超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未導(dǎo)致市場超預(yù)期的反應(yīng)，究竟哪里出現(xiàn)了問題？三方面原因，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好并未改變，貨幣傳導(dǎo)機制不暢通。表內(nèi)信貸很難完全對沖表外規(guī)模收縮留下的流動性缺口。房地產(chǎn)下行周期對經(jīng)濟負(fù)面作用較大。
 
　　6月匯豐PMI初值反彈至50.8，大幅超出市場預(yù)期，反映出在一系列穩(wěn)增長措施下，經(jīng)濟短期內(nèi)正企穩(wěn)回升。伴隨著政策寬松和海外經(jīng)濟復(fù)蘇，新訂單和出口訂單保持?jǐn)U張勢頭，內(nèi)外需雙雙走強。
　　在經(jīng)濟總需求帶動下，企業(yè)投產(chǎn)意愿增強，生產(chǎn)指數(shù)同樣大幅反彈至51.8。生產(chǎn)好轉(zhuǎn)帶動企業(yè)采購原料熱情提高，采購量由50.8上升至51.7，而購進價格由49.2上升至50.8?？傂枨筠D(zhuǎn)暖導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存下降，采購上升帶動原料庫存回補，經(jīng)濟處于被動去庫存周期。
　　6月匯豐PMI初值給力，但市場卻并未給出積極地回應(yīng)。股票市場早盤略有拉升后尾盤收陰，當(dāng)日跌幅為0.11%。國債期貨TF1409合約在早盤大幅下挫后再度拉升，全日僅微跌0.04%。銀行間債券市場現(xiàn)券走勢波瀾不驚，長端利率窄幅波動，14國開03券*7成交收益率為4.9050%，較前日尾盤4.90%僅略有上行。可見，超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未導(dǎo)致市場超預(yù)期的反應(yīng)。
　　究竟哪里出現(xiàn)了問題？有一種解釋說經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)意味著未來政策繼續(xù)寬松的可能性和力度會減弱，股票市場不漲反跌意味著市場在修正對政策寬松的預(yù)期，但這并不能解釋債券市場長端收益率先上后下的事實。從全天股債市場針對該數(shù)據(jù)的聯(lián)動看，我們認(rèn)為市場的解讀是對未來宏觀經(jīng)濟基本面企穩(wěn)向好的可持續(xù)性仍舊值得懷疑。
　　從債券市場的角度看，二季度以來債券市場收益率曲線呈“牛市平坦化”特征。庫存高企、實體融資成本上升以及房地產(chǎn)下行周期令市場越來越相信穩(wěn)增長無法在不放松貨幣的前提下進行。然而，時至今日，盡管央行貨幣政策寬松意圖明顯，但投資者期待的“牛市陡峭化”的收益率曲線遲遲未出現(xiàn)。
　　何謂收益率曲線陡峭化？當(dāng)經(jīng)濟和通脹下行壓力較大時，央行將采取擴張型貨幣政策，短端和長端利率同時下降。若擴張性貨幣政策讓市場確信有助于化解經(jīng)濟下行壓力，市場預(yù)期未來利率會上升，長端利率降幅會弱于短端，即收益曲線牛市陡峭化。
　　但當(dāng)前的收益率曲線特征仍表現(xiàn)為平坦化下移，因此，至少從債券市場的角度看，表明投資者對未來經(jīng)濟前景并不樂觀，或者說投資者認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策寬松力度不足以改變經(jīng)濟的頹勢。
