今年以來，約有八家上市公司的并購重組案在接到證監(jiān)會反饋意見之后，因須作“重大調整”而不得不從頭再來。而從“回爐大改”的重組案例來看，“擬對標的資產進行變更”是造成上市公司進行“重大調整”的主要原因。
本周五（9月23日），中鋼天源將召開臨時股東大會審議《關于公司符合發(fā)行股份購買資產并募集配套資金條件的議案》，這是時隔四個月后，公司第二次召開股東會審議相關議案。中鋼天源這一自去年2月即已啟動的重組及配套融資案，此前曾走到審核的最后一關：今年5月27日，公司已將重組申報材料遞交證監(jiān)會，并取得了接收憑證。不料，三個工作日后，證監(jiān)會的一紙通知書，打斷了審核流程。至7月8日，公司宣布對重大資產重組方案進行“重大調整”，并撤回審核申請。
顯然，是監(jiān)管審核“點中”了中鋼天源此番并購重組的“穴”，而方案“重大調整”的后果則是新版方案必須重走審核程序。記者注意到，今年以來，約有八家上市公司的并購重組案在接到證監(jiān)會反饋意見之后，因須作“重大調整”而不得不從頭再來，具體包括：中鋼天源、科達股份、德爾未來、豫能控股、誠志股份、王子新材、*ST興化、電廣傳媒等。
“重大調整”后須從頭再來
據中鋼天源披露，重走審核程序的工作已夠公司忙上一陣子了。首先，公司需根據要求對標的資產重新進行審計、評估，履行公司內部決策程序；其次，“本次方案調整尚需上市公司董事會、股東大會審議通過，并獲得國資委、證監(jiān)會等監(jiān)管部門的審批核準。”
又如電廣傳媒，去年5月28日，公司重組項目啟動；至12月3日，前版預案獲得股東大會審議通過；12月18日，前次申請被證監(jiān)會受理；今年1月8日，公司收到前版預案的一次反饋意見；4月5日，公司宣布撤回前次申請并重新申報，隨后進入項目調整和重新審計評估程序；至6月17日，股東大會審議調整后的新版重組預案；6月30日，新的申請被證監(jiān)會受理；7月22日，收到證監(jiān)會一次反饋通知；8月31日，公司對一次反饋意見進行回復；9月10日，披露反饋回復修訂稿……
那么，如果重組方案的修改達不到“重大調整”的話，又需要經過哪些流程呢？以與電廣傳媒差不多同時啟動重組及配套融資的航天電子為例，去年5月15日，航天電子停牌啟動并購融資項目；至12月11日，航天電子項目獲得國資委備案；今年1月20日，公司股東大會審議通過預案；2月4日，獲證監(jiān)會受理；3月5日，收到一次反饋意見書，對方案進行微調但不構成“重大調整”；4月11日，股東大會再次審議，通過調整后的方案；4月27日，通過證監(jiān)會審核；5月24日收到重組批文；7月20日，航天電子宣布本次重組之標的資產交割完成。
顯然，不涉及“重大調整”的審核周期要短得多。
“重大調整”多指向標的資產
從幾個重組方案“回爐大改”的案例看，“擬對標的資產進行變更”是造成上市公司進行“重大調整”的主要原因。但同時，這些案例也表明，導致標的資產變更的原因是多樣的。
如中鋼天源，是因為要“棄虛投實”。根據中鋼天源調整后的重組預案，擬收購資產“四減一”，即：保留對中鋼集團鄭州金屬制品研究院、中唯煉焦技術國家工程研究中心、湖南特種金屬材料公司各100%股權的收購計劃，同時非公開發(fā)行股票募集配套資金；而對比前版預案，擬“收購中鋼投資有限公司100%股權”一項被刪除。對此，中鋼天源的解釋是“為符合中央大力發(fā)展實體經濟的政策導向”，公司實際控制人中國中鋼集團結合資本市場形勢，擬以上市公司為平臺，整合集團內相關科技新材料業(yè)務，因此不再向公司出售中鋼投資有限公司100%股權。
