這是希望的春天，這是絕望的冬天。
每個(gè)時(shí)代都不乏充滿希望的春天，每輪周期都不缺徹底絕望的冬天。——題記
2020年，庚子鼠年，災(zāi)劫不期而至。
新冠肺炎的陰霾拉開了庚子鼠年的序幕，從疾病蔓延到金融恐慌，全球金融市場(chǎng)“突然變臉”，讓我們猝不及防。作為全球金融市場(chǎng)標(biāo)桿的華爾街，在短短一個(gè)月內(nèi)，“史詩(shī)般”地多次刷新了包括股神巴菲特在內(nèi)的全世界金融人的認(rèn)知：美國(guó)股市自由落體般墜落引發(fā)多輪熔斷，隨后無限量化寬松（QE）和2萬億巨額財(cái)政刺激法案又制造了1933年以來的最大漲幅。暴漲暴跌的股市作為一面鏡子，折射出每個(gè)金融人的焦慮：我們焦慮于搖搖欲墜的工作和職業(yè)發(fā)展，我們更焦慮于迷霧籠罩的未來生活。
FRM
回顧過去的10年、20年甚至30年，每一輪經(jīng)濟(jì)周期都是從上一次蕭條中復(fù)蘇，接著走向繁榮，觥籌交錯(cuò)中經(jīng)濟(jì)過熱開始衰退，最后陷入寂寥的蕭條。每次蕭條我們都會(huì)信誓旦旦，希望不再重演過去的短視與盲目，希望能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)的職業(yè)生涯發(fā)展和生活的穩(wěn)定。然而，每次的新沖擊，無論是何種類型未預(yù)期情況所導(dǎo)致的危機(jī)，都在宏觀方面或深或淺地重演歷史。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，僅僅從危機(jī)中得出一些直觀性質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)，必然難以真正說服自己遠(yuǎn)離短期主義的誘惑與影響，一定會(huì)在下一次危急中再次泥足深陷。于是，我們非常需要重新調(diào)整認(rèn)知，建構(gòu)長(zhǎng)期意義上“旱則資舟、水則資車”的儲(chǔ)備思維，從認(rèn)知層面強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的正確認(rèn)知，方能穿越危機(jī)修成正果。
許多金融從業(yè)人士與經(jīng)濟(jì)金融專業(yè)畢業(yè)生，雖然或從理論或從實(shí)踐，已然獲得了相當(dāng)程度的金融知識(shí)。但基于對(duì)危機(jī)的理解角度和處置方式，我們認(rèn)為他們并未充分掌握金融認(rèn)知思維。所謂的金融認(rèn)知思維，就是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的通透理解以及對(duì)泛社會(huì)科學(xué)體系的全面認(rèn)知。這種認(rèn)知思維，本質(zhì)是一種綜合性、全面化、廣譜主義的思考范式，而非對(duì)某些狹義概念和點(diǎn)狀知識(shí)的刻板學(xué)習(xí)。也正是這種綜合全面的思考范式，才能避免我們對(duì)復(fù)雜事物的片面認(rèn)識(shí)。比如，對(duì)于危機(jī)，我們不能僅僅貼標(biāo)簽式認(rèn)為這就是流動(dòng)性危機(jī)或者債務(wù)違約鏈?zhǔn)叫?yīng)，應(yīng)該從更全面更廣義的維度認(rèn)識(shí)它的緣起緣滅，認(rèn)識(shí)它的處理方式和應(yīng)對(duì)方法。也惟其如此，才能讓我們看清危機(jī)，穿越危機(jī)。
認(rèn)知危機(jī)需要以下三個(gè)核心維度，分別是對(duì)非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和撥備，對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性危機(jī)的全面準(zhǔn)備，對(duì)流動(dòng)性和組合風(fēng)險(xiǎn)的深度關(guān)注。
01
對(duì)非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和撥備
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)因子（如價(jià)格、利率、匯率等）變化所帶來投資組合價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，金融行業(yè)和大型金融企業(yè)，均積累了一整套相對(duì)完備的應(yīng)對(duì)方案。因此，當(dāng)前針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理工具，基本可以滿足市場(chǎng)實(shí)踐的需求。
