過去兩個月內(nèi)，中國出現(xiàn)了近代歷史上首例國內(nèi)債券違約，并發(fā)生了一系列小企業(yè)破產(chǎn)事件，部分投資者為此擔(dān)憂中國可能將迎來自己的“雷曼時刻”(Lehman moment)。
　　但在駭人的新聞標(biāo)題和擔(dān)憂發(fā)生金融恐慌的背后，更復(fù)雜的情況還在上演。
　　在政府默許之下，一場宣傳“波將金違約”(Potemkin default，語出“波將金村”的典故，指的是被刻意夸大的違約——譯者注)的運(yùn)動拉開了戲幕，那些不具備系統(tǒng)重要性的金融問題被中國官方媒體大肆渲染，也不知不覺地被國際媒體加以放大。
　　作為央行的中國人民銀行(PBoC)負(fù)責(zé)維護(hù)金融體系穩(wěn)定。在央行帶頭下，中國當(dāng)局發(fā)動了一場高調(diào)但受控的違約運(yùn)動，以應(yīng)對道德風(fēng)險，樹立市場紀(jì)律。
　　與此同時，對于任何可能危及地區(qū)或系統(tǒng)穩(wěn)定的破產(chǎn)或違約，政府仍然低調(diào)介入，安排貸款展期和紓困。
　　這不是說業(yè)已發(fā)生的小規(guī)模違約是子虛烏有，也不代表債務(wù)沉重的中國金融體系不存在嚴(yán)重風(fēng)險。
　　實際上風(fēng)險已經(jīng)大為增加，僅在過去5年內(nèi)，中國新增信貸就大致相當(dāng)于整個美國銀行體系的規(guī)模。
　　惠譽(yù)(Fitch Ratings)估計，截至去年年底，中國總債務(wù)與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。
　　在其他經(jīng)濟(jì)體，以這種速度和規(guī)模發(fā)生的信貸擴(kuò)張，幾乎無一例外都會緊接著發(fā)生危機(jī)。
　　中國最令人擔(dān)憂的地方在于，相當(dāng)大一部分債務(wù)——有些人估計占去年所有新增債務(wù)的一半之多——發(fā)生在不透明、缺乏監(jiān)管的“影子銀行”部門。
　　中國影子銀行的復(fù)雜度和危害性均遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)前華爾街的金融工程，它動搖整個金融體系的能力也有限得多。
　　但這不代表投資者就不必?fù)?dān)憂。
　　來自影子銀行的信貸多為高風(fēng)險、高利息的貸款，流向苦苦掙扎、無法直接向監(jiān)管更嚴(yán)的國有銀行借款的房地產(chǎn)開發(fā)商、鋼鐵廠或玻璃廠。
　　然后，這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產(chǎn)品，期限僅為幾個月。
　　這些產(chǎn)品再通過銀行向普通投資者出售，承諾的收益遠(yuǎn)高于政府限定的存款利率。
　　在受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)施壓時，銀行堅稱與這些產(chǎn)品有關(guān)的一切風(fēng)險由投資者自負(fù)，但絕大多數(shù)投資者相信這些產(chǎn)品最終由國家擔(dān)保。
　　畢竟，這些產(chǎn)品由國有銀行銷售，有時過于熱切的銷售人員會做出明確但違規(guī)的保證。就在不久前，政府還屢屢在最后關(guān)頭出手，確保這些產(chǎn)品不會違約。
　　一位要求匿名的中國高官向英國《金融時報》解釋了兩難局面：
　　“一方面，如果我們真正希望建設(shè)現(xiàn)代化的金融業(yè)和正常秩序的企業(yè)債市場，那么我們不能將零違約永遠(yuǎn)維持下去。但如果資金突然從影子銀行業(yè)撤出，可能招致嚴(yán)重的宏觀問題。”
　　鑒于中央政府債務(wù)水平較低，中國政府可能有能力避免雷曼式的危機(jī)，在體系出現(xiàn)擠兌時增印貨幣，救助瀕倒閉的影子銀行。
　　如果大批資金撤出高風(fēng)險的影子銀行產(chǎn)品，以儲蓄的形式回到國有銀行，整個金融體系也可能趨于穩(wěn)定。
　　但中國經(jīng)濟(jì)極度依賴信貸驅(qū)動的投資，特別是房地產(chǎn)投資，后者去年占到GDP的16%左右，接近愛爾蘭和西班牙在金融危機(jī)前的水平。
　　如果高風(fēng)險的房地產(chǎn)、鋼鐵和水泥項目得不到影子銀行融資，中國的*5問題將不是金融危機(jī)——隨著新投資中斷，中國將面臨“增長危機(jī)”。
　　這想必正是中國政府竭力想要制造出一些引人關(guān)注的“樣板”違約的原因所在。
　　如果中國政府能通過這些例子說服投資者注意風(fēng)險，同時防止這些風(fēng)險成為現(xiàn)實，那將是了不起的成就。
　　
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