Michael Chen談CFA投資
　　1、【伴隨好公司成長】投資無必勝之道，但風(fēng)險(xiǎn)有大小之分。長期真正獲利，乃是伴隨好公司成長。這才是小投資者安身立命之本。長期下，股票打贏債券，這是西格爾明確指出的結(jié)論。但對于小投資者來說，時間是有價值的。煙花絢麗的時候入市買貨，很容易需要付出長期套牢的時間。而如果買錯貨，比如盈科電訊或者銀廣夏，則可能血本無歸。
　　2、【投資工具】筆者信奉在所有投資工具中，只有股票一途，可以長升長有，由于群眾極其奇怪之心理，股票常升至極不合理之高價或低殘價格，甚至不可思議之境地，故若必要時，適宜分散股票波動之其他項(xiàng)目是債券和地產(chǎn)。但筆者信奉房屋乃是安家之處，而非炒賣工具，所以，投資組合中，只有“股票-債券-現(xiàn)金”這種組合，別無其他。
　　其他各種投資工具，外匯，期貨，黃金，礦業(yè)、古董、玉石、書畫、農(nóng)地，私人股權(quán)，衍生品種（如權(quán)證），金融合約（如銀行理財(cái)產(chǎn)品），均非無專長之小投資者可以涉足。
　　基金實(shí)際上是委托他人代為購買投資組合，徒增管理成本（如支付基金銷售人員對銀行職員的營銷費(fèi)用）及投資風(fēng)險(xiǎn)（如老鼠倉），其中只有被動型指數(shù)基金尚可考慮，其他從不考慮。但ETF基金分紅率甚低，可做大趨勢炒賣，但耐以入息，則遠(yuǎn)不足夠。
　　3、【是否全職投資】小百姓退休養(yǎng)老之道，在于“工作，儲蓄，投資”，工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現(xiàn)金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進(jìn)之渠道，所以筆者極其反對放棄專業(yè)工作，單倚投資為生。
　　4、【是否使用杠桿】借錢投資，乃是風(fēng)險(xiǎn)*5來源，筆者極其反對任何負(fù)債投資之行為。房產(chǎn)投資動輒涉及杠杠（按揭），所以不將房產(chǎn)列入投資組合，原因也在于此。
　　5、【好經(jīng)濟(jì)環(huán)境+好公司+長時間】股市不是賭場。投資之道，在于伴隨好公司成長。“好經(jīng)濟(jì)環(huán)境+好公司+長時間”是所有經(jīng)濟(jì)學(xué)及投資理論中，*10可靠而可信，且為小投資者可實(shí)行之道。所以，學(xué)習(xí)理解公司經(jīng)營之道，監(jiān)察公司運(yùn)行成效，了解公司估值方法，用合理價錢買入相應(yīng)股權(quán)，然后耐心伴隨公司成長，才是投資者需認(rèn)真投入精力學(xué)習(xí)所在。
　　6、【通脹與資產(chǎn)配置】考慮到現(xiàn)代社會，各國政治體系的實(shí)際情況，通漲時候多，通縮時候少，購買力不斷受到通漲侵蝕，乃是資產(chǎn)管理的第二大風(fēng)險(xiǎn)來源。所以，組合之中，極低比例持有現(xiàn)金，而長年極大比例持有資產(chǎn)，而同時又極重視組合所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入（分紅或利息），考慮到大陸國債市場多以5-7年為限，政府信用極低而無連續(xù)性，尚無法發(fā)行三十年國債及流通市場，所以，幾乎是無論任何牛熊市，均全部持有股票，坐等收息，（因此從不考慮任何高市盈率而導(dǎo)致長期低息率者）。也即是說，筆者所理解的長期投資，并非長期持有一家公司而已，而是長期將絕大部分資產(chǎn)，配置在股票這個項(xiàng)目上面。
　　通漲幾乎是文明社會每一政權(quán)之必然結(jié)果。因此，長期投資之中，筆者之投資策略是，極低比例持有現(xiàn)金，而長年極大比例持有股票資產(chǎn)，而同時又極重視組合所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入（分紅及利息），幾乎是無論任何牛熊市，投資組合均極大比例甚至全部持有股票，坐等收息，這反過來，也意味著從不考慮任何非常高的市盈率，或者長期低息率不派分紅的公司。
　　7、【資產(chǎn)配置】根據(jù)Gary Brinson 等人1986年發(fā)表于Financial Analysis Journal 的論文，決定基金回報(bào)表現(xiàn)的關(guān)鍵，91.5%是資產(chǎn)配置，4.6%是選股，而timing,即買入或者賣出的時機(jī)，只占1.8%。
　　但現(xiàn)今市場中的大部分投資者，剛好次序顛倒，既缺乏研究資產(chǎn)配置的知識及對經(jīng)濟(jì)大趨勢的分析能力，又不愿意專心研習(xí)財(cái)會年報(bào)和公司經(jīng)營之道，耐心伴隨公司成長，反而舍本逐末，猜測幾時可達(dá)1萬點(diǎn)，又或是否下跌至3000點(diǎn)。但實(shí)際上，決定多少比例拿股票，多少比例拿債券/現(xiàn)金才是更為關(guān)鍵的問題.
　　所謂資產(chǎn)配置，就是資金在組合中的不同投資工具中的配置比例，不做任何投資的流動性現(xiàn)金，也被列成投資工具的一種。Gary Brinson 等人的論文發(fā)表到今天已經(jīng)有20多年，這20多年中，長期投資的大型基金里面，耶魯大學(xué)基金會的David F. Swensen, 便在農(nóng)地一項(xiàng)上長期配置大比重資產(chǎn)而跑贏所有大型基金。這一投資方法，接近鐵血宰相俾斯麥的投資理念。再次用實(shí)例說明資產(chǎn)配置的重要性。
　　但對于小投資者而言，這一理念及做法，但卻很難為小投資者所模仿。其原因在于，大學(xué)退休基金和養(yǎng)老金，每月其成員均繳納相關(guān)費(fèi)用，資金源源不絕，其開支只用于支付投資運(yùn)營官的薪水及其他雜項(xiàng)支出，在低位時，不需賣出股票，反而可以繼續(xù)買入。同時，由于資金數(shù)額巨大，單一公司往往無法承受如此大的買盤，需要分散投資。大學(xué)及退休基金的董事會，首重風(fēng)險(xiǎn)保障，更加強(qiáng)調(diào)組合分散來降低集中于單一公司的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)各種長期基金，年度排名成績也影響甚深。因此，需要強(qiáng)調(diào)與眾不同的投資策略，以獲得跑贏同擠的成績。這幾點(diǎn)，均與小投資者不同。
　　對于小投資者來說，在牛市中，容易受市場誘惑，常過度投資，沒有保留足夠現(xiàn)金用于開支，又或者對熊市長度預(yù)期不足，在牛熊轉(zhuǎn)折之后，長期熊市之時，往往也正是市面資金緊缺之時，公司盈利下降，薪水不升反降，有些同時碰上家庭成員、親戚或者其他需要開支、借款，所保留現(xiàn)金不足，出現(xiàn)現(xiàn)金流缺乏問題，在股票低位時，不能買入，反而被迫賣出以應(yīng)付生活開支或其他需求。不能像養(yǎng)老基金等長期買入，長線投資。另外，資產(chǎn)配置一項(xiàng)，類似David F. Swensen, 的投資方式，一來要精熟于農(nóng)地這項(xiàng)投資，二來金額巨大，回報(bào)周期極長。非小投資者資金所能及。
