超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未導(dǎo)致市場(chǎng)超預(yù)期的反應(yīng)，究竟哪里出現(xiàn)了問(wèn)題？三方面原因，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好并未改變，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。表內(nèi)信貸很難完全對(duì)沖表外規(guī)模收縮留下的流動(dòng)性缺口。房地產(chǎn)下行周期對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面作用較大。
 
　　6月匯豐PMI初值反彈至50.8，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，反映出在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施下，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)正企穩(wěn)回升。伴隨著政策寬松和海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新訂單和出口訂單保持?jǐn)U張勢(shì)頭，內(nèi)外需雙雙走強(qiáng)。
　　在經(jīng)濟(jì)總需求帶動(dòng)下，企業(yè)投產(chǎn)意愿增強(qiáng)，生產(chǎn)指數(shù)同樣大幅反彈至51.8。生產(chǎn)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)企業(yè)采購(gòu)原料熱情提高，采購(gòu)量由50.8上升至51.7，而購(gòu)進(jìn)價(jià)格由49.2上升至50.8。總需求轉(zhuǎn)暖導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存下降，采購(gòu)上升帶動(dòng)原料庫(kù)存回補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)去庫(kù)存周期。
　　6月匯豐PMI初值給力，但市場(chǎng)卻并未給出積極地回應(yīng)。股票市場(chǎng)早盤(pán)略有拉升后尾盤(pán)收陰，當(dāng)日跌幅為0.11%。國(guó)債期貨TF1409合約在早盤(pán)大幅下挫后再度拉升，全日僅微跌0.04%。銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券走勢(shì)波瀾不驚，長(zhǎng)端利率窄幅波動(dòng)，14國(guó)開(kāi)03券*7成交收益率為4.9050%，較前日尾盤(pán)4.90%僅略有上行。可見(jiàn)，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未導(dǎo)致市場(chǎng)超預(yù)期的反應(yīng)。
　　究竟哪里出現(xiàn)了問(wèn)題？有一種解釋說(shuō)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)意味著未來(lái)政策繼續(xù)寬松的可能性和力度會(huì)減弱，股票市場(chǎng)不漲反跌意味著市場(chǎng)在修正對(duì)政策寬松的預(yù)期，但這并不能解釋債券市場(chǎng)長(zhǎng)端收益率先上后下的事實(shí)。從全天股債市場(chǎng)針對(duì)該數(shù)據(jù)的聯(lián)動(dòng)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)的解讀是對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)向好的可持續(xù)性仍舊值得懷疑。
　　從債券市場(chǎng)的角度看，二季度以來(lái)債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)呈“牛市平坦化”特征。庫(kù)存高企、實(shí)體融資成本上升以及房地產(chǎn)下行周期令市場(chǎng)越來(lái)越相信穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)法在不放松貨幣的前提下進(jìn)行。然而，時(shí)至今日，盡管央行貨幣政策寬松意圖明顯，但投資者期待的“牛市陡峭化”的收益率曲線(xiàn)遲遲未出現(xiàn)。
　　何謂收益率曲線(xiàn)陡峭化？當(dāng)經(jīng)濟(jì)和通脹下行壓力較大時(shí)，央行將采取擴(kuò)張型貨幣政策，短端和長(zhǎng)端利率同時(shí)下降。若擴(kuò)張性貨幣政策讓市場(chǎng)確信有助于化解經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率會(huì)上升，長(zhǎng)端利率降幅會(huì)弱于短端，即收益曲線(xiàn)牛市陡峭化。
　　但當(dāng)前的收益率曲線(xiàn)特征仍表現(xiàn)為平坦化下移，因此，至少?gòu)膫袌?chǎng)的角度看，表明投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景并不樂(lè)觀，或者說(shuō)投資者認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策寬松力度不足以改變經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)。
