海外牛市啟示錄
　　我們回顧美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、香港和臺(tái)灣地區(qū)，以及A股市場(chǎng)的牛市行情，發(fā)現(xiàn)了三點(diǎn)規(guī)律：
　　1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位或者下行是牛市啟動(dòng)的先決條件——所有國(guó)家和地區(qū)的牛市都是以低利率開(kāi)頭的。（2）盈利改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好向上兩個(gè)是可選條件。其中，盈利的改善并不一定是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的，改革創(chuàng)新同樣也可以——這樣的例子在美國(guó)第二階段牛市、德國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)都發(fā)生過(guò)。（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升如果成為決定性因素通常因?yàn)檎苇h(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變革，改變了市場(chǎng)此前的預(yù)期——比如香港、A股1996~2001年牛市最為典型，美國(guó)*9次牛市、日本*9次牛市也有類(lèi)似。
　　三把利刃待磨礪
　　A股過(guò)去的牛市經(jīng)歷和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性很大。上證綜指的3輪牛市中中國(guó)經(jīng)濟(jì)都處于景氣向上的周期中，最典型的是，三次牛市環(huán)境都和寬松的流動(dòng)性形成的低利率相關(guān)，特別是2008年10月~2009年7月的牛市最為典型；其次，盈利的改善在后兩次牛市中也較為典型；最后風(fēng)險(xiǎn)偏好上，“看得見(jiàn)的手”痕跡較重，比如1996~2001年的政府喊話(huà)、2005~2007年的股權(quán)分置改革，以及2009年4萬(wàn)億。而在2次結(jié)構(gòu)牛市中，則體現(xiàn)出改革轉(zhuǎn)型的力量。
　　展望后市，在經(jīng)濟(jì)增速整體下臺(tái)階、波動(dòng)性收窄的背景下，管理層貨幣和財(cái)政政策的余地也在縮小，因而牛市的產(chǎn)生可能需要脫離宏觀經(jīng)濟(jì)周期。我們?nèi)詮娜齻€(gè)方面來(lái)看牛市可能的演繹路徑：
　　1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，此條件較大概率已具備。我們從需求和供給兩個(gè)角度看未來(lái)利率的走勢(shì)。從需求角度來(lái)看，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求增速也將有所回落，帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。從供給角度來(lái)看，2012年以來(lái)伴隨著理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)已經(jīng)從過(guò)去的1年期定存利率偏移。目前理財(cái)和信托產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)達(dá)到儲(chǔ)蓄規(guī)模的52%。雖然利率市場(chǎng)化還剩下存款利率上限的攻堅(jiān)步伐，但事實(shí)上這個(gè)過(guò)程已經(jīng)悄然發(fā)生了。因而未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞逐步下移是大勢(shì)所在。
　　2）盈利改善。參考美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速下行并不意味著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）必然回落。比如美國(guó)1982~2000年里根供給學(xué)派的改革提高效率，推升企業(yè)盈利；德國(guó)1993~2000年科爾和哈羅德政府推行的稅制改革、勞動(dòng)力市場(chǎng)改革、第三次私有化改革等提升企業(yè)ROE。1980年的英國(guó)、1970年的日本股市同樣在經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階背景下，受益于改革、轉(zhuǎn)型，企業(yè)ROE提升。
　　過(guò)去每個(gè)重要改革里程碑，如家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、南巡講話(huà)、加入世貿(mào)組織均有效拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行。而十八屆三中全會(huì)已經(jīng)給中國(guó)未來(lái)的改革描繪了途徑，在更市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革下，社會(huì)效率有望再次抬升從而拉動(dòng)企業(yè)盈利向上。另外，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的企業(yè)盈利改善也值得期待。
　　3）風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶動(dòng)資金流入。除了改革轉(zhuǎn)型帶動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升外，資本市場(chǎng)開(kāi)放、引入長(zhǎng)期資金入市也是A股配置價(jià)值抬升的有效途徑。滬港通即將開(kāi)通具有良好的示范效應(yīng)，未來(lái)有望通過(guò)放開(kāi)外資對(duì)A股的投資限制、養(yǎng)老金入市、加入MSCI指數(shù)等加快資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐，增加全球資金對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
　　未來(lái)行情猜想
　　目前看，A股出現(xiàn)類(lèi)似2005~2007、2009年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的牛市概率很低。未來(lái)的A股行情可能不同以往，很難出現(xiàn)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉(zhuǎn)型推進(jìn)中，可能從結(jié)構(gòu)上演繹變化。
　　成長(zhǎng)牛在途。2012年起，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)十分突出，2013年的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)展現(xiàn)了成長(zhǎng)股的魅力。伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)建設(shè)，互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司仍會(huì)帶來(lái)驚喜。
　　改革牛起步。國(guó)企改革正在由點(diǎn)到面，反映到股市上，中國(guó)石化今年來(lái)漲幅已經(jīng)超過(guò)25%是個(gè)信號(hào)，未來(lái)改革帶動(dòng)的市值大象窮則思變還在發(fā)酵中。
　　周期牛沒(méi)譜。真正的周期牛市需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，傳統(tǒng)周期類(lèi)如煤炭、水泥、工程機(jī)械類(lèi)公司，如果不尋求轉(zhuǎn)變，很難期待股價(jià)上有所表現(xiàn)，這也是未來(lái)可能的牛市區(qū)別于過(guò)去的一點(diǎn)。
　　長(zhǎng)期看，利率下行、改革和轉(zhuǎn)型推進(jìn)有可能催生結(jié)構(gòu)性的改革牛市，但短期風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)消除，仍需驗(yàn)證。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軟著陸，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)消除，市場(chǎng)大概率底部探明。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要明顯下臺(tái)階，尋找新的平臺(tái)，股市很可能需要再跌一波尋找新平臺(tái)。這也是目前市場(chǎng)的分歧所在，地產(chǎn)的量?jī)r(jià)變化是最重要的跟蹤指標(biāo)。我們更傾向于前者。

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