證監(jiān)會(huì)反饋觸痛點(diǎn) 多公司重組重大調(diào)整

今年以來，約有八家上市公司的并購重組案在接到證監(jiān)會(huì)反饋意見之后，因須作“重大調(diào)整”而不得不從頭再來。而從“回爐大改”的重組案例來看，“擬對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行變更”是造成上市公司進(jìn)行“重大調(diào)整”的主要原因。

本周五（9月23日），中鋼天源將召開臨時(shí)股東大會(huì)審議《關(guān)于公司符合發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金條件的議案》，這是時(shí)隔四個(gè)月后，公司第二次召開股東會(huì)審議相關(guān)議案。中鋼天源這一自去年2月即已啟動(dòng)的重組及配套融資案，此前曾走到審核的最后一關(guān)：今年5月27日，公司已將重組申報(bào)材料遞交證監(jiān)會(huì)，并取得了接收憑證。不料，三個(gè)工作日后，證監(jiān)會(huì)的一紙通知書，打斷了審核流程。至7月8日，公司宣布對重大資產(chǎn)重組方案進(jìn)行“重大調(diào)整”，并撤回審核申請。

顯然，是監(jiān)管審核“點(diǎn)中”了中鋼天源此番并購重組的“穴”，而方案“重大調(diào)整”的后果則是新版方案必須重走審核程序。記者注意到，今年以來，約有八家上市公司的并購重組案在接到證監(jiān)會(huì)反饋意見之后，因須作“重大調(diào)整”而不得不從頭再來，具體包括：中鋼天源、科達(dá)股份、德爾未來、豫能控股、誠志股份、王子新材、*ST興化、電廣傳媒等。

據(jù)中鋼天源披露，重走審核程序的工作已夠公司忙上一陣子了。首先，公司需根據(jù)要求對標(biāo)的資產(chǎn)重新進(jìn)行審計(jì)、評估，履行公司內(nèi)部決策程序；其次，“本次方案調(diào)整尚需上市公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議通過，并獲得國資委、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的審批核準(zhǔn)。”

又如電廣傳媒，去年5月28日，公司重組項(xiàng)目啟動(dòng)；至12月3日，前版預(yù)案獲得股東大會(huì)審議通過；12月18日，前次申請被證監(jiān)會(huì)受理；今年1月8日，公司收到前版預(yù)案的一次反饋意見；4月5日，公司宣布撤回前次申請并重新申報(bào)，隨后進(jìn)入項(xiàng)目調(diào)整和重新審計(jì)評估程序；至6月17日，股東大會(huì)審議調(diào)整后的新版重組預(yù)案；6月30日，新的申請被證監(jiān)會(huì)受理；7月22日，收到證監(jiān)會(huì)一次反饋通知；8月31日，公司對一次反饋意見進(jìn)行回復(fù)；9月10日，披露反饋回復(fù)修訂稿……

那么，如果重組方案的修改達(dá)不到“重大調(diào)整”的話，又需要經(jīng)過哪些流程呢？以與電廣傳媒差不多同時(shí)啟動(dòng)重組及配套融資的航天電子為例，去年5月15日，航天電子停牌啟動(dòng)并購融資項(xiàng)目；至12月11日，航天電子項(xiàng)目獲得國資委備案；今年1月20日，公司股東大會(huì)審議通過預(yù)案；2月4日，獲證監(jiān)會(huì)受理；3月5日，收到一次反饋意見書，對方案進(jìn)行微調(diào)但不構(gòu)成“重大調(diào)整”；4月11日，股東大會(huì)再次審議，通過調(diào)整后的方案；4月27日，通過證監(jiān)會(huì)審核；5月24日收到重組批文；7月20日，航天電子宣布本次重組之標(biāo)的資產(chǎn)交割完成。

