期限優(yōu)先理論是隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)；通常收益率曲線是向上傾斜的；如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀;如果短期利率較高，收益率曲線很可能是翻轉(zhuǎn)的。
期限優(yōu)先理論是一種與流動(dòng)性溢價(jià)理論密切相關(guān)的理論，該理論認(rèn)為長(zhǎng)期債券的利率等于債券到期前預(yù)期的短期利率的平均值加上正的期限溢價(jià)。
更進(jìn)一步講，相對(duì)長(zhǎng)期債券，投資者一般更偏好于短期債券。由于投資者一般優(yōu)先選擇短期債券，所以只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的回報(bào)率足夠高時(shí)，投資者才會(huì)選擇長(zhǎng)期債券。這種理論能夠得到與流動(dòng)性溢價(jià)理論相同的公式。期限優(yōu)先理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論對(duì)于經(jīng)驗(yàn)事實(shí)具有相同的解釋力度。
幾種主要的期限結(jié)構(gòu)理論
收益率曲線反映了市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)于收益率曲線不同形狀的解釋產(chǎn)生了不同的期限結(jié)構(gòu)理論，主要包括預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論。
(一)預(yù)期理論
預(yù)期理論假定對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期可能影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)還存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素，如市場(chǎng)流動(dòng)性或其他因素等。
完全預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券收益率應(yīng)等于預(yù)期對(duì)未來(lái)短期債券收益率。由此推論，上升的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)上升；水平的收益率曲線則意味著短期利率會(huì)在未來(lái)保持不變；而下降的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)下降。
流動(dòng)性偏好理論又稱有偏預(yù)期理論，它認(rèn)為遠(yuǎn)期利率應(yīng)該是預(yù)期的未來(lái)利率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)睦奂印＿@種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動(dòng)性。那么，長(zhǎng)期債券的收益率必然要在預(yù)期的利率基礎(chǔ)上增加對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償，而且期限越長(zhǎng)，補(bǔ)償也就越高者之所以要保持資金的流動(dòng)性，其原因往往出于自身對(duì)利率的預(yù)期。債券期限越長(zhǎng)，其價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性越大，所隱含的風(fēng)險(xiǎn)也越大，投資者投資債券必然要求一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以，在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是形成了向上傾斜的收益率曲線。
集中偏好理論認(rèn)為，債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來(lái)利率走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼也一定隨期限增長(zhǎng)而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。集中偏好理論認(rèn)為，在一定的期限范圍內(nèi)資金供求的失衡將引導(dǎo)借款人與貸款人傾向于對(duì)自己有利的期限，因而需要能明確反映對(duì)價(jià)格或再投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而只有所有投資者都打算在近期賣掉其投資并且所有借款人都急于借到長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼才必然隨期限增長(zhǎng)而增加。因此，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將引導(dǎo)投資者改變它們?cè)械膶?duì)期限的偏好，而收益率曲線的上傾、下降、平穩(wěn)甚至上凸都是有可能的。
(二)市場(chǎng)分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論
預(yù)期理論暗含著這樣一個(gè)假定：不同期限的債券是可以互相替代的。而市場(chǎng)分割理論則認(rèn)為，長(zhǎng)、中、短期債券被分割在不同的市場(chǎng)上，各自有獨(dú)立的市場(chǎng)均衡狀態(tài)。長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定長(zhǎng)期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場(chǎng)分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。
市場(chǎng)分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點(diǎn)的投資者也越來(lái)越少。事實(shí)上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長(zhǎng)短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說(shuō)明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系。這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論，它認(rèn)為債券市場(chǎng)不是分割的，投資者會(huì)考察整個(gè)市場(chǎng)并選擇溢價(jià)*6的債券品種進(jìn)行投資。
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