今年以來，宏觀經(jīng)濟存在進一步下行壓力，不平衡性和脆弱性風險進一步凸顯，其中表現(xiàn)最為突出的就是“去化”風險，即“去杠桿”、“去產(chǎn)能”、“去泡沫”的風險。事實上，金融、實體、政府各個部門都面臨較大的資產(chǎn)負債表壓力，高債務杠桿模式已經(jīng)變得不可持續(xù)，
　　
　　中國銀行2.68-0.01-0.37%中信證券11.18-0.20-1.76%”進程不可逆轉。然而，“去化”風險如果處理不好，將最終匯集到金融體系，并通過金融風險表現(xiàn)出來。
　　當前，中國經(jīng)濟正進入一個由高速增長向中高速增長過渡的新周期。增長速度進入換擋期，結構調整面臨陣痛期，前期刺激政策消化期的“三期”疊加是當前中國經(jīng)濟的階段性特征，是中國經(jīng)濟在以后很長一段時期都要面臨的“新常態(tài)”。“新常態(tài)”不僅表現(xiàn)為增速放緩，也表現(xiàn)為結構調整以及風險暴露，地方債務風險、影子銀行風險、產(chǎn)能過剩風險、房地產(chǎn)泡沫破滅風險很可能隨著經(jīng)濟減緩而“水落石出”。
　　處理“去化”風險并非易事，美國在次貸危機前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。相比之下，中國在金融危機之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟狀況，更具有復雜性。一方面，中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長，導致積累了越來越多的債務，另一方面，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行等金融體系之中。
　　對非金融部門而言，從當前形勢看，政府部門債務水平可控，不存在整體償債風險，但存在流動性風險，考慮到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。
　　相比政府部門，非金融企業(yè)部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線。根據(jù)標普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。根據(jù)中信證券估算，2014年信托到期的可能到4-4.5萬億元，還有接近3萬億元的企業(yè)債面臨兌付。
　　隨著產(chǎn)能過剩蔓延，以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟已成為不良貸款的重災區(qū)，鋼貿、光伏、船舶等產(chǎn)能過剩行業(yè)成為不良貸款增長的高發(fā)行業(yè)。不良貸款余額從2012年一季度的4382億元攀升至2013年末的5921億元，增幅達35.12%，不良貸款率也從0.94%升至1.00%。中國人民銀行在《2014年中國金融穩(wěn)定報告》中稱，中國17家銀行的整體不良貸款率將上升400%，資本充足率可能從2013年底的11.98%下降到10.5%，這些銀行的資產(chǎn)占到中國銀行業(yè)的61%，金融風險突出。
　　以信托公司為主體的影子銀行繼續(xù)擴張，目前影子銀行的信貸占整個信貸增量的三分之一左右，信托投資公司的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴張，數(shù)據(jù)顯示，從2004年末影子銀行規(guī)模只有1635億元，大幅增加到2013年末19萬億元。過去十年信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，年均增長30%，2008年以來年均增長更是達到57.3%，這些貸款又不反映在銀行的資產(chǎn)負債表上，而隨著央行等部門同業(yè)整頓大幕的開啟，“去杠桿”不可避免會對金融體系造成短期沖擊。
　　隨著2014年中國房地產(chǎn)投資下滑和局部地區(qū)房價大幅下降以及“拐點論”、“泡沫破滅論”的升溫，局部房地產(chǎn)市場波動性、脆弱性進一步顯現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)投資下行將直接拖累固定資產(chǎn)投資增速，并將直接拖累GDP增速。由于地產(chǎn)鏈條非常長，它的景氣變化對上中下游多個行業(yè)有很大影響。另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)與金融的天然聯(lián)系，房地產(chǎn)市場波動，特別是房價回落將明顯影響金融機構資產(chǎn)質量，加速金融風險傳導。
　　國際收支是連接中國內外部流動性的主要渠道。從外匯占款的生成結構來看，經(jīng)常項目順差占比下降，而資本項目順差占比上升，意味著外部資金流入中負債部分的增加。過去五年，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。今年一季度，經(jīng)常項目順差為72億美元，較去年同期552億美元大幅收窄，較去年第四季度也大幅收窄，預計今年整體經(jīng)常項目順差占GDP比重將繼續(xù)下降。
　　筆者認為，當前中國貨幣金融擴張周期面臨新拐點。特別需要高度警惕的是，根據(jù)美聯(lián)儲*7的議息會議，2015-2016年將是美國進入加息新周期，中國金融風險可能最終體現(xiàn)為資產(chǎn)價格下跌和資本外流。因此，上述五方面風險互為因果、相互聯(lián)系，中國金融的系統(tǒng)性風險不可小覷。
　　
　　　　
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