　　因此，資產(chǎn)配置一項(xiàng)，對于小投資者來說，只適合“股票-債券-現(xiàn)金”這種組合。皆因其他投資工具實(shí)際上極其需要專業(yè)知識，非小百姓所能通曉。鑒于債券買賣對小投資者不甚便利，加之長期回報(bào)太低。因此，對于小投資者來說，投資組合之資產(chǎn)配置，實(shí)際上是確定“股票-定期存款-現(xiàn)金”之比例。
　　大部分小投資者，資產(chǎn)在10萬—500萬之間，在樓市上升途中，每好參與炒樓。但房產(chǎn)投資動輒涉及杠杠（按揭），但借錢投資，乃是風(fēng)險(xiǎn)*5來源，資本市場一旦收縮，反杠杠作用，會加速帳面資產(chǎn)縮水，而借款面額不易，每月需支付本金及利息費(fèi)用。投資者出現(xiàn)破產(chǎn)或者負(fù)資產(chǎn)的可能，便來源于此。筆者極其反對任何負(fù)債投資之行為。所以不將房產(chǎn)列入投資組合，原因也在于此。這在上一篇已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，相信現(xiàn)在手上有幾套房產(chǎn)按揭需逐月支出現(xiàn)金的投資者，就算勉強(qiáng)可以放租來減少支出，但若果租金少于按揭費(fèi)用，便需另外支出現(xiàn)金，面對樓市之黯然前景，將深有感觸。
　　而且，小投資者不需最終成績排名，資產(chǎn)面值5000萬，還是5500萬，事實(shí)上對于家庭生活質(zhì)量無甚差別。因此，小投資者之投資組合目標(biāo)，不應(yīng)追求*5化成績，成為*9名的贏家，而只需成為贏家，便已經(jīng)足夠。因此，對于小投資者而言，需要決定的頭等問題，實(shí)際上，是“股票-定期存款-現(xiàn)金”比例，以及選股問題。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。
　　8、【美息、通脹與股市】對于中國來說，全球資金流動，使得資本管制成本高昂，并且，只能維持在一定時限及范圍內(nèi)，因此，美國的金融政策，實(shí)際上決定了中國所可能的金融政策空間。在人民幣升值趨勢，已經(jīng)極其明顯的情況下，為避免國際上熱錢大量涌入的情形，央行不得不繼續(xù)維持穩(wěn)步升值，而考慮到日本廣場協(xié)議的先例，一步升值更加不可能。在這樣一種情況下，實(shí)際上，中國央行同樣不敢加息，以將熱錢維持在中美小幅“息差+匯差”的范圍中。也即是說，美國的利息，實(shí)際上，決定了中國央行可能的加息次數(shù)。從而限制了央行采用加息這樣一種對付通漲的終極手段的可能。只有等到美國大幅度開始反手加息的情況下，中國才可能慢慢跟隨加息，以打擊通貨膨脹。
　　由于目前的通漲，所造成的原因，實(shí)際上是前幾年過度發(fā)行貨幣所造成，在2001-2005年間，為對付通貨緊縮，央行每年的廣義貨幣發(fā)行量，都維持在17%左右，遠(yuǎn)超過合理的GDP增長6-7%以上，最終，這些濫發(fā)的貨幣無論是表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格的狂漲—股票價格重新估值，還是工人薪水、地租的提高，最終一旦形成通漲，便很難打壓。因此，通漲極有可能并非如官方口徑所預(yù)期的，在1年內(nèi)可穩(wěn)步降下來，而將是可能維持2-3年時間，甚至更長的達(dá)到5年時間內(nèi)，在5-7%之間徘徊。
　　在這樣一種通漲繼續(xù)高企，利率卻無法提高的情況下，很可以明顯預(yù)期的是，未來2-3年內(nèi)，實(shí)際負(fù)利率情況將繼續(xù)持續(xù)。通漲的持續(xù)，將迫使任何賣出股票的空方，被迫將資金繼續(xù)追入資產(chǎn)市場。而央行的手段，只有靠不斷的緊縮再緊縮來限制貨幣的發(fā)行。但這些力量均是短期力量而非可長期持續(xù)。遲早銀行體系會和企業(yè)共謀而將過剩的資金宣泄到市場中去，實(shí)際負(fù)利率將使各種資產(chǎn)再升，屆時突破1萬點(diǎn)指日可待。
　　所以，未來2-3年的股市，沒有高總善文所說的上半場下半場，只有不斷的資金繼續(xù)涌入托高這個市場，直至一方面人民幣穩(wěn)步升值，拉近合理均衡匯率，另一方面，或者利息不斷加高，或者大量的國有股賣給私人，加速擴(kuò)容增加股票發(fā)行量，才可能徹底擠破這個泡沫。
　　因此，現(xiàn)階段，筆者的策略仍然是，100%拿股票，不考慮任何現(xiàn)金或者債券，并不斷用分紅買入股票，繼續(xù)長期持有，直至美國反手大幅度持續(xù)加息，才做下一步觀察。
　　9、【放棄預(yù)測點(diǎn)數(shù)】投資者必須將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到投資知識及方法、策略上。其前提就是，不再去預(yù)測短期后市的點(diǎn)數(shù)，放棄突破3000點(diǎn)阻力就看4000，擊穿2000就看1000這種適應(yīng)性思維。而下足工夫在投資策略、資產(chǎn)配置，公司選擇乃至投資心態(tài)上，務(wù)求有一整套方案以及有足夠的耐心，來準(zhǔn)備一個意料之外的牛市或者熊市，又或者是一個極其漫長盤整市，除非明確的經(jīng)濟(jì)形勢及指標(biāo)，指示出投資的大氣候已經(jīng)改變，或者說，已經(jīng)有明確的趨勢形成，而必須改變投資策略及組合。
　　10、【長期投資持股不動】自從2007年初調(diào)整資產(chǎn)組合以來至今，無論牛市轉(zhuǎn)向熊市，甚至負(fù)面消息不斷，股價急速下跌，一瀉千里，筆者對待手上的股票，是一股都不賣，從不理會面值縮水，就算面值已經(jīng)從高點(diǎn)跌去66%以上，也自巍然不動，也不影響情緒。對于資產(chǎn)組合，只根據(jù)實(shí)際家庭收入情況，稍有積余，便不斷買入，所著眼者，便是手上公司的股權(quán)數(shù)目是否不斷增加，所投資公司盈利業(yè)績是否不斷增長，分紅是否逐年繼續(xù)增加。而所重點(diǎn)監(jiān)察，便是公司的經(jīng)營之道，是否合適穩(wěn)健，而非其每日股價之變化，因?yàn)楹笳邔?shí)際上，顯示的是市場對公司的看法，而非公司真實(shí)之狀況。
　　11、【小投資者的投資方式】在小投資者的投資組合中，“可再投資金額=（工薪+獎金）收入+分紅+利息-支出”。因此，在小投資者的資產(chǎn)配置一項(xiàng)中，最關(guān)鍵之處在于保持上式為正值，平衡支出預(yù)算之余，尚有可再投資部分。熊市之中，現(xiàn)金流至為關(guān)鍵，因此，筆者強(qiáng)調(diào)，小百姓倚賴投資以期退休之道，在于“工作，儲蓄，投資”，工作非但為個人及家庭提供源源不絕之現(xiàn)金流，令投資組合可以對抗任何波動而得以安心生活，同時也是個人與社會互動，與時俱進(jìn)之渠道，所以筆者極其反對放棄專業(yè)工作，單倚投資為生。除非投資組合中之可預(yù)算分紅派息收入，已經(jīng)遠(yuǎn)超越工薪所得甚多。每年坐等派息，已經(jīng)可滿足家庭開支需要。才可安心退休。因此，筆者之投資組合，極其強(qiáng)調(diào)分紅派息收入。假設(shè)工薪收入及支出不變，公司業(yè)績增長，帶來分紅增加，轉(zhuǎn)手買入公司股票股權(quán)，長期積累，便能加快發(fā)揮復(fù)式效應(yīng)。這正是西格爾教授在《投資者的未來》中所強(qiáng)調(diào)的，分紅是熊市的保護(hù)器，牛市的加速器。