　　首先，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好并未改變，貨幣傳導(dǎo)機制不暢通。盡管央行采取定向?qū)捤傻呢泿耪咧Ψ€(wěn)增長，但金融機構(gòu)惜貸情緒并未有所改變。寬松的流動性形成了銀行間市場的堰塞湖，127號文監(jiān)管和信用風(fēng)險的擔(dān)憂導(dǎo)致“寬貨幣”并未有效地轉(zhuǎn)化為“寬信用”，長端國債收益率大幅下行并未對應(yīng)實體經(jīng)濟融資成本下行。高位的實體經(jīng)濟融資成本不利于未來經(jīng)濟繼續(xù)走強，這是市場先生認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策寬松力度不足以改變經(jīng)濟下行趨勢的重要原因。
　　其次，表內(nèi)信貸很難完全對沖表外規(guī)模收縮留下的流動性缺口。同業(yè)業(yè)務(wù)為銀行創(chuàng)造了信貸額度，沒有了準(zhǔn)備金計提，繞過了存貸比限制，減少了資本占用，帶動銀行超貸，貨幣的內(nèi)生活力提高。2013年央行貨幣政策中性偏緊，在沒有降低準(zhǔn)備金的前提下，貨幣乘數(shù)仍上升至4以上，新增社會融資總量創(chuàng)下歷史的新高。
　　127號文監(jiān)管政策出臺后，銀行信貸類非標(biāo)業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)，盡管目前表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢明顯，考慮到表內(nèi)信貸存貸比約束，央行信貸額度管控，表內(nèi)信貸很難完全承接表外融資收縮留下的缺口。表外融資規(guī)模收縮導(dǎo)致貨幣信用派生能力下降，對經(jīng)濟負(fù)面作用不可小覷。
　　最后，盡管微刺激給經(jīng)濟短期帶來積極的變化，但房地產(chǎn)下行周期對經(jīng)濟負(fù)面作用較大，意味著未來經(jīng)濟下行壓力依然沒有緩解，這也是市場先生對未來經(jīng)濟前景并不樂觀的一個重要原因。利率市場化推動金融機構(gòu)負(fù)債成本上升，金融機構(gòu)配置按揭貸款等無風(fēng)險、低收益類資產(chǎn)的熱情被削弱。過去十年房價快速上漲導(dǎo)致居民購房只能依賴于加杠桿，而按揭貸款收緊使居民失去了重要的加杠桿工具，房地產(chǎn)銷售自然壓力巨大。
　　銷售走弱帶動地產(chǎn)相關(guān)的投資與消費泥沙俱下，更糟糕的是，房地產(chǎn)銷售仍在探底，銀行按揭貸款并沒有由點及面擴散開，6月30個大中城市成交面積同比跌幅擴大至-18.1%。房地產(chǎn)銷售底部領(lǐng)先投資，房地產(chǎn)銷售仍未探底、房地產(chǎn)開發(fā)貸融資條件趨緊以及高位的庫存意味著房地產(chǎn)投資遠未探底，基建投資很難完全對沖房地產(chǎn)投資下行疊加制造業(yè)去產(chǎn)能壓力。
　　從高層近期一系列言論看，我們不能低估中央政府對實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)的決心。考慮到經(jīng)濟下行內(nèi)生動力不減，在通脹壓力不大的前提下，政策寬松將是實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)*10的選項。從財政政策看，預(yù)計財政支出力度將進一步加大，扭轉(zhuǎn)八項規(guī)定的被動緊縮，助力穩(wěn)增長。
　　從貨幣政策看，貨幣端，央行將繼續(xù)按照國務(wù)院的要求，加大貨幣定向?qū)捤傻牧Χ?；信用端，央行將逐步放松信貸額度的管控，并通過窗口指導(dǎo)將定向?qū)捤傻呢泿耪呗鋵嵉綄嵦?，資產(chǎn)證券化也有望加速推進，以盤活表內(nèi)信貸資金，銀監(jiān)會方面，存貸比規(guī)則也有望適時微調(diào)，比如將政策類貸款不計入分子，將來源穩(wěn)定的同業(yè)存款計入分母，相當(dāng)于變相放松存貸比。
　　綜上，我們認(rèn)為三季度經(jīng)濟仍有下行壓力，但在政策助力下，對三季度經(jīng)濟也不宜過于悲觀，走勢有望保持相對平滑。