CFA:中國金融改革滯后探因

　　當(dāng)前中國眾多經(jīng)濟(jì)改革中，與公眾財富密切相關(guān)的金融改革引發(fā)社會普遍關(guān)注，近期信托等產(chǎn)品違約風(fēng)險升級更是警示金融改革迫切性。相比其他改革，金融改革盡管也伴隨改革開放而穩(wěn)步推進(jìn)，但新世紀(jì)以來中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展卻未能出現(xiàn)金融改革的同步大幅推進(jìn)，金融發(fā)展面臨著越來越多的挑戰(zhàn)，如近年來美國等外部國家對人民幣匯率升值施壓、熱錢跨境流動越發(fā)頻繁、外匯儲備被動高位累積、信托金融及影子銀行等井噴式發(fā)展等，諸多現(xiàn)象暴露了中國開放金融潛在問題所在，更有評論指出中國陷入經(jīng)濟(jì)大國與金融弱國的尷尬局面。

　　業(yè)界期盼借金融危機(jī)促使政府加快推進(jìn)相關(guān)改革，但始于中國20世紀(jì)80、90年代的利率、匯率市場化改革至今尚未實現(xiàn)，金融改革滯后成為不爭的事實，政府方面也在釋放迫切加快金融改革的信息。為何當(dāng)前中國金融改革難以推進(jìn)，近年來熱捧的自貿(mào)區(qū)金融改革也明顯低于預(yù)期，種種跡象凸顯中國金融改革的難處，必須理性評估。

　　當(dāng)前金融改革滯后的根源

　　理解金融改革必須區(qū)分金融制度與金融市場，金融制度的好壞會制約金融市場的健康發(fā)展，但金融市場是否完善還有賴于微觀主體的競爭等因素，從而政府在金融改革中更多側(cè)重金融制度改革并輔予相應(yīng)的金融市場監(jiān)管。從這個意義上看，利率、匯率市場化及資本賬戶可兌換成為中國金融改革的核心內(nèi)容。上述改革實質(zhì)上是將利率、匯率等資金價格及資本流動從行政管制轉(zhuǎn)由市場決定，在操作上更多是技術(shù)性的，卻又遲遲未能取得實質(zhì)性進(jìn)展，根源在于利率、匯率、資本流動與國民經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域息息相關(guān)。當(dāng)前金融改革滯后并非簡單的技術(shù)操作所能實現(xiàn)，而是有其更深層次的制約因素。

　　首先，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性制約金融激進(jìn)式改革。資本與勞動、技術(shù)共同構(gòu)成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大要素，金融改革必然影響到資本配置，對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性將構(gòu)成沖擊。比如，從中國現(xiàn)實來看，盡管貸款利率已經(jīng)市場化，但存款利率仍然受到行政管制，民間利率顯著高于官方利率的現(xiàn)象顯示官方利率的低估，由此促使大量資金轉(zhuǎn)向較高收益的影子銀行、信托產(chǎn)品等領(lǐng)域，滋生龐大的金融監(jiān)管盲區(qū)。

　　在此背景下，激進(jìn)式的利率市場化改革將大幅提升之前享受低利率的大型企業(yè)的資金成本，相關(guān)企業(yè)可能因此面臨困境甚至破產(chǎn)，而先前依賴存貸差保障的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤可能大幅縮窄；同時支撐房地產(chǎn)發(fā)展的廉價資金流入將因此大幅減少甚至逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場風(fēng)險將急劇上升，又反過來影響依賴土地出讓收入的地方財政，地方融資平臺的風(fēng)險也將陡升。這反映出金融改革對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的潛在影響，而一步到位的激進(jìn)式金融改革可能將相關(guān)風(fēng)險驟然放大，期待快速實現(xiàn)金融改革目標(biāo)的民眾覺得金融改革滯后也就不足為奇。

