余額寶2500億元的規(guī)模已經(jīng)足以讓基金業(yè)的小伙伴們難忘項(xiàng)背。在貨幣基金1.5-2萬(wàn)億元的市場(chǎng)空間面前，余額寶在短期內(nèi)可能還遠(yuǎn)未達(dá)到其規(guī)模的天花板。但真正制約這只巨無(wú)霸的力量不是別人，正是余額寶團(tuán)隊(duì)自身的主動(dòng)管理能力。
　　阿里巴巴旗下的支付寶與天弘基金共同成就了余額寶的傳奇。支付寶內(nèi)部對(duì)余額寶2014年的KPI考核目標(biāo)暫定是5000億元。如果收益率不明顯下降，以現(xiàn)在資金凈流入的情況看，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)用不了一年。上萬(wàn)億或許也不是難題。
　　有人已經(jīng)在質(zhì)疑余額寶是“貨幣空轉(zhuǎn)”，也有人稱(chēng)其高收益是“龐氏騙局”。這些近乎外行的話語(yǔ)并未切中要害。在內(nèi)行人看來(lái)，余額寶的成功很大程度來(lái)自于“天時(shí)地利”。它如同發(fā)現(xiàn)了一塊儲(chǔ)量巨大、卻從未被開(kāi)采的海底油田，在井噴之后仍然有持續(xù)不斷的資金凈流入。再加上散戶(hù)數(shù)量眾多，余額寶的流動(dòng)性管理相對(duì)容易，從而可以比較輕松的用期限錯(cuò)配的方式投資收益較高的銀行協(xié)議存款。
　　但是貨幣基金實(shí)際上對(duì)流動(dòng)性要求甚高。一旦凈流入停止，余額寶的流動(dòng)性管理將是一個(gè)國(guó)內(nèi)任何固定收益團(tuán)隊(duì)都感到頭疼的難題。天弘基金以及余額寶的基金經(jīng)理，原本在固定收益圈內(nèi)籍籍無(wú)名的王登峰，對(duì)此準(zhǔn)備好了嗎？
　　余額寶的另一重壓力來(lái)自于T+0。隨用隨取固然便捷，但是阿里方面為此耗費(fèi)的墊資成本在它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手看來(lái)也是一個(gè)天文數(shù)字。貨幣基金的這一輪創(chuàng)新，果真是一個(gè)可持續(xù)的故事嗎？
 
　　上萬(wàn)億不是夢(mèng)？
　　從居民活期儲(chǔ)蓄的量來(lái)看，余額寶的確空間廣闊。
　　單純從需求角度看，在利率市場(chǎng)化完成之前，余額寶的吸金大法似乎還不會(huì)失效。
　　2013年12月底，央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)居民個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總量45萬(wàn)億元。其中超過(guò)16萬(wàn)億元為活期存款，這是互聯(lián)網(wǎng)余額理財(cái)?shù)?5空間。
　　中信證券[-0.29% 資金 研報(bào)]近期一份報(bào)告指出，貨幣基金總規(guī)模將在2-3年內(nèi)邁向2.2萬(wàn)億的新高度，大致相當(dāng)于活期存款中的5%。
　　以2013年貨幣基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，近9000億元的規(guī)模中，余額寶占據(jù)了20%。華夏、易方達(dá)、匯添富等基金公司也在發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)渠道，但在個(gè)人用戶(hù)理財(cái)方面，未來(lái)可與之一搏高低的估計(jì)只有微信版的理財(cái)通。
　　讓其他貨幣基金經(jīng)理羨慕不已的還有，除了“雙11”，余額寶幾乎每天都保持著資金的凈流入。細(xì)心的人還發(fā)現(xiàn)，從余額寶幾次披露的規(guī)模和用戶(hù)數(shù)據(jù)看，其戶(hù)均持有額在持續(xù)增長(zhǎng)，目前4900萬(wàn)戶(hù)的戶(hù)均持有量為5100元。
　　一位監(jiān)管部門(mén)人士預(yù)測(cè)：在目前的形勢(shì)下，余額寶規(guī)模上萬(wàn)億也并非難題。
　　非專(zhuān)業(yè)人士大概很難猜到，在余額寶風(fēng)光的背后其實(shí)已經(jīng)危機(jī)隱現(xiàn)。互聯(lián)網(wǎng)手段幫助余額寶抓取客戶(hù)，但卻不可能解決傳統(tǒng)金融固有的矛盾。
 
　　天時(shí)地利難掩短板
　　如果剝?nèi)ビ囝~寶的華麗外衣，它只不過(guò)是一個(gè)普通的貨幣基金，且暫時(shí)還體現(xiàn)不出管理能力。