再看豫能控股，其方案調整的原因系擬購資產“指標越線”。根據《關于<上市公司重大資產重組管理辦法>第四十三條“經營性資產”的相關問答》的限制性規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份擬購買的資產為企業(yè)股權時，原則上在交易完成后應取得標的企業(yè)的控股權，如確有必要購買少數股權，應當同時符合以下條件：（一）少數股權與上市公司現有主營業(yè)務具有顯著的協(xié)同效應，或與本次擬購買的主要標的資產屬于同行業(yè)或緊密相關的上下游行業(yè)，通過本次交易一并注入有助于增強上市公司獨立性、提升上市公司整體質量；（二）少數股權最近一個會計年度對應的營業(yè)收入、資產總額、資產凈額等三項指標，均不得超過上市公司同期合并報表對應指標的20%。”
與此對照，記者注意到，根據豫能控股的前版預案，公司擬發(fā)行股份購買鶴壁同力97.15%股權、鶴壁豐鶴50%股權及華能沁北35%股權，其中華能沁北控股股東為華能國際。監(jiān)管部門曾要求公司補充披露：“購買華能沁北35%股權的必要性，本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定。”為此，公司將對華能沁北股權的收購比例由35%降至12%。而新方案披露，華能沁北12%股權在最近一個會計年度對應的營業(yè)收入、資產總額、資產凈額等三項指標占上市公司同期合并報表比例分別是：12.11%、14.32%、19.95%，這意味著，前版重組預案的“華能沁北35%股權”所對應的指標應該有超過“20%紅線”的問題。不過，這一調整帶來了另一個問題：“調整后的交易方案對交易標的的生產經營不構成實質性影響，亦不影響標的資產及業(yè)務完整性，但導致交易作價、（標的）資產總額、資產凈額及營業(yè)收入等財務指標的變動幅度超過20%，根據證監(jiān)會的規(guī)定，構成對重組方案的重大調整。”
8月6日，豫能控股發(fā)布公告，宣布撤回并重新報送公司重大資產重組申請文件。好在“以上決定系在股東大會授權范圍內做出，無需再次提交公司股東大會審議”。
相比豫能控股，*ST興化則遇到了擬購資產“體量超標”的問題。根據此前預案，*ST興化擬置出除貨幣資金、可供出售金融資產、應付票據及應交稅費之外的全部資產和負債，同時，所置入的興化化工及天然氣公司的資產總額超過上市公司最近一期經審計的資產總額，由此帶來是否涉及重組上市（即借殼）的疑問。盡管*ST興化表示“本次交易未導致上市公司實際控制人變更，因此不構成重組上市”，但面對監(jiān)管部門對天然氣公司2015年1至11月模擬報表中扣非后的凈利潤從2014年的1.78億元陡降至1863.40萬元的重點關注，公司最終不得不以“天然氣公司2016年盈利能力存在重大不確定性，預計全年將出現較大虧損”為由，將這一標的資產剔除出本次重組，僅以興化化工為單獨標的實施本次重大資產重組。然而，興化化工2013年、2014年、2015年1至11月分別虧損3.26億、4.27億、1.1億元，本次重組是否有利于上市公司增強持續(xù)經營能力仍面臨疑問。