然而，包括信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，往往在金融建模中以假設(shè)前提存在，而且這些假設(shè)本身相當(dāng)存疑。比如，大型金控機(jī)構(gòu)的違約率破產(chǎn)率，往往以幾乎為0的狀態(tài)廣泛遍布于各種模型。多次分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，也未充分考慮市場(chǎng)壓力狀態(tài)和流動(dòng)性匱乏狀態(tài)的影響。信用衍生品市場(chǎng)本身仍舊在高速發(fā)展與結(jié)構(gòu)重塑，與之相關(guān)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度手段難免滯后。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)更是基于大型金控機(jī)構(gòu)與特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的安全性，這些以風(fēng)險(xiǎn)管理為目標(biāo)的衍生品，最終反而會(huì)因?yàn)榻灰讓?duì)手方倒下而帶來意料之外的風(fēng)險(xiǎn)。二戰(zhàn)之后長(zhǎng)期世界性繁榮帶來的尾部風(fēng)險(xiǎn)低估，甚至連股神都大呼“活久見”……不得不說，這就是非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的廣泛影響和對(duì)此缺乏認(rèn)知的諸多亂象。盡管我們當(dāng)下未必能夠精確解決全部問題，但僅僅以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度水準(zhǔn)做出的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，必然會(huì)顯得捉襟見肘。雖則我們無法預(yù)測(cè)庚子年疾疫全球化蔓延，然而假設(shè)歲月靜好而現(xiàn)金不足的生活方式，無疑存在嚴(yán)重的脆弱性，故而其難以為繼亦在情理之中。
02
對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性危機(jī)的全面準(zhǔn)備
全球金融系統(tǒng)的高度融合和大類資產(chǎn)配置的高度一體化，也催生了全系統(tǒng)的不確定性和脆弱性。股票、債券、大宗商品、外匯和另類投資這五大類資產(chǎn)中，如果有一類或幾類在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生了價(jià)格的大幅度變動(dòng)，無疑會(huì)迅速傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)方面，這種效應(yīng)同樣明顯。如果某一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)生了金融危機(jī)，其他區(qū)域同樣難以獨(dú)善其身。這種資產(chǎn)類別和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的“危機(jī)傳染性”，通過對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)、亞太金融危機(jī)、07-08年大衰退各自特征的觀察，無疑可以發(fā)現(xiàn)這種傳染效應(yīng)的強(qiáng)化和深化。換而言之，蝴蝶效應(yīng)從資產(chǎn)類別和區(qū)域經(jīng)濟(jì)方面，都在深刻地影響和塑造金融市場(chǎng)本身。因此，操作風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)關(guān)注要點(diǎn)就是系統(tǒng)性失敗和系統(tǒng)性負(fù)面效應(yīng)的傳導(dǎo)強(qiáng)化。
其次，根據(jù)海森堡不確定性原理，任何測(cè)量本身都可能會(huì)影響結(jié)果。無論是對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)情況的測(cè)度，還是基于該種測(cè)度做出的制度安排，不管出發(fā)點(diǎn)如何“志存高遠(yuǎn)”，其最終結(jié)果經(jīng)過系統(tǒng)性傳導(dǎo)后往往難以預(yù)料。因此，建立一種時(shí)間與空間雙維度的長(zhǎng)期視野，結(jié)合長(zhǎng)周期、大趨勢(shì)和慢變量對(duì)當(dāng)下變化軌跡進(jìn)行分析，無論是對(duì)《巴塞爾協(xié)議》變革趨勢(shì)的理解，還是對(duì)監(jiān)管與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情形的預(yù)判，都會(huì)更深刻、更準(zhǔn)確?？v使操作風(fēng)險(xiǎn)具有難以準(zhǔn)確定量研究的局限性，但獲取高概率模式下模糊的正確，既是長(zhǎng)期投資組合管理和財(cái)富保值增值的保障，也是高效率風(fēng)險(xiǎn)管理的根本目標(biāo)。因此，操作風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)關(guān)注要點(diǎn)就是通盤理解經(jīng)濟(jì)變量之間彼此塑造的關(guān)系，理解監(jiān)管與市場(chǎng)實(shí)踐的彼此影響與演化，從沖突與融合的維度，重新思考與認(rèn)識(shí)操作風(fēng)險(xiǎn)。
