

　　但是李揚(yáng)對中國企業(yè)的高負(fù)債問題深表擔(dān)憂，他說，OECD(經(jīng)合組織)企業(yè)的負(fù)債如果占GDP的90%就很危險(xiǎn)，而中國在2011年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是107%。因此，他認(rèn)為，金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)很重要，中國金融界近期必須要考慮的問題，就是目前企業(yè)的高負(fù)債率現(xiàn)象。

　　在李揚(yáng)看來，就世界范圍來說，儲(chǔ)蓄、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、金融運(yùn)行模式、財(cái)政赤字等問題沒有一個(gè)得到解決，是造成這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因，而歐洲債務(wù)問題讓下一步的發(fā)展趨勢也無法達(dá)成共識(shí)。

　　“我們對于危機(jī)要有長期的準(zhǔn)備，中國企業(yè)自身需要調(diào)整并盡可能減輕自身負(fù)債，以防發(fā)展階段潛在危險(xiǎn)進(jìn)一步被埋下。”李揚(yáng)說。
 

　　--------------------------------------
 

　　從資產(chǎn)負(fù)債表角度看日本的教訓(xùn)

　　“關(guān)于日本20世紀(jì)90年代金融災(zāi)難的探討也許永遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)束，但是辜朝明的這本著作是迄今為止最重要的一本。”這是曾任美國財(cái)長和哈佛大學(xué)校長的薩默斯對于《大衰退——如何在金融危機(jī)中幸存和發(fā)展》(The Holy Grail of Macroeconomic: Lessons from Japans Great Recession)一書的評價(jià)。該書作者辜朝明生于臺(tái)灣，是“汪辜會(huì)談”的主角之一辜振甫先生的侄子，自幼在日美等地接受教育，后作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家任職于紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，并于上世紀(jì)80年代受聘于日本野村證券旗下綜合研究所，擔(dān)任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　《大衰退》中譯本2008年11月出版，正是美國次貸危機(jī)向全球蔓延的重災(zāi)期，筆者初讀此書，即為作者提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念所吸引。三年多后重讀，仍有恒新之感。
 

　　一

　　美國大蕭條(Great Depression)使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)重要分支而問世(伯南克)，而如何解釋它的來龍去脈，則是“令人著魔的智慧挑戰(zhàn)”(凱恩斯)。對美國大蕭條和上世紀(jì)90年代之后的日本大衰退(Great Recession)，一般的解釋都是，股市崩潰，銀行不良貸款等問題凸顯，信用緊縮，流動(dòng)性陷阱產(chǎn)生，企業(yè)借貸困難，經(jīng)濟(jì)大規(guī)模倒退;解決的辦法，基本上都主張政府利用貨幣政策工具，向銀行系統(tǒng)注入大量資金，增加流動(dòng)性，遏制并消除信用緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)邁向良性循環(huán)。

　　辜朝明的研究結(jié)論則是，蕭條與衰退的根源不在貨幣的供給方，而在貨幣的需求方——企業(yè)。由于企業(yè)在上一輪經(jīng)濟(jì)高漲和資產(chǎn)泡沫期，依靠借貸和杠桿化操作配置了較多的金融性資產(chǎn)，所以當(dāng)1990年前后資產(chǎn)泡沫大崩潰、資產(chǎn)價(jià)格以駭人聽聞的頹勢暴跌時(shí)，就會(huì)造成一場嚴(yán)重的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

　　例如，日本高爾夫俱樂部會(huì)員權(quán)和六大主要城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格，從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，資產(chǎn)價(jià)格大大縮水，而當(dāng)初為了獲取這些資產(chǎn)，或以這些資產(chǎn)為抵押得到的貸款數(shù)額并沒有改變。打比方說，一家企業(yè)原本擁有價(jià)值100億日元的土地，現(xiàn)在土地只值10億日元，而資產(chǎn)負(fù)債表上依然保持70億日元的負(fù)債，原來擁有凈資產(chǎn)，突然變成了60億日元的凈負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一個(gè)大窟窿。