標的資產“評估差異過大”則是電廣傳媒看上去頗有些復雜的方案調整公告中透露出來的一個問題。單就該公司選擇剔除此前重組預案里“購買成都古羌79.25%股權”來進行分析，監(jiān)管問詢曾指出：“2013年，人民網收購成都古羌69.25%股權時，曾委托中天華資產評估有限公司進行評估。以收益法評估的結果為，成都古羌股東全部權益的資本價值是36073.60萬元，評估增值31151.01萬元，增值率為632.82%。”至去年9月，電廣傳媒披露的成都古羌截至2015年6月30日的數據是：賬面凈資產5845.02萬元，評估值7.95億元，增值率1260.87%；交易價格6.3億元。因此，監(jiān)管部門要求公司“列表補充披露該評估報告中收益法對營業(yè)收入、凈利潤的預測情況，對比交易標的成都古羌的實際實現情況和本次評估中的預測情況，說明是否存在重大差異。”最終，電廣傳媒在調整后的預案中剔除了對成都古羌股權的收購。
王子新材“重大調整”有玄機
與上述公司不同，王子新材則是在股東大會通過重大資產重組的相關決議后，其交易對象出現變更，導致原交易方案須“重大調整”。
今年8月26日，王子新材發(fā)布重組方案“重大調整”公告，其中關鍵項是：將原方案擬向史文勇、金信恒瑞發(fā)行股份，并向新疆網秦支付現金購買飛流九天100%股權，調整為擬向史文勇、金信恒瑞、新疆盈河、金信灝躍、金信華通、西藏卓華發(fā)行股份，并向新疆網秦支付現金購買飛流九天100%股權。由于這一調整，連帶引發(fā)了業(yè)績承諾方的變化以及募集配套資金的用途的變化。
那么，變更交易對象意圖何在？截至今日，王子新材已經發(fā)布了13份關于延期回復深交所重組問詢函暨繼續(xù)停牌的公告，因此，更多細節(jié)尚不清楚。記者通過查閱公司相關公告發(fā)現，其曾表示，變更北京飛流九天科技有限公司股權結構是“為促成本次交易”；公司有意借此“進一步加強王進軍對上市公司的控制權，鞏固王進軍實際控制人的地位”。但記者根據調整前后的重組預案所披露的股權比例計算發(fā)現，上述說法難以成立。
據披露，本次交易前，王進軍直接持有王子新材54.23%股份，為上市公司控股股東、實際控制人；加上其兄弟、妹妹的持股，合計持股比例達69.98%。
如按此前預案，交易完成后，王進軍將持有上市公司22.90%股份；加上其兄弟及妹妹的股份，合計持股28.11%。同時，史文勇將直接持有上市公司13.63%股份，并通過新疆盈河間接控制上市公司7.44%股份，合計控制上市公司21.07%股份。
乍一看，這一重組令王進軍家族的控制權受到了威脅。然而，今年5月，王進軍及其兄妹與金信恒瑞、金信灝匯、金信灝沄、金信灝澤等簽署了《一致行動協(xié)議》，基于上述一致行動的安排，即便按照此前預案，交易完成后王進軍及其一致行動人將直接或者間接控制上市公司47.89%股份，控制權應該無法撼動。
再看調整后的新版預案：交易完成后，王進軍家族將實際控制上市公司47.25%股份所對應的表決權；史文勇及新疆盈河將合計持有上市公司21.08%股份。
如此說來，方案調整后，王進軍家族的實控權還略有減弱，不過仍然無控制權旁落之虞。既然這樣，公司為何還大費周章要做“重大調整”呢？
一個細節(jié)似乎更有意思，記者注意到，預案調整后*5的影響在于新疆網秦在飛流九天中的股權地位發(fā)生變化：即由之前持股64.87%的絕對控股地位，變?yōu)槌止?5.34%的相對控股；本次調整后，史文勇及新疆盈河持有飛流九天34%股份，王進軍家族則持有飛流九天20.66%股份。
再看“業(yè)績承諾方”，公司是這樣披露的：此前預案中披露的承諾方為史文勇、新疆盈河、金信恒瑞，而調整后的預案披露的承諾方則是史文勇、新疆盈河、金信恒瑞、金信灝躍、金信華通、西藏卓華。在此，作為飛流九天的大股東，新疆網秦始終不在業(yè)績承諾方之列。