　　其次，金融抗風(fēng)險能力建設(shè)滯后阻礙金融改革進(jìn)程。盡管金融改革成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的較大影響因素，但如果抗風(fēng)險能力很強(qiáng)，那么金融改革也能持續(xù)推進(jìn)。然而，當(dāng)前中國金融抗風(fēng)險能力建設(shè)仍在發(fā)展，尚未形成健全的風(fēng)險防控體系。存款保險制度尚未確立就是一個例證，自從20世紀(jì)30年代美國率先推出存款保險制度以來，世界上很多發(fā)達(dá)國家都構(gòu)建了存款保險制度，為保障金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起著重要的作用，但中國目前仍然未能構(gòu)建這一制度。綜合的金融抗風(fēng)險能力建設(shè)的滯后成為金融改革如期推進(jìn)的巨大障礙。

　　第三，漸進(jìn)式改革倒逼金融改革停滯。中國理性采取漸進(jìn)式改革，規(guī)避激進(jìn)改革帶來的不確定性。然而，中國的漸進(jìn)式金融改革不是各項改革前后有序分別推進(jìn)，而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進(jìn)同步推進(jìn)，選擇香港等離岸市場、上海自貿(mào)區(qū)等進(jìn)行試點，借助貿(mào)易的人民幣結(jié)算等手段促使離岸市場規(guī)模擴(kuò)張，這些措施對于促進(jìn)金融開放發(fā)展起著重要作用，但離岸與在岸市場的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動，比如去年香港“貨物一日游”引發(fā)了社會各界對于當(dāng)前漸進(jìn)式改革的擔(dān)憂。為避免類似問題的發(fā)生，相關(guān)部門采取了更加嚴(yán)厲的資本管制，自貿(mào)區(qū)等金融試點相比之前更加慎重，導(dǎo)致相關(guān)金融改革步伐出現(xiàn)顯著放緩。

　　第四，體制利益阻礙金融改革推進(jìn)。當(dāng)前的金融改革是對之前不合理的金融制度的調(diào)整，屬于非帕累托效率的改革，必然觸動相關(guān)部門的利益。利率市場化將引發(fā)依賴?yán)钍杖氲纳虡I(yè)銀行的利益損失，享受行政管控低利率的企業(yè)利益也將受到影響，匯率市場化引發(fā)的匯率波動增大出口企業(yè)的匯率風(fēng)險，同時也增大巨額外匯儲備的保值增值壓力。金融改革與其他改革一樣，受到既得利益群體的反對，如果缺乏強(qiáng)有力的改革決心和執(zhí)行力，那么金融改革推進(jìn)速度或者力度都可能低于預(yù)期。

　　第五，發(fā)達(dá)大國政策溢出效應(yīng)影響金融改革。資金與其他要素重要區(qū)別在于其不容易監(jiān)控，資金跨境流動不必經(jīng)過海關(guān)，瞬間就可能在世界主要國家出現(xiàn)資本的頻繁進(jìn)出。發(fā)達(dá)國家特別是主要貨幣發(fā)行國在本次危機(jī)以來持續(xù)實施量化寬松政策，營造超低利率環(huán)境，中外利差客觀上將引發(fā)資本的跨境流入訴求，而去年底美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期促使美聯(lián)儲啟動退出QE的計劃，反過來可能引起包括中國在內(nèi)其他國家的資金流出，發(fā)達(dá)大國的政策溢出效應(yīng)不僅導(dǎo)致中國貨幣政策的被動，而且影響中國國際金融穩(wěn)定性，短期內(nèi)可能引發(fā)匯率的非理性波動，加劇資本流動的不確定性，影響或者干擾了匯率、資本賬戶等金融改革進(jìn)程。

　　金融改革提速亟待四大轉(zhuǎn)變

　　金融改革滯后具有其內(nèi)在的根源，但也突出了潛在的問題，未來如果不加快推進(jìn)金融改革，那么中國經(jīng)濟(jì)社會健康發(fā)展不僅受到制約，而且金融風(fēng)險將持續(xù)累積。今年以來中國信托產(chǎn)品風(fēng)險突變事件、房地產(chǎn)不確定性增大、地方融資平臺可持續(xù)性備受關(guān)注，這都預(yù)示加快金融改革的重要性。北京三中全會也提出要完善金融市場體系，顯示政府對金融問題的重視。然而，正如上面所說，金融改革牽涉諸多方面的內(nèi)容，必須創(chuàng)新改革思路，否則或難改變先前改革遲緩的問題，對此，結(jié)合中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展訴求，加快金融改革必須實現(xiàn)四大轉(zhuǎn)變。