03
對(duì)流動(dòng)性和組合風(fēng)險(xiǎn)的深度關(guān)注
全球化程度在21世紀(jì)實(shí)現(xiàn)了大幅度提升。在享受全球化的諸多便利和收益之余，全球化無疑也加強(qiáng)了危機(jī)的傳播和影響，進(jìn)一步把一時(shí)一地的經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，增強(qiáng)成為全球范圍、多種資產(chǎn)、長(zhǎng)時(shí)期的危機(jī)。這些危機(jī)往往都伴隨著短期流動(dòng)性突發(fā)式枯竭，而這種流動(dòng)性的短期枯竭，又會(huì)立刻帶動(dòng)包括傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)格暴跌。比如，為了獲取短期流動(dòng)性，在股票、債券等多種傳統(tǒng)資產(chǎn)陷入危機(jī)而出售困難之際，黃金作為流動(dòng)性相對(duì)更好的資產(chǎn)類別被大規(guī)模拋售以換取流動(dòng)性，這就造成了黃金價(jià)格也隨著危機(jī)的爆發(fā)而暴跌。這一現(xiàn)象的本質(zhì)原因，正是資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)程度上升，在流動(dòng)性壓力下，造成的大類資產(chǎn)彼此“踩踏”。
同時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)亦須納入核心評(píng)價(jià)視野。傳統(tǒng)意義上，我們往往關(guān)注資產(chǎn)回報(bào)相關(guān)性的研究。雖然我們已經(jīng)充分意識(shí)到，危機(jī)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)回報(bào)相關(guān)系數(shù)的劇烈增加，即金融危機(jī)會(huì)引發(fā)各類資產(chǎn)不同程度下跌的局面，但這并非對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的全部認(rèn)知。我們需要看到，近十幾年風(fēng)行全球的市場(chǎng)中性策略，往往以低成本高杠桿融資為前提基礎(chǔ)。然而，危機(jī)期間往往會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭與融資成本急劇上升的局面。此時(shí)，構(gòu)成市場(chǎng)中性策略的前提基礎(chǔ)被打破，進(jìn)而造成這些策略的瞬間失靈并引起巨虧。不可否認(rèn)的是，包括長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）在內(nèi)的諸多頂尖投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中性策略上折戟沉沙，其背后的推手或許就是流動(dòng)性管理不足以及組合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控失察。
小結(jié)
基于以上這三大類深層次的危機(jī)問題，作為金融人，我們需要全面提升對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的深度認(rèn)知，充分理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，我們不能彼此割裂單獨(dú)認(rèn)識(shí)，更需要基于風(fēng)險(xiǎn)組合的角度，立體化、網(wǎng)狀化、動(dòng)態(tài)化和系統(tǒng)化理解這些風(fēng)險(xiǎn)彼此之間的影響與演化。根據(jù)我們的正確認(rèn)知，配合合適的金融工具，方能正本清源藥到病除。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的學(xué)習(xí)，掌握工具僅僅是“術(shù)”，而認(rèn)知本源才是“道”，以道為本，道術(shù)兼用，無疑才是最有效的行為邏輯。
本文作者：高頓研究院老師
轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)高頓研究院大佬日常