　　除了與支付寶結(jié)合后突飛猛進(jìn)的規(guī)模之外，余額寶對(duì)應(yīng)的仍然是一只普通的貨幣基金，它因此無(wú)法擺脫作為一只貨幣基金的所有局限。
　　余額寶背后天弘增利寶基金經(jīng)理王登峰，從業(yè)經(jīng)歷四年。天弘增利寶2013年四季度報(bào)揭示了這只巨無(wú)霸貨幣基金的投資細(xì)節(jié)。
　　其資產(chǎn)組合中，銀行存款和結(jié)算備付金占到了92.5%，債券投資僅6.7%。即余額寶90%以上的資產(chǎn)投資了銀行的協(xié)議存款。
　　該基金還有一大不同于絕大多數(shù)貨幣基金的地方在于：其報(bào)告期末投資組合平均剩余期限僅51天，平均剩余期限在30天以?xún)?nèi)的資產(chǎn)組合占到了63.69%。即余額寶投資的銀行協(xié)議存款一大半以上期限都不超過(guò)一個(gè)月。
　　對(duì)比多只貨幣基金，包括同樣在互聯(lián)網(wǎng)端銷(xiāo)售的華夏現(xiàn)金增利E、匯添富現(xiàn)金寶，余額寶絕對(duì)是國(guó)內(nèi)貨幣基金剩余期限最短的貨幣基金，這樣的投資組合是貨幣基金里絕無(wú)僅有的。
　　保持資產(chǎn)較高的流動(dòng)性，是貨幣基金與生俱來(lái)的特點(diǎn)。但是余額寶為什么如此極致的追求高流動(dòng)性資產(chǎn)呢？這其實(shí)反映出余額寶已經(jīng)把天弘基金的組合管理能力推到了極限。只不過(guò)持續(xù)的資金凈流入給天弘提供了騰挪余地。
　　“余額寶的*5優(yōu)勢(shì)是資金凈流入、散戶(hù)多，且擁有互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)分析能力可以在流動(dòng)性管理方面進(jìn)行預(yù)測(cè)，這也決定了其如此畸形的投資組合。”一家基金公司固定收益部負(fù)責(zé)人稱(chēng)。
　　利率市場(chǎng)化初期，銀行短期協(xié)議存款利率高企是余額寶的另一個(gè)“地利”。
　　余額寶實(shí)際上做了一個(gè)很簡(jiǎn)單的工作：將從客戶(hù)手中的零錢(qián)歸集起來(lái)整存至銀行短期協(xié)議存款，后者目前收益率即5-6%，基本不用發(fā)揮主動(dòng)管理能力。
　　尤其是在去年6月和11月“錢(qián)荒”的時(shí)候，余額寶也不差錢(qián)，其收益率能基本與銀行同業(yè)拆借利率同步。
　　一位貨幣基金經(jīng)理分析，同業(yè)存款規(guī)模大致10萬(wàn)億，這是貨幣基金最主要的投資標(biāo)的，如果非銀行機(jī)構(gòu)參與占到其中20%，貨幣基金可投資存款的規(guī)模在2萬(wàn)億看，可以支撐貨幣基金的發(fā)展空間。
　　隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，短期利率勢(shì)必下行，余額寶的收益也將隨之下滑。如果這一趨勢(shì)與凈資金流入逆轉(zhuǎn)相互疊加、相互作用，對(duì)于天弘基金將構(gòu)成相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。
 
　　威脅迫近
　　余額寶的結(jié)束凈流入只是時(shí)間問(wèn)題，它還將帶來(lái)一系列的連鎖反應(yīng)。
　　在美國(guó)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程初期持續(xù)了兩三年。如果這一進(jìn)程走的過(guò)快，或者說(shuō)，余額寶沒(méi)有“節(jié)制”的繼續(xù)長(zhǎng)大，又將會(huì)怎樣？
　　余額寶的投資運(yùn)作的*5優(yōu)勢(shì)是資金凈流入，而一旦資金凈流入打破，其流動(dòng)性管理和T+0墊資的難題都將凸顯。
　　在貨幣基金的投資周期組合中，協(xié)議存款和債券到期交替會(huì)時(shí)不時(shí)出現(xiàn)，長(zhǎng)期看收益率曲線無(wú)差異的扁平形態(tài)不可持續(xù)，短期存款的利率終會(huì)下降。如此以往，余額寶的收益率如何保證？
　　除了協(xié)議存款，目前1年期內(nèi)的央票、金融債、短融這些具有流動(dòng)性、又承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的有限，最多僅能支撐1萬(wàn)億左右貨幣基金的規(guī)模。
　　在上述資深固定收益部負(fù)責(zé)人看來(lái)，試想一只數(shù)千億級(jí)別的貨幣基金去投資債券市場(chǎng)，這在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有哪個(gè)人，甚至哪個(gè)團(tuán)隊(duì)敢于勝任。