　　當(dāng)一家企業(yè)的負(fù)債超過其資產(chǎn)時(shí)，從技術(shù)上說意味著破產(chǎn)。但不少日本企業(yè)的產(chǎn)品在全球依然暢銷，產(chǎn)品開發(fā)、營銷以及技術(shù)等核心部門運(yùn)轉(zhuǎn)正常，仍在創(chuàng)造利潤，日本仍是全球*5貿(mào)易順差國之一。這時(shí)，企業(yè)的恰當(dāng)選擇，只能是將大眾注意力從資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移開，同時(shí)不動(dòng)聲色、全力以赴地償還債務(wù)。因?yàn)榧偃缳Y產(chǎn)負(fù)債表問題曝光，企業(yè)被媒體披露技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，必然對信譽(yù)造成嚴(yán)重打擊，銀行會(huì)切斷資金鏈，供應(yīng)商將拒絕賒賬。辜朝明指出，“企業(yè)主管們不會(huì)積極向外界披露企業(yè)的財(cái)務(wù)問題，這是一種正確且負(fù)責(zé)任的行為。因?yàn)檫@些企業(yè)大體上都不存在結(jié)構(gòu)性缺陷，假以時(shí)日，它們有能力利用自身盈利來清償債務(wù)。相應(yīng)的，企業(yè)的利益相關(guān)者也會(huì)贊同這樣的選擇，因?yàn)檫@是一個(gè)‘時(shí)間’可以解決的問題，直接宣布企業(yè)破產(chǎn)只會(huì)讓所有人都損失慘重。”

　　當(dāng)企業(yè)必須把盈利用于償還債務(wù)，以“負(fù)債最小化”而非“利潤*5化”作為目標(biāo)時(shí)，對單個(gè)企業(yè)來說，這是合理的。但當(dāng)大多數(shù)企業(yè)都以“負(fù)債最小化”作為戰(zhàn)略時(shí)，就沒有誰愿意向銀行借貸，即使銀行的利率接近于零。日本的貨幣政策，無論多么寬松，對企業(yè)來說都不起刺激作用。這就出現(xiàn)了所謂“合成謬誤”(Fallacy of Composition)，即對個(gè)別企業(yè)有利、而每個(gè)企業(yè)行為加總后對整體反而不利的現(xiàn)象。只是依靠日本政府的積極財(cái)政政策，通過政府發(fā)行公債、投資擴(kuò)大支出，日本才維持了目前的GDP水平。
 

　　二

　　日本的政府債務(wù)占GDP比重非常之高，一向被人們詬病。但在辜朝明看來，1990年，僅地產(chǎn)與股票兩類資產(chǎn)價(jià)格下跌給日本帶來的財(cái)富損失就達(dá)1500萬億日元，相當(dāng)于日本三年國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和，和平時(shí)期還從來沒有哪個(gè)國家遭受過規(guī)模如此巨大的損失。如果日本政府不以巨大的國債為代價(jià)去刺激經(jīng)濟(jì)，那么日本的國民生產(chǎn)總值就會(huì)跌至高峰時(shí)的一半或1/3，這還是樂觀的預(yù)計(jì)。

　　“這種可怕的后果之所以能夠得以避免是因?yàn)?，日本政府從一開始就決定實(shí)行財(cái)政刺激政策并一直延續(xù)多年。最終，日本政府的行動(dòng)阻止了經(jīng)濟(jì)末日的到來，成功阻止了國民生活水準(zhǔn)災(zāi)難性的下降。從這一點(diǎn)來看，日本的財(cái)政刺激政策可以被稱為人類歷史上最成功的經(jīng)濟(jì)政策之一。”這是辜朝明的看法。

　　國際貨幣基金組織曾經(jīng)批評日本政府沒有正確運(yùn)用資金，因?yàn)楸M管以擴(kuò)大公共建設(shè)投資為主的大規(guī)模財(cái)政刺激政策全面展開，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值仍然毫無起色。辜朝明對此回應(yīng)說，“在損失了1500萬億日元國民財(cái)富和相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值20%的企業(yè)需求的情況下，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值仍然能夠維持在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的*6點(diǎn)以上，這無疑是一個(gè)奇跡，而使這個(gè)奇跡成為現(xiàn)實(shí)的，正是政府財(cái)政支出”，“過去15年間花費(fèi)在諸如道路修建和其他公共建設(shè)上的投資化解了一場伴隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)降低的、潛在的災(zāi)難性通貨緊縮”，“然而媒體以及國際貨幣基金組織和大學(xué)里那些思想陳舊的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們卻看不到這一點(diǎn)，只是一味翻來覆去地批評日本政府的公共建設(shè)投資，而他們的批評完全建立在即使沒有財(cái)政刺激，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值也會(huì)維持在500萬億日元的錯(cuò)誤假設(shè)上”。

