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　　什么是尾部風(fēng)險(xiǎn)？
        尾部風(fēng)險(xiǎn)是指在巨災(zāi)事件發(fā)生后，直到合約到期日或損失發(fā)展期的期末，巨災(zāi)損失金額或證券化產(chǎn)品的結(jié)算價(jià)格還沒(méi)有被精確確定的風(fēng)險(xiǎn)。尾部風(fēng)險(xiǎn)通常是一些事件的影響沒(méi)有完全退去的時(shí)候，被忽略的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成。
　　平靜的市場(chǎng)、低波動(dòng)性和缺乏即將到來(lái)的可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)導(dǎo)致投資者的怠慢，導(dǎo)致越來(lái)越危險(xiǎn)和越來(lái)越高杠桿的持倉(cāng)頭寸，這個(gè)邏輯是廣為人知的。如果市場(chǎng)都出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象，那么市場(chǎng)進(jìn)入周期中另一個(gè)去杠桿化和股市大跌階段就不遠(yuǎn)了。
　　當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)受大規(guī)模的損失，對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖將成為市場(chǎng)主流，這將導(dǎo)致對(duì)金融對(duì)沖產(chǎn)品市場(chǎng)需求的激增，加劇全部金融市場(chǎng)的波動(dòng)。進(jìn)一步地說(shuō)，這將降低傳統(tǒng)對(duì)沖操作的有效性，進(jìn)一步意味著，對(duì)于什么時(shí)候和在哪里花費(fèi)對(duì)沖的費(fèi)用，投資者必須保持足夠清醒。另一方面，當(dāng)市場(chǎng)很安靜的時(shí)候，投資者會(huì)很快忘記在過(guò)去危機(jī)中痛苦的經(jīng)歷，同時(shí)可能會(huì)選擇抹去對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)的支出，甚至冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)選擇出售對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。
　　沒(méi)有人知道市場(chǎng)最終會(huì)面對(duì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)有多少，但現(xiàn)在只要看一下最為普遍的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格，很容易就能發(fā)現(xiàn)，價(jià)格已經(jīng)回落到危機(jī)前的水平。就算（長(zhǎng)短期）波動(dòng)性偏離很高，或價(jià)內(nèi)和價(jià)外尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的波動(dòng)性差異很大，對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)成本的絕對(duì)值都已經(jīng)跌回到了危機(jī)前的低位。
　　然而對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)的低廉成本很可能不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。與2008年1月15日相比，也就是爆發(fā)金融危機(jī)前不久，當(dāng)時(shí)的波動(dòng)性偏離很低（長(zhǎng)短期波動(dòng)性相差不大，如上表所示），價(jià)外期權(quán)內(nèi)含的波動(dòng)性與今年的水平是大概一樣的，所以那時(shí)候選擇對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)的成本和用價(jià)外期權(quán)對(duì)沖的delta值和今天也是差不多的。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)購(gòu)買了看跌期權(quán)就能避免金融危機(jī)帶來(lái)的大部分損失。如果投資者現(xiàn)在相信，他們現(xiàn)在所處的投資環(huán)境可能和那時(shí)一樣危險(xiǎn)，甚至更危險(xiǎn)，那么他們應(yīng)該考慮一下對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)。
　　我們的討論結(jié)果并不限于只是做多股票市場(chǎng)波動(dòng)性。其實(shí)，有很多其它市場(chǎng)通常是會(huì)受益于VIX指數(shù)下跌的。很多信貸市場(chǎng)就是市場(chǎng)相信股票市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷降低的受益者，但是如果市場(chǎng)的恐慌再次來(lái)臨，這些市場(chǎng)也會(huì)受到嚴(yán)重的沖擊，可能帶來(lái)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。所以，通過(guò)間接的對(duì)沖操作，我們的討論結(jié)果還有更大的用處。
　　我們認(rèn)為，對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)并不簡(jiǎn)單是一筆交易，而是構(gòu)建堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)配置決定。基于這個(gè)概念，現(xiàn)在對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，使我們更為容易逆周期地增加對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)的頭寸。