顯然，不涉及“重大調(diào)整”的審核周期要短得多。

從幾個(gè)重組方案“回爐大改”的案例看，“擬對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行變更”是造成上市公司進(jìn)行“重大調(diào)整”的主要原因。但同時(shí)，這些案例也表明，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)變更的原因是多樣的。

如中鋼天源，是因?yàn)橐?ldquo;棄虛投實(shí)”。根據(jù)中鋼天源調(diào)整后的重組預(yù)案，擬收購資產(chǎn)“四減一”，即：保留對中鋼集團(tuán)鄭州金屬制品研究院、中唯煉焦技術(shù)國家工程研究中心、湖南特種金屬材料公司各100%股權(quán)的收購計(jì)劃，同時(shí)非公開發(fā)行股票募集配套資金；而對比前版預(yù)案，擬“收購中鋼投資有限公司100%股權(quán)”一項(xiàng)被刪除。對此，中鋼天源的解釋是“為符合中央大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向”，公司實(shí)際控制人中國中鋼集團(tuán)結(jié)合資本市場形勢，擬以上市公司為平臺(tái)，整合集團(tuán)內(nèi)相關(guān)科技新材料業(yè)務(wù)，因此不再向公司出售中鋼投資有限公司100%股權(quán)。

再看豫能控股，其方案調(diào)整的原因系擬購資產(chǎn)“指標(biāo)越線”。根據(jù)《關(guān)于<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第四十三條“經(jīng)營性資產(chǎn)”的相關(guān)問答》的限制性規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份擬購買的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)時(shí)，原則上在交易完成后應(yīng)取得標(biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，如確有必要購買少數(shù)股權(quán)，應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：（一）少數(shù)股權(quán)與上市公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)具有顯著的協(xié)同效應(yīng)，或與本次擬購買的主要標(biāo)的資產(chǎn)屬于同行業(yè)或緊密相關(guān)的上下游行業(yè)，通過本次交易一并注入有助于增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性、提升上市公司整體質(zhì)量；（二）少數(shù)股權(quán)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度對應(yīng)的營業(yè)收入、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額等三項(xiàng)指標(biāo)，均不得超過上市公司同期合并報(bào)表對應(yīng)指標(biāo)的20%。”

與此對照，記者注意到，根據(jù)豫能控股的前版預(yù)案，公司擬發(fā)行股份購買鶴壁同力97.15%股權(quán)、鶴壁豐鶴50%股權(quán)及華能沁北35%股權(quán)，其中華能沁北控股股東為華能國際。監(jiān)管部門曾要求公司補(bǔ)充披露：“購買華能沁北35%股權(quán)的必要性，本次交易是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定。”為此，公司將對華能沁北股權(quán)的收購比例由35%降至12%。而新方案披露，華能沁北12%股權(quán)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度對應(yīng)的營業(yè)收入、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額等三項(xiàng)指標(biāo)占上市公司同期合并報(bào)表比例分別是：12.11%、14.32%、19.95%，這意味著，前版重組預(yù)案的“華能沁北35%股權(quán)”所對應(yīng)的指標(biāo)應(yīng)該有超過“20%紅線”的問題。不過，這一調(diào)整帶來了另一個(gè)問題：“調(diào)整后的交易方案對交易標(biāo)的的生產(chǎn)經(jīng)營不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，亦不影響標(biāo)的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)完整性，但導(dǎo)致交易作價(jià)、（標(biāo)的）資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營業(yè)收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)幅度超過20%，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，構(gòu)成對重組方案的重大調(diào)整。”

8月6日，豫能控股發(fā)布公告，宣布撤回并重新報(bào)送公司重大資產(chǎn)重組申請文件。好在“以上決定系在股東大會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)做出，無需再次提交公司股東大會(huì)審議”。