于是，一個猜想是：王子新材調整預案應該是試圖通過飛流九天高管合伙企業(yè)新疆盈河以及上市公司關聯方在重組架構外“接盤”一部分股份，來“解除”新疆網秦的業(yè)績承諾義務“隱憂”。這樣的話，即便收購新疆網秦所持飛流九天股份將來無法獲得監(jiān)管部門核準，上市公司還是可以繼續(xù)收購除新疆網秦外其他股東持有的飛流九天54.66%股份，從而滿足《關于<上市公司重大資產重組管理辦法>第四十三條“經營性資產”的相關問答》的限制性規(guī)定中有關“上市公司發(fā)行股份擬購買的資產為企業(yè)股權時，原則上在交易完成后應取得標的企業(yè)的控股權”的要求。否則，如果按此前預案，屬塑料包裝行業(yè)的王子新材，若擬收購毫無協(xié)同效應的從事移動游戲發(fā)行運營業(yè)務和移動互聯網營銷業(yè)務的飛流九天的少數股權，按上述限制性規(guī)定，其重組交易將無法進行。
科達股份配套募資大幅縮水
與王子新材一樣，科達股份也同樣遭遇了標的資產部分股東不參與業(yè)績承諾的情況，結果很明確：該股東所持股份被排除在上市公司收購范圍之外。
但另一方面，監(jiān)管部門揭示，上市公司賬上趴著16.6957億元資金，卻還計劃融資補充流動資金，則更讓人吃驚。
科達股份此前的重組預案是這樣的：擬以發(fā)行股份及支付現金方式購買愛創(chuàng)天杰100%股權、亞海恒業(yè)100%股權、智閱網絡100%股權以及數字一百100%股權，同時擬定增募集配套資金，總金額不超過30億元。
調整后的方案是：亞海恒業(yè)100%股權及禹航基金持有的愛創(chuàng)天杰15%股權、智閱網絡10%股權不再作為本次交易標的；因標的公司智閱網絡內部股權結構調整而新增交易對方智諾投資；同時，本次交易對價從總計為32.76億元變更為18.72億元；募集配套資金從不超過30億元變更為8.95億元。
從證監(jiān)會的反饋意見中，記者分析歸納發(fā)現，監(jiān)管部門敏銳地注意到，禹航基金作為上市公司第二大股東控制的有限合伙企業(yè)，不僅在本次交易停牌日前后幾天入股標的資產愛創(chuàng)天杰、亞海恒業(yè)和智閱網絡，而且出現“低價入股標的資產，再高價轉讓給上市公司”的情形；同時，禹航基金還不參與業(yè)績承諾。于是，調整后的方案首先將禹航基金持有的愛創(chuàng)天杰15%股權、智閱網絡10%股權剔除出本次交易標的。
不過，記者在查閱資料后感到，科達股份更大的“硬傷”顯然在于現金支付對價。對此，證監(jiān)會尖銳地提出的“*9問”是，上市公司本次擬募集配套資金不超過30億元，其中16.09億元用于支付現金對價，2億元用于互聯網數字營銷服務平臺項目所需資金，剩余資金用于“補流”。但是，“申請資料同時顯示，截至報告期末，上市公司貨幣資金余額為16.6957億元。”由此，公司應補充披露募投項目投資金額的具體測算依據及合理性，以及“募集配套資金的必要性”。而監(jiān)管“第二問”則直指科達股份出手之“大方”，證監(jiān)會指出，本次交易標的資產現金支付對價16.09億元，占交易作價的比例為49.12%，占業(yè)績承諾金額的比例為194.77%。
顯然，這“兩問”應該直接導致了科達股份配套募資從30億元大幅縮水為8.95億元。相應的，由于在各標的公司中，收購亞海恒業(yè)的現金支付比例較高，占其交易對價的63%；資產評估增值率1407.77%；同時，相比禹航基金入股時，本次交易作價增值率高達197.5%，使得亞海恒業(yè)也在調整后的標的資產中被剔除。因此，調整后的交易總對價也從32.76億元驟減至18.72億元。
凡此種種，有業(yè)內人士認為，一些曾經“帶傷”的并購重組案，雖經“重大調整”，再次闖關也并不一定就一帆風順。