　　12、【關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境】如果投資是長期持有，那么，為什么要去分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境大氣候呢？其關(guān)鍵在于，投資一樣看大氣候，經(jīng)濟(jì)增長，并不必然帶來指數(shù)狂升。一個典型例子是Dow指數(shù)，從1966年-1982年，16年，只升了一點(diǎn)。而1983-1999年，則升了12倍。投資要有好收成，便需和農(nóng)民監(jiān)察氣候，照看作物一樣。而不能盲目種植，守株待兔。投資市場，每天都有各種各樣的信息冒出，要在各種信息中，分析出對經(jīng)濟(jì)的判斷，需要投資者進(jìn)行系統(tǒng)性的知識學(xué)習(xí)，并對經(jīng)濟(jì)體系、金融體系之運(yùn)行有一定認(rèn)識。而在全球化今天，更需要有廣博知識，這是投資者所必須努力學(xué)習(xí)之所在。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常惡劣，單靠管理層，也未必能夠應(yīng)付。因此，投資者必須對經(jīng)濟(jì)環(huán)境和管理層之互動，有深刻認(rèn)識，才能決定投資籌碼之去留。
　　13、【負(fù)利率下的投資策略】考慮到現(xiàn)今負(fù)利率的情況將在未來數(shù)年繼續(xù)維持，因此，筆者仍然繼續(xù)大比例持有股票，而依賴“工薪收入+分紅”抵抗熊市之現(xiàn)金流需求，并在有積余的同時，繼續(xù)買入，而不理會大市將跌到多少點(diǎn)，于何時結(jié)束。投資策略上，不考慮任何現(xiàn)金或者債券，并不斷用分紅買入股票，繼續(xù)長期持有，直至美國反手大幅度持續(xù)加息，才做下一步觀察。
　　14、【錨理論的謬誤】在股價從一個山峰走向另一個山峰的過程中，有意義的是買入點(diǎn)和賣出點(diǎn)的差距，以及中間收取的現(xiàn)金派息，而期間的波動，是投資者必須承受的，并不需以某一點(diǎn)為計(jì)算并作為參照系。這便是投資心理學(xué)所指出的，錨理論的謬誤—-以某一高點(diǎn)或者低點(diǎn)為錨來評價一只股票的貴賤，從而決定投資策略。
　　這也是常見大多數(shù)用來討論投資策略時，作為證據(jù)的例子中明顯的錯誤之一，因?yàn)?，投資者基本上，逃不過絕大多數(shù)的頂，也抄不到絕大多數(shù)的底，特別是類似香港市場等沒有漲跌幅限制，在數(shù)日間直插v型底而又返回原先價位時，中間的波動，被用來計(jì)算貝塔值并用做衡量風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)，實(shí)際上是毫無意義的。
　　15、【波動的相對性】羅納德·穆倫坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《財(cái)富之路》中明確指出的，當(dāng)所選擇的數(shù)據(jù)，不是日線，而是周線甚至月線或者年線時，波動的幅度縮小了，貝塔系數(shù)隨之減小，投資組合理論CAPM所謂的風(fēng)險(xiǎn)變小了。公司沒有變化的情況下，所謂的風(fēng)險(xiǎn)，隨著選擇的數(shù)據(jù)而變化。如果那數(shù)日投資者外出或者沉睡，那么，風(fēng)險(xiǎn)還有意義嗎？
　　16、【買入點(diǎn)與賣出點(diǎn)是關(guān)鍵】Ron認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)，是購買力隨通貨膨脹的喪失，而不是波動。筆者以為，在一個連許多如和記、安然、雷曼、AIG等龐然大物都可以隨時宣布破產(chǎn)倒閉，令到投資者血本無歸的市場上，真正有意義的問題，是何時該買入，何時該賣出。在這個過程中，需要考慮的問題，一是評估公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營，二才是估值及隨之而來的股票價格問題。這對于充斥著各種ST公司的新興市場投資者同樣適用。
　　17、【投資者的功課】全球化進(jìn)程自17世紀(jì)加速以來，股票這一投資工具的出現(xiàn)，使民眾可以通過契約持有股票，獲得所代表公司一部分的剩余索取權(quán)。而資本主義精神的特質(zhì)，是創(chuàng)造性破壞，其結(jié)果，是一些公司過眼云煙，一些公司則基業(yè)常青。因此，一旦買入公司股票，作為公司股東的小投資者，所遵循的投資之道，應(yīng)該是全面理解公司所經(jīng)營的生意，理解公司管理層的經(jīng)營之道，通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析及技巧，監(jiān)察公司現(xiàn)金流是否源源不絕，可以抵御各種意外風(fēng)險(xiǎn)，考察每一輪回之后，經(jīng)營者是否獲得更多可以收入現(xiàn)金的土地及資產(chǎn)，在競爭中形成相對優(yōu)勢并進(jìn)一步發(fā)揮成絕對優(yōu)勢，由此，投資者應(yīng)預(yù)先根據(jù)個人實(shí)際情況，評估公司基礎(chǔ)情況，再制定投資策略，在價格錯配時買入，耐心持有，然后耐心伴隨公司成長，直到市場過度高估才賣出，方是投資之道。投資者所應(yīng)該著手學(xué)習(xí)的知識，是去理解經(jīng)商之道，學(xué)習(xí)如何分辨出決定性戰(zhàn)役，而非每天死盯股票機(jī)的行情，來得到市場對于公司的短暫評價。
　　18、【是否永遠(yuǎn)不賣】筆者明確反對“盲目買入，死抱不放”，特別是由但總但斌所發(fā)揮的，“好公司不問價買入而終身持有”，甚至買入后，埋入墳?zāi)归L眠便可以致富的方法。其原因是經(jīng)濟(jì)環(huán)境有變化，公司會老化，資本主義的競爭，創(chuàng)造性破壞，千變?nèi)f化，各種意外隨時可能發(fā)生，就如出發(fā)遠(yuǎn)航尋寶的泰坦尼克號，也可能沉沒一樣，無人可事先準(zhǔn)確計(jì)算出長期下某一博弈的結(jié)果。公司股價每年按照復(fù)利增長的前提，是公司的每股利潤，在不需要投資者追加新的資本金的情況下，可以保持同樣的增長，而且，最終市場同樣給予合理的估值倍數(shù)時才可能實(shí)現(xiàn)。
　　19、【考察企業(yè)】投資者只能不斷用滾動式的方法，去評估公司價值及投資策略。而首要，是觀察企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的經(jīng)營策略，考察經(jīng)過數(shù)個循環(huán)之后，企業(yè)是否能夠利用經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，在環(huán)境適宜，銀根寬松時，適時而動，擴(kuò)張發(fā)展，而在經(jīng)濟(jì)收縮時，能夠穩(wěn)守住現(xiàn)金流來保持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而不至于被銀行和供應(yīng)商逼債而倒閉。這就是企業(yè)與企業(yè)之間不同的賺錢能力的形式之一。長期下，體現(xiàn)的是管理層的戰(zhàn)略，而非戰(zhàn)術(shù)。這種一種賺錢能力的差別會最終體現(xiàn)在企業(yè)會計(jì)年報(bào)的長期盈利及資產(chǎn)、規(guī)模的數(shù)據(jù)之中。