相比豫能控股，*ST興化則遇到了擬購資產(chǎn)“體量超標(biāo)”的問題。根據(jù)此前預(yù)案，*ST興化擬置出除貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)交稅費(fèi)之外的全部資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)，所置入的興化化工及天然氣公司的資產(chǎn)總額超過上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額，由此帶來是否涉及重組上市（即借殼）的疑問。盡管*ST興化表示“本次交易未導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人變更，因此不構(gòu)成重組上市”，但面對監(jiān)管部門對天然氣公司2015年1至11月模擬報(bào)表中扣非后的凈利潤從2014年的1.78億元陡降至1863.40萬元的重點(diǎn)關(guān)注，公司最終不得不以“天然氣公司2016年盈利能力存在重大不確定性，預(yù)計(jì)全年將出現(xiàn)較大虧損”為由，將這一標(biāo)的資產(chǎn)剔除出本次重組，僅以興化化工為單獨(dú)標(biāo)的實(shí)施本次重大資產(chǎn)重組。然而，興化化工2013年、2014年、2015年1至11月分別虧損3.26億、4.27億、1.1億元，本次重組是否有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力仍面臨疑問。

標(biāo)的資產(chǎn)“評估差異過大”則是電廣傳媒看上去頗有些復(fù)雜的方案調(diào)整公告中透露出來的一個(gè)問題。單就該公司選擇剔除此前重組預(yù)案里“購買成都古羌79.25%股權(quán)”來進(jìn)行分析，監(jiān)管問詢曾指出：“2013年，人民網(wǎng)收購成都古羌69.25%股權(quán)時(shí)，曾委托中天華資產(chǎn)評估有限公司進(jìn)行評估。以收益法評估的結(jié)果為，成都古羌股東全部權(quán)益的資本價(jià)值是36073.60萬元，評估增值31151.01萬元，增值率為632.82%。”至去年9月，電廣傳媒披露的成都古羌截至2015年6月30日的數(shù)據(jù)是：賬面凈資產(chǎn)5845.02萬元，評估值7.95億元，增值率1260.87%；交易價(jià)格6.3億元。因此，監(jiān)管部門要求公司“列表補(bǔ)充披露該評估報(bào)告中收益法對營業(yè)收入、凈利潤的預(yù)測情況，對比交易標(biāo)的成都古羌的實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況和本次評估中的預(yù)測情況，說明是否存在重大差異。”最終，電廣傳媒在調(diào)整后的預(yù)案中剔除了對成都古羌股權(quán)的收購。

與上述公司不同，王子新材則是在股東大會(huì)通過重大資產(chǎn)重組的相關(guān)決議后，其交易對象出現(xiàn)變更，導(dǎo)致原交易方案須“重大調(diào)整”。

今年8月26日，王子新材發(fā)布重組方案“重大調(diào)整”公告，其中關(guān)鍵項(xiàng)是：將原方案擬向史文勇、金信恒瑞發(fā)行股份，并向新疆網(wǎng)秦支付現(xiàn)金購買飛流九天100%股權(quán)，調(diào)整為擬向史文勇、金信恒瑞、新疆盈河、金信灝躍、金信華通、西藏卓華發(fā)行股份，并向新疆網(wǎng)秦支付現(xiàn)金購買飛流九天100%股權(quán)。由于這一調(diào)整，連帶引發(fā)了業(yè)績承諾方的變化以及募集配套資金的用途的變化。

那么，變更交易對象意圖何在？截至今日，王子新材已經(jīng)發(fā)布了13份關(guān)于延期回復(fù)深交所重組問詢函暨繼續(xù)停牌的公告，因此，更多細(xì)節(jié)尚不清楚。記者通過查閱公司相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)，其曾表示，變更北京飛流九天科技有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是“為促成本次交易”；公司有意借此“進(jìn)一步加強(qiáng)王進(jìn)軍對上市公司的控制權(quán)，鞏固王進(jìn)軍實(shí)際控制人的地位”。但記者根據(jù)調(diào)整前后的重組預(yù)案所披露的股權(quán)比例計(jì)算發(fā)現(xiàn)，上述說法難以成立。