　　再來(lái)看目前余額寶依賴(lài)的協(xié)議存款，貨幣基金大量投資其中的一大前提是“可提前支取不罰息”，這一政策其實(shí)是銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)給予貨幣基金的“政策優(yōu)惠”，并非市場(chǎng)化。這意味著貨幣基金不用承擔(dān)所投資標(biāo)的的利率風(fēng)險(xiǎn)，一旦需要提前支取，利率損失由銀行承擔(dān)。
　　“一旦余額寶的凈流入被打破，數(shù)千億的協(xié)議存款可提前支取不罰息，對(duì)銀行而言都是定時(shí)炸彈，如果銀監(jiān)會(huì)叫停這一政策優(yōu)惠，貨幣基金整個(gè)的游戲就別玩了，余額寶也將立馬臥倒。”一家基金公司高管稱(chēng)。
　　從投資運(yùn)作上看，是收益率下降引起余額寶凈流入被打破，還是凈流入被打破引發(fā)管理難題收益率下降，兩種局面都有可能出現(xiàn)。天弘能否建立起一支能發(fā)揮主動(dòng)管理能力，管理數(shù)千億級(jí)別資金的固定收益團(tuán)隊(duì)是其可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
　　一位商業(yè)銀行人士分析，以2500億元年化5-6%的收益率計(jì)算，余額寶一年可以創(chuàng)造150億元的收入，而原來(lái)這2500億元在銀行的活期存款中，銀行只需要給予0.35%至0.85%左右的活期存款利率，約5億元左右。中間的145億元差值就是銀行損失。如果45萬(wàn)億元活期存款都要多付出3%的息差，就是1.5萬(wàn)億元。這已略超過(guò)是商業(yè)銀行的整體收益。
　　余額寶的對(duì)手早已經(jīng)不再是基金業(yè)的小伙伴，其*5威脅來(lái)自于銀行界的反擊，2014年，余額寶的*5競(jìng)爭(zhēng)將來(lái)自銀行代銷(xiāo)渠道T+0的覺(jué)醒，或者是上述來(lái)自監(jiān)管層面的出手。
　　值得注意的地方是，目前余額寶的用戶(hù)數(shù)量已經(jīng)有4900萬(wàn)戶(hù)，而支付寶內(nèi)部活躍賬戶(hù)數(shù)量在1.5-2億戶(hù)。一位支付寶內(nèi)部人士略有擔(dān)憂：最活躍的三分之一已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了余額寶，接下來(lái)，在支付寶內(nèi)部用戶(hù)中，也需要新的“投資者教育”來(lái)開(kāi)墾市場(chǎng)。
 
　　阿里還能承受多少成本？
　　互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的便利不是沒(méi)有成本的，阿里需要考慮向盈利性回歸。
　　其實(shí)外界已經(jīng)可以透視支付寶運(yùn)作這只巨無(wú)霸的種種壓力。
　　貨幣基金通常需要T+2日贖回到賬，但是為了方便互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的體驗(yàn)，在余額寶之前，多家基金公司的產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)T+0。但是在后臺(tái)的結(jié)算仍是T+1,這中間往往需要基金公司墊付資金，從而產(chǎn)生成本。
　　稍晚上線的余額寶，繼承了這種便利性。但是由于余額寶的巨大體量，需要的墊資成本更大，也絕非天弘基金自身所能承擔(dān)。
　　有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，通常100億元的貨幣基金就可能需要5億元墊資準(zhǔn)備，這意味著支付寶有可能需要為數(shù)千億的余額寶準(zhǔn)備百億元的流動(dòng)資金。墊付資金的成本問(wèn)題將由支付寶承擔(dān)，或許天弘基金會(huì)用管理費(fèi)彌補(bǔ)一部分。
　　一位支付寶內(nèi)部人士介紹，余額寶在淘寶內(nèi)部消費(fèi)并不需要墊資， 7天消費(fèi)在途設(shè)計(jì)可以滿(mǎn)足贖回時(shí)間的要求，但是余額寶轉(zhuǎn)出都涉及到墊資問(wèn)題，包括轉(zhuǎn)出至支付寶和銀行卡。