　　20、【讀年報(bào)及分析師技能】企業(yè)的年報(bào)，是企業(yè)管理層用來披露給股東，債主等相關(guān)人士閱讀參考的，所以，投資者可以通過閱讀，比較長時間（比如說，至少5年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來監(jiān)控企業(yè)的運(yùn)營。因此，投資者必須學(xué)習(xí)相關(guān)會計(jì)、財(cái)務(wù)知識，并以一盤生意的角度去看待觀察一家公司。這就是筆者在《點(diǎn)評新財(cái)富分析師》排名時，引用林森池的評論，來說明分析師所需要具備的技能和素質(zhì)之一。市面各種分析師的主要問題，是大多太年輕，缺乏從事一門生意的經(jīng)驗(yàn)，無法從企業(yè)主的角度去看待企業(yè)的經(jīng)營。同時，估值的倍數(shù)，也受市場氣氛拖著走，從而無法形成基準(zhǔn)相對合理的獨(dú)立判斷。
　　21、【從財(cái)報(bào)挖掘信息】閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表并對之進(jìn)行分析，是一門可以學(xué)習(xí)的學(xué)問，不能簡單因?yàn)槠渲锌梢杂屑记煽梢噪[藏利潤或者數(shù)據(jù)可能作假，便置之不理。財(cái)報(bào)，理論上，不可能長時期對所有人說謊。常見的大部分風(fēng)險(xiǎn)，通過基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)分析及估值，均可以避免。比如一家長期ST的企業(yè)，意味著管理層實(shí)際上是在摧毀財(cái)富，在這種情況下，將錢交給他們?nèi)ソ?jīng)營，是一個被社會證明無效率的方式。再投資入這家公司，除非有特別的理由，否則一般的投資者將錢投入這家公司，只能說明是一種賭博行為，甚至一旦買入，管理層強(qiáng)制收購或者再次擴(kuò)股，便很可能血本無歸。典型的例子，是盈科電訊。
　　22、【分析優(yōu)質(zhì)公司】市場上有一類的所謂價值投資者，動輒說某公司（典型的例子，比如中國平安、貴州茅臺、招商銀行、萬科、中興通訊等）是好公司，然后盲目買入，長期持有，這些公司好在哪里？核心競爭力和競爭優(yōu)勢，在財(cái)報(bào)中什么數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來？應(yīng)該給予他們所謂的優(yōu)勢多少的估值？是這一類投資者最需要直接去面對的問題，也是常見的他們最缺乏詳細(xì)理解的問題。
　　23、【高位買進(jìn)的錯誤】投資者常有兩種謬誤，一是高價買入，然后公司股價下跌，而盲目死抱，誤以為這是價值投資，動輒夸耀如何長期持有，卻不知價值投資中所謂價值，強(qiáng)調(diào)的是估值，而不是長抱不放。筆者之前在文章中，便舉出中移動作為例子，公司確實(shí)是好公司，上市以來，伴隨中國經(jīng)濟(jì)增長和手機(jī)普及化，上網(wǎng)人數(shù)不斷增多，為每年為股東賺取的利潤也不斷增大，投資者可以搭乘大股東的便車，伴隨公司成長。但如果在IPO后高位買入，然后股價一路下跌，要等7年，才回到當(dāng)日價格。其原因，便是在買入之初的股價，已經(jīng)估盡了未來幾年的盈利。那些在48元買入中石油的，相信更是如此，隨著各國政府不斷印刷鈔票，20年后，或許有機(jī)會重見這一價位。但屆時，購買力已經(jīng)大不如前。
　　24、【追漲殺跌的錯誤】另一種謬誤，則是受曹總?cè)食竞Γ躍ir有名句，止蝕不止賺，勾上不勾落，主張追隨趨勢，價格下跌15%，便認(rèn)為趨勢形成，執(zhí)行止損，上漲超過15%，便趨勢出現(xiàn)，追隨買入，又以移動平均線為指針，以250天線為分界線。這也是錯的。因?yàn)槿绻竟蓛r從合理價位急劇下降，而公司利潤穩(wěn)步上升，正是市場出現(xiàn)認(rèn)知錯誤，股價錯配，加碼買入的良機(jī)，而不是止損離場的機(jī)會。
　　25、【技術(shù)圖形的本質(zhì)】任何一種技術(shù)指標(biāo)及趨勢，均只是事后諸葛亮。圖形的走向，形成什么形態(tài)，除了少數(shù)被人為刻意操縱外，實(shí)際上是一個概率問題。而不是一個準(zhǔn)確走向?？梢杂薪y(tǒng)計(jì)上的概率差別，但卻不能作為準(zhǔn)確預(yù)測下一次出現(xiàn)圖案的依據(jù)，《圖形百科全書》一書，便是據(jù)此來成書，統(tǒng)計(jì)1929年以來的圖形概率。筆者不知道所謂“技術(shù)分析”中的技術(shù)，從何而來。從詞根上說，這意味著一種手工技巧的系統(tǒng)化?；蛘呷毡救说南灎T圖，用手工來繪制價格波動，可以適用這一名稱。但以弓箭來對付火炮，卻是必輸無疑。據(jù)圖形及漲跌幅度，進(jìn)行所謂趨勢投資的話，很可能在不斷的止損及高價買入間，損耗掉投資者的小資金，更有可能的是被刻意畫圖的大鱷所吞吃。80年代初，香港的香植球，便是利用畫圖這一方法來操縱股價，因此，證券法案成立之后，埋下香大俠日后遠(yuǎn)走泰國的誘因。
　　26、【牛眼投資法】于是，曹Sir又引入牛眼投資法，主張?jiān)?只股票上，各少量虧損10%，而在2只股票上，大賺數(shù)倍，這又是錯的。一只股票能夠短期瘋漲數(shù)倍，必須之前估值超低，而市場風(fēng)向忽然反轉(zhuǎn)而進(jìn)入瘋狂狀態(tài)。投資者一方面無法準(zhǔn)確判斷市場情緒，二則不敢在上面投入大量資金。如果據(jù)之投資，很可能過早賣出，又高價追回。又或者只能作為談資，比如說一個投資者會夸耀說，在2006年底買入江銅，然后一年間狂漲10倍，但其實(shí)他的持股只有100股。皆因貨只有揸得輕，心理才不受影響，貨重時，心理便扛不住貪婪和恐懼，而趨勢追隨和牛眼投資法，并不能給予克服心理因素，及揸重貨的信心，只是助長了貪婪和恐懼的情緒。曹sir在信報(bào)撰寫投資者日志數(shù)十年，教育入門者無數(shù)，可惜整個投資理念是錯的。究其原因，是當(dāng)日1974年，在逃過大股災(zāi)之后，買入和記這一龐然大物抄底而差點(diǎn)破產(chǎn)離場，令其對公司基礎(chǔ)分析再無信心，為保存本金，便動輒采用止損之法，手上拿7成現(xiàn)金?；蛟S炆平了短期波動，減少了貝塔系數(shù)，但卻避不過購買力的損失。
　　27、【何時賣出】筆者以為，決定公司賣出與否之關(guān)鍵，一是強(qiáng)調(diào)對公司運(yùn)營之道監(jiān)察，通過監(jiān)察公司運(yùn)轉(zhuǎn)，評估公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及盈利波動，來決定是否繼續(xù)持有公司，一旦出現(xiàn)致命性風(fēng)險(xiǎn)，比如公司整體經(jīng)營戰(zhàn)略錯誤，財(cái)富在管理層手上逐日被摧毀，又或者現(xiàn)金流嚴(yán)重枯竭，出現(xiàn)很可能破產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)，無論價錢上已經(jīng)損失多少，均應(yīng)立刻從防火門逃生，便如泰坦尼克號遇上冰山一樣，乘客應(yīng)立刻跳船逃生，留得青山在，不愁沒柴燒。而如果公司經(jīng)營得法，盈利穩(wěn)步上升，便應(yīng)從估值判斷投資策略，關(guān)鍵是根據(jù)生意模式來選擇估值方式，再以盈利、資產(chǎn)為基礎(chǔ)，為之估值。