　　除了財(cái)政政策外，另一項(xiàng)有助于化解危機(jī)的措施是日本1997年頒布的存款全額擔(dān)保政策。辜朝明認(rèn)為，這個(gè)簡單的宣告化解了一場規(guī)模更加龐大、有可能導(dǎo)致1/3日本銀行倒閉、造成國家數(shù)百萬億日元經(jīng)濟(jì)損失的危機(jī)，“那些推動(dòng)政府實(shí)施財(cái)政刺激政策，對銀行儲(chǔ)蓄進(jìn)行全額擔(dān)保的決策者們才是這場日本大衰退中真正的英雄”。
 

　　三

　　泡沫經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)膨脹的“好處”遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法彌補(bǔ)泡沫崩潰后的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”帶給整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的害處。這是《大衰退》一書給我的最深印象。日本企業(yè)在資產(chǎn)性領(lǐng)域的興衰，對中國企業(yè)來說也有很大借鑒性。中國企業(yè)在生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、附加價(jià)值等方面的能力并不強(qiáng)，主要依靠成本優(yōu)勢(而這是很難持續(xù)的)，如果企業(yè)把精力更多放在資產(chǎn)領(lǐng)域興風(fēng)作浪，盈利更多和“非經(jīng)常性損益”相關(guān)，一旦整個(gè)資產(chǎn)市場“水落石出”，可能連靠自生能力逐步自救也做不到。

　　對于日本的衰退，“結(jié)構(gòu)缺陷論”者如格林斯潘，認(rèn)為關(guān)鍵是日本能否擺脫“僵尸企業(yè)”(Zombie Companies，指依靠銀行貸款茍延殘喘、避免破產(chǎn)的企業(yè))，克魯格曼則主張實(shí)施寬松的貨幣政策，以推動(dòng)通貨膨脹的發(fā)生為目標(biāo)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為銀行系統(tǒng)的信貸緊縮遏制了資金流入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中。但真實(shí)的現(xiàn)象是，大約從1995年起，日本企業(yè)不僅開始停止申請新的貸款，而且無視幾乎為零的短期利率，反而開始償還既有債務(wù)。這充分說明，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)不得不作出的選擇，和銀行無關(guān)。

　　辜朝明的一個(gè)洞見就在于，他證明經(jīng)濟(jì)衰退至少有兩種不同的形式，由于經(jīng)濟(jì)周期造成的衰退和由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題造成的衰退。對于前一種衰退，企業(yè)基本上還是以利潤*5化為目標(biāo)，貨幣政策正是應(yīng)對此類衰退的a1工具。但是當(dāng)發(fā)生后一類衰退時(shí)，企業(yè)的首要目標(biāo)已經(jīng)從利潤*5化轉(zhuǎn)移到負(fù)債最小化，這時(shí)就需要利用財(cái)政政策作為應(yīng)對措施。
 

　　四

　　那么，為什么日本修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)十多年，經(jīng)濟(jì)依然無法從根本上向好、更多是處于一種維持狀態(tài)呢?

　　《大衰退》的看法是，源于全球化的壓力，“才出油鍋，又入火海”。

　　“在全球經(jīng)濟(jì)中，僅中國一個(gè)國家能提供的勞動(dòng)力資源就相當(dāng)于其他所有工業(yè)化國家的總和。包括日本在內(nèi)的眾多外國資本利用中國勞動(dòng)力的資源的優(yōu)勢，獲得了不斷增長的回報(bào)，而這同時(shí)又意味著，那些與中國勞動(dòng)力進(jìn)行競爭的外國勞動(dòng)力資源的回報(bào)率在持續(xù)下降。”

　　“由于中國的崛起，越來越多的日本勞動(dòng)者不能再僅憑勤奮工作得到回報(bào)。”

　　“在未來的日子里，那些能夠積極與全球化趨勢接軌的大中型企業(yè)與缺乏這種渠道和能力的小企業(yè)與個(gè)人之間的差距將越來越大。”

　　“對于日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)改革既無必要也無作用，但這并不是說，改革就不用進(jìn)行”，相反，全球化的壓力迫使日本和其他西方國家必須進(jìn)行大規(guī)模改革。

　　辜朝明指出的改革之一，是刻不容緩的教育改革，是努力改變社會(huì)整體思維單一的特征，培育敢于挑戰(zhàn)權(quán)威、集思廣益、創(chuàng)造新產(chǎn)品、開拓新市場的人才。

　　中國的要素成本正不斷上升，成本優(yōu)勢不斷削弱。辜朝明所說的改革，對中國也同樣適用.