據(jù)披露，本次交易前，王進(jìn)軍直接持有王子新材54.23%股份，為上市公司控股股東、實(shí)際控制人；加上其兄弟、妹妹的持股，合計(jì)持股比例達(dá)69.98%。

如按此前預(yù)案，交易完成后，王進(jìn)軍將持有上市公司22.90%股份；加上其兄弟及妹妹的股份，合計(jì)持股28.11%。同時(shí)，史文勇將直接持有上市公司13.63%股份，并通過新疆盈河間接控制上市公司7.44%股份，合計(jì)控制上市公司21.07%股份。

乍一看，這一重組令王進(jìn)軍家族的控制權(quán)受到了威脅。然而，今年5月，王進(jìn)軍及其兄妹與金信恒瑞、金信灝匯、金信灝沄、金信灝澤等簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，基于上述一致行動(dòng)的安排，即便按照此前預(yù)案，交易完成后王進(jìn)軍及其一致行動(dòng)人將直接或者間接控制上市公司47.89%股份，控制權(quán)應(yīng)該無法撼動(dòng)。

再看調(diào)整后的新版預(yù)案：交易完成后，王進(jìn)軍家族將實(shí)際控制上市公司47.25%股份所對應(yīng)的表決權(quán)；史文勇及新疆盈河將合計(jì)持有上市公司21.08%股份。

如此說來，方案調(diào)整后，王進(jìn)軍家族的實(shí)控權(quán)還略有減弱，不過仍然無控制權(quán)旁落之虞。既然這樣，公司為何還大費(fèi)周章要做“重大調(diào)整”呢？

一個(gè)細(xì)節(jié)似乎更有意思，記者注意到，預(yù)案調(diào)整后*5的影響在于新疆網(wǎng)秦在飛流九天中的股權(quán)地位發(fā)生變化：即由之前持股64.87%的絕對控股地位，變?yōu)槌止?5.34%的相對控股；本次調(diào)整后，史文勇及新疆盈河持有飛流九天34%股份，王進(jìn)軍家族則持有飛流九天20.66%股份。

再看“業(yè)績承諾方”，公司是這樣披露的：此前預(yù)案中披露的承諾方為史文勇、新疆盈河、金信恒瑞，而調(diào)整后的預(yù)案披露的承諾方則是史文勇、新疆盈河、金信恒瑞、金信灝躍、金信華通、西藏卓華。在此，作為飛流九天的大股東，新疆網(wǎng)秦始終不在業(yè)績承諾方之列。

于是，一個(gè)猜想是：王子新材調(diào)整預(yù)案應(yīng)該是試圖通過飛流九天高管合伙企業(yè)新疆盈河以及上市公司關(guān)聯(lián)方在重組架構(gòu)外“接盤”一部分股份，來“解除”新疆網(wǎng)秦的業(yè)績承諾義務(wù)“隱憂”。這樣的話，即便收購新疆網(wǎng)秦所持飛流九天股份將來無法獲得監(jiān)管部門核準(zhǔn)，上市公司還是可以繼續(xù)收購除新疆網(wǎng)秦外其他股東持有的飛流九天54.66%股份，從而滿足《關(guān)于<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第四十三條“經(jīng)營性資產(chǎn)”的相關(guān)問答》的限制性規(guī)定中有關(guān)“上市公司發(fā)行股份擬購買的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)時(shí)，原則上在交易完成后應(yīng)取得標(biāo)的企業(yè)的控股權(quán)”的要求。否則，如果按此前預(yù)案，屬塑料包裝行業(yè)的王子新材，若擬收購毫無協(xié)同效應(yīng)的從事移動(dòng)游戲發(fā)行運(yùn)營業(yè)務(wù)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)的飛流九天的少數(shù)股權(quán)，按上述限制性規(guī)定，其重組交易將無法進(jìn)行。