　　28、【專注于公司而不是股市】投資者付出真金白銀投資，要如傅斯年所謂“上窮碧落下黃泉，動手動腳找東西”，筆者強(qiáng)調(diào)以知識為根基，專注于公司研究，而不是以“股市”的概念來投資。更不能以“賭市”的概念進(jìn)行賭博。以行業(yè)，板塊，市的概念投資，均是錯的。每一家成功的公司都有自己獨(dú)特?zé)o二之處及運(yùn)氣所在，而失敗的公司，除了大多死于現(xiàn)金流枯竭外，也有時有輸?shù)煤塥?dú)特的偶然原因，必須逐一分析。
　　29、【發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)】筆者強(qiáng)調(diào)投資時，應(yīng)時刻警戒公司所具備的各種內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營時的風(fēng)險(xiǎn)或缺陷，而不是股價下跌的所謂損失或者風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，風(fēng)平浪靜時，可能無聲無息，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇波動時，便可能千里之堤，決于一穴，典型的例子，是中信泰富，損手于衍生工具交易。榮家世代經(jīng)商，長袖善舞，此次卻老貓燒須。因此，筆者特別寫了一篇《金融衍生工具的財(cái)務(wù)披露問題》，說明現(xiàn)今的披露，對于小投資者甚不公平，投資者應(yīng)該保持深切戒心。而冰積三尺，非一日之寒，投資者應(yīng)該通過對公司的長期經(jīng)營觀察，衡量其他可能的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。
　　30、【公司估值】估值以公司資產(chǎn)、盈利為基礎(chǔ)，其前提是先根據(jù)公司所經(jīng)營的生意，對應(yīng)不同的生意模式，選擇不同的估值方法。對于每一家公司，均應(yīng)單獨(dú)估值，不可以因同行業(yè)，而采用相同的PE估值。同時，時刻將估值與經(jīng)營策略及盈利預(yù)期對應(yīng)，再通過估值對照市價來決定投資策略及計(jì)劃。當(dāng)市場或者基金經(jīng)理因?yàn)榭床淮┢髽I(yè)的博弈之道，給予負(fù)面評價而形成價格錯配時，便是可能的投資時機(jī)。
　　31、【指數(shù)的作用】在一個進(jìn)化的市場中，一個好的創(chuàng)意，過度誤用，便會變成壞的結(jié)果。用指數(shù)來描述市場這一思維，過度推演的結(jié)果，便是個人小投資者，過度著重于指數(shù)而不重視個股。譚普頓明確指出，觀察“股票市場”的合適的方式，是將其看成許多個別股票的集合體，而非一個指數(shù)數(shù)字。如果從個股的角度去看市場的話，每一只股票都由大量不同的買方和賣方構(gòu)成，每一只股票，都有自己的市場。因此，市場中實(shí)際包含了大量個別的牛市和熊市。林森池在2007年的訪談中，用美國的例子說明了這個問題，由于道指包含了一系列的行業(yè)，因此，用一個籠統(tǒng)的整體牛熊市思想，來表達(dá)股市的起落，可能并不合適，比如在同樣的指數(shù)下，前一刻，以沃爾瑪為代表的消費(fèi)行業(yè)漲，電子產(chǎn)業(yè)跌，下一刻則剛好相反，因此，盡管同樣的指數(shù)，行業(yè)卻各自呈現(xiàn)出牛熊市。這一思想中所隱含的道理，在今日的中國市場，被大量有意無意強(qiáng)調(diào)指數(shù)的專業(yè)人士和管制者所隱蔽，而未能為個人投資者所領(lǐng)悟。
　　32、【分散與集中】更有趣的事情是，盡管大師們都推崇廣泛的分散投資，比如譚普頓、彼得林奇、林森池等，而且他們在從事基金經(jīng)理這一工作時，確實(shí)是進(jìn)行了非常廣泛的投資，比如典型的林奇曾經(jīng)一度有1000多只股票，而譚普頓也經(jīng)常有幾百只股票。但當(dāng)譚普頓和林奇離開基金經(jīng)理的位置，為自己的私人進(jìn)行投資時，他們立即改變風(fēng)格，采用非常集中的投資于少數(shù)幾只股票，林森池同樣的，在為自己私人投資時，非常集中的投資，一度只持有一只或者二只股票。
　　33、【指數(shù)無增長時集中投資】譚普頓的孫女在《譚普頓勝道》一書中，以1969年-1979年美國市場的例子，為譚普頓的做法辯護(hù)，在這十年間，指數(shù)經(jīng)過一個顯著的下跌之后，恢復(fù)到十年前的水平。如果在這一時期，采用指數(shù)投資法，那么，可能是白忙活10年。但同期，譚普頓成長基金采用集中，而不貼近指數(shù)的辦法，大幅度跑贏指數(shù)。Lauren對此的解釋，是譚普頓觀察到了時局經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，從而改變了投資策略。
　　34、【基金經(jīng)理與個人投資者】從事后看，其（譚普頓）在基金經(jīng)理位置上，對待他人資金和退休后，對待個人的做法不同，更多的可能是由于管理別人的錢時，要每年交業(yè)績，從而需要熨平波幅，而在個人投資上，由于更可能扛住大幅度的波動而獲得更大收益。從這一角度，可以看見投資策略的優(yōu)劣，實(shí)際上與所處位置有關(guān)。一種典型的屁股決定腦袋的做法。作為個人投資者，絕不能迷信所謂專業(yè)分析員的看法，盲目投資指數(shù)。又或者誤信美國數(shù)據(jù)達(dá)成的結(jié)論，采用定投指數(shù)的辦法來對付現(xiàn)在的中國A股市場，而需要具體分析辨別。
　　35、【江恩理論】威廉·江恩（William Delbert Gann，1878年-1955年）他以神奇的以古老數(shù)學(xué)，幾何和星象學(xué)為基礎(chǔ)，創(chuàng)造出一種極其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法當(dāng)中之一的江恩正方形，據(jù)說是由埃及和印第安寺廟結(jié)構(gòu)所開發(fā)出來的。他創(chuàng)立了一系列的規(guī)則，成為此后各類試圖以“交易系統(tǒng)”打敗市場的始祖。盡管事實(shí)上，其分析方法并沒有后來者完全掌握并再次在市場上成功復(fù)制，但仍然有很多投資者迷信建立一套靜態(tài)的交易規(guī)則，以打敗變動不居的股市。從學(xué)術(shù)上，江恩在中國，氣質(zhì)上最相近的學(xué)生，可能是汪丁丁先生，汪先生用畢達(dá)哥拉斯式的神秘主義，用畫圖的方法來預(yù)測股市的可能走勢及高低點(diǎn)。從一種科學(xué)主義的態(tài)度上看，股市的走勢，如果和占星學(xué)或者易學(xué)有關(guān)系的話，那么，作者更適合去好萊塢編寫劇本。汪先生在股市上沒有什么名氣，也可以看出市場在這100年間的演進(jìn)。