　　首先，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好并未改變，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。盡管央行采取定向?qū)捤傻呢泿耪咧Ψ€(wěn)增長(zhǎng)，但金融機(jī)構(gòu)惜貸情緒并未有所改變。寬松的流動(dòng)性形成了銀行間市場(chǎng)的堰塞湖，127號(hào)文監(jiān)管和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)導(dǎo)致“寬貨幣”并未有效地轉(zhuǎn)化為“寬信用”，長(zhǎng)端國(guó)債收益率大幅下行并未對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。高位的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本不利于未來(lái)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)，這是市場(chǎng)先生認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策寬松力度不足以改變經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)的重要原因。
　　其次，表內(nèi)信貸很難完全對(duì)沖表外規(guī)模收縮留下的流動(dòng)性缺口。同業(yè)業(yè)務(wù)為銀行創(chuàng)造了信貸額度，沒(méi)有了準(zhǔn)備金計(jì)提，繞過(guò)了存貸比限制，減少了資本占用，帶動(dòng)銀行超貸，貨幣的內(nèi)生活力提高。2013年央行貨幣政策中性偏緊，在沒(méi)有降低準(zhǔn)備金的前提下，貨幣乘數(shù)仍上升至4以上，新增社會(huì)融資總量創(chuàng)下歷史的新高。
　　127號(hào)文監(jiān)管政策出臺(tái)后，銀行信貸類(lèi)非標(biāo)業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)，盡管目前表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)明顯，考慮到表內(nèi)信貸存貸比約束，央行信貸額度管控，表內(nèi)信貸很難完全承接表外融資收縮留下的缺口。表外融資規(guī)模收縮導(dǎo)致貨幣信用派生能力下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面作用不可小覷。
　　最后，盡管微刺激給經(jīng)濟(jì)短期帶來(lái)積極的變化，但房地產(chǎn)下行周期對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面作用較大，意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然沒(méi)有緩解，這也是市場(chǎng)先生對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景并不樂(lè)觀的一個(gè)重要原因。利率市場(chǎng)化推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本上升，金融機(jī)構(gòu)配置按揭貸款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低收益類(lèi)資產(chǎn)的熱情被削弱。過(guò)去十年房?jī)r(jià)快速上漲導(dǎo)致居民購(gòu)房只能依賴(lài)于加杠桿，而按揭貸款收緊使居民失去了重要的加杠桿工具，房地產(chǎn)銷(xiāo)售自然壓力巨大。
　　銷(xiāo)售走弱帶動(dòng)地產(chǎn)相關(guān)的投資與消費(fèi)泥沙俱下，更糟糕的是，房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍在探底，銀行按揭貸款并沒(méi)有由點(diǎn)及面擴(kuò)散開(kāi)，6月30個(gè)大中城市成交面積同比跌幅擴(kuò)大至-18.1%。房地產(chǎn)銷(xiāo)售底部領(lǐng)先投資，房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未探底、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸融資條件趨緊以及高位的庫(kù)存意味著房地產(chǎn)投資遠(yuǎn)未探底，基建投資很難完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行疊加制造業(yè)去產(chǎn)能壓力。
　　從高層近期一系列言論看，我們不能低估中央政府對(duì)實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心。考慮到經(jīng)濟(jì)下行內(nèi)生動(dòng)力不減，在通脹壓力不大的前提下，政策寬松將是實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)*10的選項(xiàng)。從財(cái)政政策看，預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度將進(jìn)一步加大，扭轉(zhuǎn)八項(xiàng)規(guī)定的被動(dòng)緊縮，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　從貨幣政策看，貨幣端，央行將繼續(xù)按照國(guó)務(wù)院的要求，加大貨幣定向?qū)捤傻牧Χ?；信用端，央行將逐步放松信貸額度的管控，并通過(guò)窗口指導(dǎo)將定向?qū)捤傻呢泿耪呗鋵?shí)到實(shí)處，資產(chǎn)證券化也有望加速推進(jìn)，以盤(pán)活表內(nèi)信貸資金，銀監(jiān)會(huì)方面，存貸比規(guī)則也有望適時(shí)微調(diào)，比如將政策類(lèi)貸款不計(jì)入分子，將來(lái)源穩(wěn)定的同業(yè)存款計(jì)入分母，相當(dāng)于變相放松存貸比。
　　綜上，我們認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但在政策助力下，對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)也不宜過(guò)于悲觀，走勢(shì)有望保持相對(duì)平滑。