　　一是從注重宏觀穩(wěn)定向注重風(fēng)險管控轉(zhuǎn)變。改革可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)社會的波動，過分注重宏觀穩(wěn)定可能束縛金融改革的手腳，反之，如果加強(qiáng)風(fēng)險管控體系建設(shè)，提升中國應(yīng)對金融改革風(fēng)險的能力，那么金融改革更快推進(jìn)就有可能。一方面，必須加快構(gòu)建存款保險制度等制度建設(shè)，提升商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)及金融體系的抗風(fēng)險能力。另一方面，重點推進(jìn)房地產(chǎn)市場調(diào)控、地方融資平臺治理，適時實施地方政府透明的發(fā)債制度，從根本上實現(xiàn)地方政府融資透明、可控的問題，降低金融改革所可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　二是從注重試點綜合推進(jìn)向注重改革順序分類推進(jìn)轉(zhuǎn)變。金融各項改革影響不同，其實施的條件及推出的時機(jī)也不同，目前還難以解決離岸市場或者自貿(mào)區(qū)的試點漸進(jìn)綜合改革所帶來的套利、套匯等金融低效率問題。創(chuàng)新思維，從注重試點綜合推進(jìn)轉(zhuǎn)向注重改革順序分類推進(jìn)有助于解決上述問題，從理論上看，利率市場化改革需先行，匯率緊跟其后，最后才是資本賬戶可兌換。當(dāng)前已經(jīng)實現(xiàn)了貸款利率市場化，未來可以考慮先構(gòu)建存款保險制度，逐步增大存款利率上限并最終實現(xiàn)存款利率市場化，促使國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)步實現(xiàn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，降低對利差的依賴，做大做強(qiáng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)國內(nèi)金融市場創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)匯率市場化改革，可以重點考慮增大匯率波動區(qū)間，理順匯率中間價形成機(jī)制。最終在合適時機(jī)推行資本賬戶可兌換改革，促使國內(nèi)外金融市場有效聯(lián)通。

　　三是從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉(zhuǎn)變。金融改革受到的利益群體的阻力不亞于其他改革，這既有政府職能部門的協(xié)調(diào)需求，也有企業(yè)的盈利訴求。在當(dāng)前迫切需要加快金融改革的背景下，通過自下而上改革探索可能貽誤改革良機(jī)，也可能引發(fā)低效率問題，必須通過頂層設(shè)計，加強(qiáng)全局研究，強(qiáng)化自上而下的執(zhí)行力，確實破除利益群體的阻礙。中國目前已經(jīng)成立的全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組有助于解決此問題，將金融改革與其他改革協(xié)同推進(jìn)，既是新機(jī)構(gòu)的任務(wù)所在，也是外界對新機(jī)構(gòu)的期待。

　　四是從注重外部影響的被動應(yīng)對向注重主動參與全球金融治理轉(zhuǎn)變。全球化是各國面對的共同環(huán)境，開放經(jīng)濟(jì)體與外部聯(lián)系日益密切是大勢所趨，危機(jī)以來世界各國復(fù)蘇增長分化注定國際宏觀政策協(xié)調(diào)越發(fā)重要。在此背景下，中國推行金融改革不能堅持傳統(tǒng)被動應(yīng)對的心態(tài)，特別是宏觀貨幣金融政策具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，必須創(chuàng)新思路，通過二十國峰會或者金磚峰會等全球或者區(qū)域治理平臺，主動參與全球金融治理，倡導(dǎo)世界各國實施負(fù)責(zé)任的宏觀政策，為中國金融改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。