　　36、【股市名利場】股票的即日交易價，實(shí)際上是無數(shù)獨(dú)立行為人，基于各自的情景，對手上所持有的股票相對于現(xiàn)金進(jìn)行獨(dú)立估價，然后在市場上交易而成。如果沒有其他機(jī)制來使股票對應(yīng)的金融產(chǎn)權(quán)和實(shí)體企業(yè)發(fā)生直接關(guān)系的話，那么，股票的買賣，實(shí)際上和賭博無異，而手中掌握大量資金或籌碼的，便可以直接操縱股票價格。更有甚者，還借助股票對應(yīng)的實(shí)體公司，操縱會計(jì)報(bào)表，制造賬面盈利或者虧損，以配合炒作。而新聞財(cái)經(jīng)媒體，名流經(jīng)濟(jì)學(xué)者，更喜危言聳聽，以博眼球。金融海嘯，所謂百年一遇，許多學(xué)者專家，便利用這一機(jī)會，拋頭露面，搔首弄耳，賺盡演出費(fèi)，對于投資來說，實(shí)際均是影響投資的噪音。市場中的炒作者，更是利用這一機(jī)會，放大市場波動。投資者若無火眼金睛或定力，很容易便將手中股票低賤賣出，而后不久，便又失去記憶，高價追入，一來一往，高買低賣，非但無法盈利，更是白白送錢與人。
　　37、【小投資者策略】對于小投資者而言，需要決定的頭等問題，實(shí)際上，是“股票-定期存款-現(xiàn)金”配置規(guī)劃，然后是選股、估值問題。前者是令到投資者在市場逆轉(zhuǎn)時，有足夠糧草可以防守，后者則是在市道進(jìn)取時，有足夠盈利。而市面所傳授之跑贏其他基金的策略，往往需要特定條件，非小投資者所具備。（比如巴菲特便利用金融海嘯在高盛要求援助時，設(shè)計(jì)定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，便非小投資者可能）
　　38、【選對公司與估值最重要】最關(guān)鍵的兩個事情，一是要選對公司并監(jiān)察其運(yùn)行，二是估值。由于涉及的參照基尺及投資者的期望，因此，估值永遠(yuǎn)是一個模糊的區(qū)間和相對的問題。只有在界定了參照基尺和明確投資者的期望之后，談?wù)摴乐祬^(qū)間和策略才有意義。而對應(yīng)于利用A股市場的參與者的大幅度認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的價格大幅度波動，試圖低買高賣來賺*5化的利潤，即是選時策略，筆者未見有任何書籍或者方法，可以準(zhǔn)確的估算并以大概率預(yù)測出較為接近的頂和底。
　　39、【不斷累積股份】筆者傾向用自己的方法，規(guī)劃資金分配，以自下而上的方法，為公司運(yùn)營估值并不斷利用財(cái)務(wù)報(bào)表監(jiān)察，再利用分紅累積股份，當(dāng)每股現(xiàn)金分紅隨盈利逐年增加，所買入股票市盈率倍數(shù)保持不變時，股價自然水漲船高，在這種情況下，投資者自可不必理會股價波動，反而可以利用市場的意外沖擊獲得更多股權(quán)而增大盈利，當(dāng)選時策略者的出錯機(jī)會隨著擊球次數(shù)增大時，以靜制動的投資者，由于減少了出錯概率和交易成本，長期下將會打贏選時的策略，同時，持股的過程，也收獲心理的安寧。
　　40、【人壽估值】多爾西在《股市真規(guī)則》中說，“人壽保險(xiǎn)公司行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表與其他公司不同，非常難以看得清楚，更奇怪的特性是，保單的有效定價，實(shí)際依賴于關(guān)于未來的各種精算假設(shè)。”前提假設(shè)若果差之毫厘，其結(jié)果，便失之千里。
　　41、【個人投資者劣勢】個人相對于機(jī)構(gòu)來說，有著很多劣勢，明顯的劣勢之一，就是研究力量薄弱，機(jī)構(gòu)可以群策群力，采用集體作業(yè)，集思廣益，三個臭皮匠，打贏諸葛亮。個人則只能孤軍奮戰(zhàn)。另一個明顯劣勢，則是機(jī)構(gòu)可以消耗大量的金錢和人力，進(jìn)行企業(yè)調(diào)查，從而獲得更多*9手信息。這一部分調(diào)查，由于機(jī)構(gòu)所控制的資金量大，從而平攤下來，每一單位資金對應(yīng)的調(diào)查支出，便顯得很小，而相對于資金量很小的個人來說，進(jìn)行這種調(diào)查殊不現(xiàn)實(shí)而且成本極高。信息上有相對劣勢。
　　42、【個人投資者優(yōu)勢】個人相對于機(jī)構(gòu)，也有一些優(yōu)勢，其一，便是資產(chǎn)配置。在整個投資策略構(gòu)造中，總共有三種模式的投資策略：選時，選股、資產(chǎn)配置。
　　43、【收益與資產(chǎn)配置之關(guān)系】根據(jù)Ibboston和Kaplan 于2000年發(fā)表的研究，長期來看，基金收益的變化中，有90%來源于資產(chǎn)配置的變化。斯文森在《機(jī)構(gòu)創(chuàng)新之路》第4章中，提出質(zhì)疑意見：他舉一個例子，假設(shè)一個組合中只包含一只股票，同時，采用buy and hold的辦法，長期持有。那么，長期下，收益便只與股票的選擇有關(guān)。而與資產(chǎn)配置無關(guān)。
　　筆者認(rèn)為，由于個人組合規(guī)模小，規(guī)則上完全不受大型基金規(guī)則的限制，可以更加靈活彈性。對于個人來說，策略上最簡單的做法，是根據(jù)個人的投資目標(biāo)，選取數(shù)只股票進(jìn)行深入研究，構(gòu)建自己的組合。當(dāng)采用集中投資的形式時，組合的成績，便與股票選擇及占組合比重有關(guān)，而與配置無關(guān)。
　　44、【未來10年】（1）未來10年，經(jīng)濟(jì)成長依然是政權(quán)合法性的默認(rèn)理由和遺訓(xùn)。朝野將繼續(xù)一致不顧廉恥的賺錢。（2） 金融繼續(xù)有限度推進(jìn)開放，但節(jié)奏會比WTO設(shè)計(jì)的慢。（3） 股市成立20年來，未經(jīng)歷正面的沖突及紛擾，而未來這種沖突看起來更加頻繁，每一次外生沖擊，可能都是買進(jìn)的機(jī)會。（4）年輕一代獨(dú)立精神將更加明顯，從而熊彼特式的毀滅式創(chuàng)造將更加頻繁，各種新興經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)層出不窮。（5）傳統(tǒng)工業(yè)生存壓力更大。但中國的制造業(yè)地位不會失去，只會搬到內(nèi)地。而人工會越來越貴，從而逼產(chǎn)業(yè)更快速升級。（6）各種沖突頻繁，末世情結(jié)和焦慮感更加強(qiáng)烈。一夜暴富的心態(tài)和弱勢階層的情緒彌漫到更多人身上。這種心理作用，體現(xiàn)于股市將多于樓市。（7）由于全民炒樓，因此樓價已經(jīng)進(jìn)入高原平臺期，暴漲機(jī)會依賴于鈔票的印刷程度，跌起來則可能時間非常漫長。（8） 人身安全及健康的問題，會比過去10年更加明顯而突出。（9） 全球化和網(wǎng)絡(luò)化不可抑制，墻是愚蠢的老人政治。（10） 未來10年，*5的沖突，是老人政治的僵化和年輕人的訴求之間的沖突。
　　45、【不投資是*5錯誤】如果投資者空負(fù)屠龍之技，卻長期看空，不敢下場買貨，總期望低處還有更低，最終股市回升，卻又不敢追入。比如說，躲過2008年海嘯者，往往在1664還期望更低而不敢入市。又或買錯貨，錯將馮京當(dāng)馬涼，看好市場，卻買了末日認(rèn)沽權(quán)證，也終一無所成。這即是《譚普頓投資16金律》第十一條：“不投資是*5的錯誤”。
　　46、【投資三要訣】：
　?。?）重視初期積累，入市的本金不能太小，