　　同時(shí)，任何一筆銀行卡至余額寶的轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出都涉及轉(zhuǎn)賬費(fèi)用，均有支付寶承擔(dān)。余額寶托管于中信銀行[-1.88% 資金 研報(bào)]，與其他銀行間的操作都為跨行轉(zhuǎn)賬。一般銀行與第三方支付會(huì)協(xié)商這一價(jià)格，*6的每筆為千分之二。支付寶與各家銀行商談的這部分價(jià)格外界不得而知。
　　不包括此前備付金收益的成本損失，余額寶需要承擔(dān)的成本來(lái)自于墊資和轉(zhuǎn)賬兩部分。業(yè)內(nèi)有傳言，支付寶在余額寶項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)億的額外成本。
　　日前支付寶推出*7規(guī)定，余額寶客戶(hù)資金轉(zhuǎn)入支付寶的資金規(guī)模，單日單筆不超過(guò)5萬(wàn)，單月不超過(guò)20萬(wàn)。外界猜測(cè)，這是余額寶墊資掣肘所致。
　　也有客戶(hù)發(fā)現(xiàn)，即使是小額的提現(xiàn)，偶爾也會(huì)發(fā)生不暢，或與單日墊資額度告罄有關(guān)。
　　以2500億元，0.33%的管理費(fèi)計(jì)算，余額寶賺得的收入是8.25億元。不過(guò)，其每次規(guī)模提升都有大量線上下線的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，成本也已經(jīng)以數(shù)億計(jì)算。
 
　　余額寶的后手
　　阿里內(nèi)部已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品補(bǔ)充單一的貨幣基金。
　　記者了解到，阿里內(nèi)部被稱(chēng)為“9號(hào)計(jì)劃”的余額寶二期，近期剛剛組織基金公司重新上報(bào)方案，該產(chǎn)品名為“定期寶”，暫定為開(kāi)放平臺(tái)產(chǎn)品。支付寶的要求是分級(jí)、定期產(chǎn)品皆可，但收益率要高過(guò)余額寶，最重要的特點(diǎn)是有封閉期，該產(chǎn)品可能3月上線。還有消息稱(chēng)，阿里近期在與某大型光伏電站投資及運(yùn)營(yíng)商洽談，期望將光伏電站資產(chǎn)金融證券化，也很可能對(duì)接定期寶。
　　不論多久，投資銀行協(xié)議存款的貨幣理財(cái)收益率必然下降。阿里內(nèi)部更為重視余額寶對(duì)現(xiàn)有個(gè)人用戶(hù)的現(xiàn)金管理功能，定期寶則可以從收益率方面滿(mǎn)足客戶(hù)的理財(cái)需求，而封閉運(yùn)作也將大大降低支付寶的成本支出。
　　一些銀行人士分析，余額寶還可以利用阿里的大數(shù)據(jù)分析能力，自我組建了一個(gè)對(duì)多“資金拆解平臺(tái)”，根據(jù)具體自身情況和市場(chǎng)資金價(jià)格給需要資金的商業(yè)銀行報(bào)價(jià)，這樣通過(guò)頻繁交易提高收益，而商業(yè)銀行可以用這些錢(qián)繼續(xù)匹配自己的非標(biāo)業(yè)務(wù)；或者余額寶二期可以將資金投入到阿里小貸中賺取高息差收益。
　　對(duì)于基金公司而言，目前許多基金公司都已經(jīng)放棄了與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在個(gè)人貨幣基金用戶(hù)上的競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小微企業(yè)現(xiàn)金管理。
　　余額寶目前僅供個(gè)人用戶(hù)開(kāi)戶(hù)，上限100萬(wàn)元。大量淘寶商戶(hù)已經(jīng)使用余額寶。但由于央行反洗錢(qián)等政策，機(jī)構(gòu)用戶(hù)基金開(kāi)戶(hù)還沒(méi)用實(shí)現(xiàn)電子化，同時(shí)企業(yè)做賬對(duì)貨幣基金電子賬單管理也存在問(wèn)題，許多基金開(kāi)始盯住支付寶看不上的細(xì)分市場(chǎng)，發(fā)展電腦端線上的100萬(wàn)以上級(jí)別的企業(yè)版“余額寶”。
　　或許，余額寶的歷史使命已經(jīng)完成。它開(kāi)啟了金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)化的大幕，但其身后的故事應(yīng)該由新的創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)講述。
 
　　（作者趙娟，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》記者）
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