與王子新材一樣，科達(dá)股份也同樣遭遇了標(biāo)的資產(chǎn)部分股東不參與業(yè)績承諾的情況，結(jié)果很明確：該股東所持股份被排除在上市公司收購范圍之外。

但另一方面，監(jiān)管部門揭示，上市公司賬上趴著16.6957億元資金，卻還計(jì)劃融資補(bǔ)充流動(dòng)資金，則更讓人吃驚。

科達(dá)股份此前的重組預(yù)案是這樣的：擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買愛創(chuàng)天杰100%股權(quán)、亞海恒業(yè)100%股權(quán)、智閱網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)以及數(shù)字一百100%股權(quán)，同時(shí)擬定增募集配套資金，總金額不超過30億元。

調(diào)整后的方案是：亞海恒業(yè)100%股權(quán)及禹航基金持有的愛創(chuàng)天杰15%股權(quán)、智閱網(wǎng)絡(luò)10%股權(quán)不再作為本次交易標(biāo)的；因標(biāo)的公司智閱網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而新增交易對方智諾投資；同時(shí)，本次交易對價(jià)從總計(jì)為32.76億元變更為18.72億元；募集配套資金從不超過30億元變更為8.95億元。

從證監(jiān)會(huì)的反饋意見中，記者分析歸納發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門敏銳地注意到，禹航基金作為上市公司第二大股東控制的有限合伙企業(yè)，不僅在本次交易停牌日前后幾天入股標(biāo)的資產(chǎn)愛創(chuàng)天杰、亞海恒業(yè)和智閱網(wǎng)絡(luò)，而且出現(xiàn)“低價(jià)入股標(biāo)的資產(chǎn)，再高價(jià)轉(zhuǎn)讓給上市公司”的情形；同時(shí)，禹航基金還不參與業(yè)績承諾。于是，調(diào)整后的方案首先將禹航基金持有的愛創(chuàng)天杰15%股權(quán)、智閱網(wǎng)絡(luò)10%股權(quán)剔除出本次交易標(biāo)的。

不過，記者在查閱資料后感到，科達(dá)股份更大的“硬傷”顯然在于現(xiàn)金支付對價(jià)。對此，證監(jiān)會(huì)尖銳地提出的“*9問”是，上市公司本次擬募集配套資金不超過30億元，其中16.09億元用于支付現(xiàn)金對價(jià)，2億元用于互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目所需資金，剩余資金用于“補(bǔ)流”。但是，“申請資料同時(shí)顯示，截至報(bào)告期末，上市公司貨幣資金余額為16.6957億元。”由此，公司應(yīng)補(bǔ)充披露募投項(xiàng)目投資金額的具體測算依據(jù)及合理性，以及“募集配套資金的必要性”。而監(jiān)管“第二問”則直指科達(dá)股份出手之“大方”，證監(jiān)會(huì)指出，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金支付對價(jià)16.09億元，占交易作價(jià)的比例為49.12%，占業(yè)績承諾金額的比例為194.77%。

顯然，這“兩問”應(yīng)該直接導(dǎo)致了科達(dá)股份配套募資從30億元大幅縮水為8.95億元。相應(yīng)的，由于在各標(biāo)的公司中，收購亞海恒業(yè)的現(xiàn)金支付比例較高，占其交易對價(jià)的63%；資產(chǎn)評估增值率1407.77%；同時(shí)，相比禹航基金入股時(shí)，本次交易作價(jià)增值率高達(dá)197.5%，使得亞海恒業(yè)也在調(diào)整后的標(biāo)的資產(chǎn)中被剔除。因此，調(diào)整后的交易總對價(jià)也從32.76億元驟減至18.72億元。

凡此種種，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一些曾經(jīng)“帶傷”的并購重組案，雖經(jīng)“重大調(diào)整”，再次闖關(guān)也并不一定就一帆風(fēng)順。