　?。?）重視回報(bào)率。要學(xué)習(xí)正確的投資之道，不可高位追貨，低位割肉。
　?。?）利用長時間復(fù)利。保持身體健康，長期投資。
　　47、【滾雪球】以股權(quán)及盈利增長為核心的投資方法，其關(guān)鍵要害之處在于，基于一適量本金為基礎(chǔ)，利用時間復(fù)利及可合理達(dá)到的回報(bào)率，進(jìn)行累積財(cái)富。巴菲特將這一方法，比喻為“snowball”，在一個長長的斜坡上滾雪球，斜坡越長，積雪越厚，到后來雪球便滾得越大。
　　48、【戴維斯雙擊】投資者在股票市場，所能獲得的利潤來自兩部分：（1）該股票所代表的企業(yè)的盈利增長，帶來企業(yè)實(shí)質(zhì)價值的上升。（2）市場其他交易者對企業(yè)的實(shí)質(zhì)價值的錯誤定價。
　　這兩種收益一起的作用，被稱為戴維斯雙擊。即是每股實(shí)質(zhì)盈利隨時間上升，以及估值倍數(shù)的修復(fù)，雙重作用，帶來驚人獲利。而對應(yīng)的一種反向作用，由于盈利增長放慢及高預(yù)期倍數(shù)向低預(yù)期倍數(shù)的修復(fù)，從而帶來股價大幅下跌的，則稱為戴維斯雙殺。盡管股票所代表的企業(yè)在短期內(nèi)，沒有很大變化，但股價卻出現(xiàn)大幅度波動的情況，便是來自股票市場的參與者對股票價值定價的差異，也是第2類收益的根本來源。
　　簡單可以看到，要獲得這種雙擊收益效果的前提之一，是在大跌市買入，大牛市賣出，而不是相反。因?yàn)橹挥写蟮?，特別是長期陰跌，高度恐慌的市場，才能帶來極度便宜的股票，而長期大牛市的百股齊升，突進(jìn)狂飆，則為賣出昂貴股票提供了機(jī)會。
　　49、【格雷姆式的靜態(tài)價值投資方式】傳統(tǒng)的價值投資者，遵循格雷姆式的教導(dǎo)，投資賺錢的方式，是靜態(tài)價值及隱含資產(chǎn)的清算，進(jìn)一步的，由于這種清算可能性，如果投資者能夠購入一籃子低PB,低PE或者即將破產(chǎn)，但其中隱含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)者（這在中國類似ST股票）,那么，遲早會通過出售給有能力清算者，或者直接清算實(shí)現(xiàn)其價值。這種投資方法，并不是以未來盈利為導(dǎo)向，嚴(yán)格說來，是一種靜態(tài)的投資方法。即在此刻時點(diǎn)上，股票隱含的價值，超越其目前市場價格。
　　依賴對隱藏資產(chǎn)進(jìn)行清算的格雷姆式投資，其所可能的獲利，依賴于清算時的價值，及投資者買入時的價格之差。常規(guī)而言，這樣一種清算收益，遠(yuǎn)大于12%，多數(shù)可以達(dá)到50%以上，或者翻數(shù)倍的情況。
　　但是，這類收益的年平均回報(bào)率，實(shí)際上與清算時間點(diǎn)有關(guān)，盡管有一些資產(chǎn)，也同樣會隨著時間變化，比如說，房地產(chǎn)及黃金礦產(chǎn)、石油等，很可能會體現(xiàn)貨幣通脹的力量。但整體上，這些靜態(tài)資產(chǎn)的投資價值，其年回報(bào)率會隨著清算時間的延長而降低，這意味著投資者所可能獲得的回報(bào)率，實(shí)質(zhì)上依賴于具體的清算時間點(diǎn)而定，而這對于非主動型投資者來說，實(shí)際上是不可控的。
　　邏輯上，如果能夠持續(xù)尋找到可以清算，并持續(xù)快速的實(shí)現(xiàn)其隱藏價值，那么，其模式也會類似于一系列長期增長的企業(yè)。因此，早期巴菲特，學(xué)習(xí)的是格雷姆式投資，試圖以參與企業(yè)清算的形式，通過加速企業(yè)清算時間，來提高投資回報(bào)率。但是，當(dāng)1963年，他試圖清算丹普斯特時，全鎮(zhèn)的人起來，像反對……一樣起來抗議他。這段經(jīng)歷，讓他意識到清算獲利的投資方式的困難性，以及其不可能持續(xù)性，特別是為了提高回報(bào)率，巴菲特重倉押注于其中時，更是如此。
　　50、【動態(tài)投資法】以盈利增長為導(dǎo)向，則是巴菲特在學(xué)習(xí)了費(fèi)雪之后發(fā)揚(yáng)的路線。如果盈利回報(bào)率，能夠達(dá)到年12%以上，連續(xù)增長30年，則可達(dá)到32倍回報(bào)。40年則可達(dá)到93倍回報(bào)。當(dāng)投資者以一合理回報(bào)買入，然后在日后以同樣倍數(shù)的合理回報(bào)賣出，那么，其獲利所得，便以數(shù)十倍計(jì)算。而如果能投資50年，以同樣回報(bào)率計(jì)算，則其復(fù)利倍數(shù)將極其驚人。這是時間復(fù)利為投資者帶來的收益。
　　這兩種投資方法，一是靜態(tài)的，一是動態(tài)的，其關(guān)鍵區(qū)別，就在于對待時間的視野。
　　51、【換馬】正是這樣一種經(jīng)歷，促使巴菲特走向以合理，或者偏低價格買入增長股，并長期持有的策略。但是，如林森池所指出：長期增長的企業(yè)，要有良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境配合，“千里馬”才可奔跑自如，若是經(jīng)濟(jì)環(huán)境差，就算是*4的公司，也很難維持12%年復(fù)息增長。例如1990年至今的日本，*4的“千里馬”只是原地踏步，不能取得進(jìn)展。1997年后的香港也出現(xiàn)同樣情況。反而，現(xiàn)時的中國內(nèi)地仍是一個茂密的大草原，可讓“千里馬”盡情馳騁。
　　企業(yè)的增長總會見頂，行業(yè)龍頭達(dá)到一定程度后，在市場接近飽和時，便需要去侵占競爭對手的市場份額以保持其增長，而這往往帶來激烈的戰(zhàn)爭，從而降低其利潤率。進(jìn)一步的，當(dāng)企業(yè)繼續(xù)增長時，很可能會達(dá)到壟斷并吞噬整個市場，從而導(dǎo)致直接競爭者，轉(zhuǎn)而開發(fā)新的代替品而非直接競爭，高利潤促進(jìn)技術(shù)開發(fā)，而技術(shù)的進(jìn)步，將毀滅現(xiàn)有的市場占有者。全球化帶來市場規(guī)模的擴(kuò)大的結(jié)果，便是使得潛在的利潤大增，從而促進(jìn)更為劇烈的技術(shù)變遷。
　　這意味著，如果以40-50年作為投資時間的長度的話，實(shí)際上，很難有企業(yè)能夠保持這么長的時間內(nèi)，維持一個合乎投資者預(yù)期的增長率。如同林森池在2005公開大學(xué)演講舉的例子一樣，可口可樂，只是在一段時間內(nèi)能維持高速增長，而匯豐控股盡管超過100年以上歷史，也只是其中一段能夠有高速增長。因此，投資要密切監(jiān)控企業(yè)，并適時換馬長跑，其原因在此。
　　52、【資本市場急功近利的緣由】（對失去財(cái)富的）恐懼心態(tài)，使得現(xiàn)階段的富人，不可能在資本市場上做長久規(guī)劃，因?yàn)橄鄬τ诋a(chǎn)業(yè)資本的實(shí)物資產(chǎn)來說，金融資產(chǎn)依賴的是對制度的“信心”，而這一點(diǎn)，結(jié)合對被無限制的權(quán)力隨時掠奪的恐懼而顯得特別虛幻。少數(shù)從實(shí)業(yè)資本轉(zhuǎn)移出來到資本市場上的，也是極其短期的掠奪心態(tài)，而非做長期慢慢積累的規(guī)劃。特別是，相較于過去20年來，財(cái)富以倍數(shù)，幾何級數(shù)增長的速度而言，12%的回報(bào)率顯得非?？尚?。窮人，更是視股市為一夜暴富的博彩場所，因此，現(xiàn)階段資本市場充斥著各種短平快的心態(tài)，毫不為奇。
　　53、【股權(quán)所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率降低】從長期上看，資本市場所代表的股權(quán)背后，仍然是實(shí)際產(chǎn)業(yè)。中國賴以成名的制造業(yè)，在資源、人工、稅收、競爭等各種力量的擠壓下，日趨艱難，其實(shí)質(zhì)回報(bào)率也隨著規(guī)模的擴(kuò)大和競爭的激烈而降低。在這種情況下，代表其股權(quán)的股票的整體長期實(shí)質(zhì)回報(bào)率，不可能有超越式的大幅度回報(bào)。
　　54、【利用錯價與時間復(fù)利是王道】在未來有限的股票實(shí)質(zhì)回報(bào)率的限制下，投資者試圖獲得高額回報(bào)，除了要利用其他投資者的錯價之外，還必須依賴于長時間的積累。也即是說，此刻的投資者，必須對未來的投資，有長遠(yuǎn)的規(guī)劃和視野，才能合理設(shè)定投資規(guī)劃的回報(bào)目標(biāo)，以及由此制定相應(yīng)的策略。
　　55、【企業(yè)增長的實(shí)質(zhì)性】有很多企業(yè)只是利用收購兼并來擴(kuò)充規(guī)模，其原因是其管理層只有擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，才能獲得更高的薪金回報(bào)，而不增加企業(yè)價值及利潤的擴(kuò)張，實(shí)際上只是摧毀股東財(cái)富。因此，作為小投資者，*9步，是將目光從企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)移到企業(yè)整體利潤的擴(kuò)大。
　　56、【重視每股盈利】除了關(guān)注企業(yè)整體盈利增加之外，更需要注意的是每股盈利的增加。因?yàn)槠髽I(yè)不可能無中生有，要擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，實(shí)體企業(yè)要借入資金，添購機(jī)器和地皮，雇傭人工，金融企業(yè)則需要擴(kuò)充資本金。因此，投資者需觀察其資金來源，以及資金的回報(bào)率。如果企業(yè)的本金，是來自不斷向股東募集資金，而規(guī)模的擴(kuò)大，降低股東的邊際利潤時，則降低了投資者的回報(bào)率。
　　57、【細(xì)究每股盈利之來源】投資者不應(yīng)該簡單地觀察每股盈利，又或者純粹從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡單外推，而是要看到企業(yè)生意，如同林森池所指出的，以立體的方式，觀察企業(yè)，觀察其資金來源，觀察其收到資金之后，投向何處，觀察其資金的回報(bào)率，考量其未來盈利，才能知所行止。
　　58、【教條主義乃投資分析之大忌】市場上的分析師，常見的錯誤，就是學(xué)習(xí)了一套比率分析，將其作為一個黑箱，不管什么企業(yè)，都照套上去，輸入后，便得到企業(yè)的估值。很多時候的券商報(bào)告，多數(shù)如此，這實(shí)際上是書沒讀通的表現(xiàn)。
　　每一個行業(yè)，每一個企業(yè)都有其獨(dú)特之處。關(guān)鍵之處，仍在于投資者必須學(xué)習(xí)到一種變通的方法和思維，針對具體問題，用具體的分析方法進(jìn)行處理。
　　59、【過去與未來、財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略】財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是代表過去，而投資者所投資獲利的是未來，因此財(cái)務(wù)分析的一切數(shù)據(jù)，只是數(shù)據(jù)而已。投資者更重要的，是要具備長期的歷史感和大局觀。如果說，關(guān)于過往的財(cái)務(wù)分析，重在精確，那么，關(guān)于未來的判斷，模糊不要緊，關(guān)鍵是要押中。許多的財(cái)務(wù)分析師或者會計(jì)師，限于學(xué)科知識，缺乏生意頭腦，因此喋喋不休強(qiáng)調(diào)于財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，而沒有看到未來。在這方面，生意頭腦和行業(yè)結(jié)構(gòu)、長期宏觀走向，影響企業(yè)生死攸關(guān)的具體戰(zhàn)役及政策，遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)更重要。
　　因此，投資者特別要牢記的是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是代表過去，而投資獲利的是未來。企業(yè)的盈利，實(shí)際上，是獨(dú)立于投資者的出價之外。投資者利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，衡量企業(yè)的長期盈利，實(shí)際上只是用以協(xié)助判斷未來，并進(jìn)一步為此刻出價做幫助而已。
　　60、【估值】估值的問題，實(shí)際上非常簡單。達(dá)摩達(dá)蘭的教材《為一切資產(chǎn)估值》，便體現(xiàn)了一種“一招通吃”的萬能招式。按照傳統(tǒng)教科書理論，一切資產(chǎn)的價值，等于其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，即是DCF。前提是知道其未來的現(xiàn)金流，及資本成本，即折現(xiàn)系數(shù)。
　　但實(shí)際上，這兩者均不可知。因?yàn)榍罢咭蕾囉谄髽I(yè)的經(jīng)營，這又依賴于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及管理層的應(yīng)對，后者依賴于通脹系數(shù)及資金成本，長期下，這則更為模糊。所以，拘泥于DCF的數(shù)學(xué)運(yùn)算，實(shí)際上是屠龍之技。
　　61、【正確判斷未來盈利增長環(huán)境】投資者應(yīng)該清晰的知道，PB,PE,PEV等諸種比率，實(shí)質(zhì)上均是DCF的簡易版本。一系列的比率的使用及調(diào)整，具體而言，依賴于投資者衡量的基尺和目的而具體使用。而隨著投資者持有股票的時間越長，估值的精確度需要便越低，因?yàn)槠髽I(yè)盈利增長波動的影響因素，將隨著時間復(fù)利的作用，而超越估值的數(shù)據(jù)精確性。比如說，假設(shè)持有該股票的時間是10年的話，那么，未來10年的盈利增長環(huán)境，便將比此刻買入價10%-20%的波動差異，顯得更為重要。
　　62、【投資者目光視點(diǎn)】投資者應(yīng)該將目光從媒體中移開，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)向所投資企業(yè)的運(yùn)營情況，關(guān)注其長期盈利可能性，以及合理審慎的為其出價，然后靜待其盈利上升，并以合理或者高價形式賣出，才是真正的股票獲利之道。
　　
　　　　
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