國務(wù)院日前頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，進(jìn)一步明確以市場化方向推進(jìn)資本市場建設(shè)，從9個方面勾畫了今后一個時期資本市場的發(fā)展路線圖，被稱之為中國資本市場的頂層設(shè)計。有分析人士認(rèn)為，對中國股市而言這是一個重大的長期利好，將引導(dǎo)A股擺脫當(dāng)前低迷疲軟的局面，并引發(fā)新一輪的牛市行情。
　　然而，從市場層面來看，新國九條出臺后的上一周，A股市場只走了一天的上漲行情，滬深300指數(shù)全周僅上漲了0.56%，A股市場低迷疲軟的局面并未得到改變。誠然，A股市場的改變不可能是短期的事。
　　自從2008年美國次貸危機(jī)引爆了全球金融危機(jī)以來，全球股市都曾經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，但是，從2013年以來，歐美股市以及印尼等部分新興經(jīng)濟(jì)體股市都出現(xiàn)了明顯的回升行情。目前，歐洲股市已經(jīng)回升至金融危機(jī)爆發(fā)前的水平，美國道瓊斯指數(shù)更是屢創(chuàng)歷史新高，而中國股市則持續(xù)低迷，滬深300指數(shù)迄今仍然比2008年的高位有超過五成的跌幅，并且多年來持續(xù)居于全球市場的跌幅前列，被稱之為“熊冠全球”。
　　從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，中國經(jīng)濟(jì)雖然也受到金融危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速從兩位數(shù)回落至7.5%左右的水平，但這一水平仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歐美以及其它主要的新興經(jīng)濟(jì)體。顯然，中國股市并不能反映中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。毋庸諱言，中國股市設(shè)立20多年來，從來都不是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。其主要的原因，除了A股市場新股發(fā)行制度和新股定價制度長期存在缺陷之外，中國股市的除權(quán)除息制度和紅利稅制度阻礙了投資者的價值投資。
　　實際上，中國股市目前具備了價值投資的要素。一方面是A股目前仍然比2008年的高位有五成左右的跌幅，另一方面是中國宏觀經(jīng)濟(jì)多年來保持了較好的增長，這兩方面都導(dǎo)致了中國股市的估值嚴(yán)重偏低。目前滬深300指數(shù)成分股平均市盈率在7倍左右，而作為A股藍(lán)籌股的中堅力量的銀行板塊平均市盈率水平只有4倍多。與遭受金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊的歐美銀行股相比，盡管中國銀行股的盈利能力更強(qiáng)，但估值水平仍然低于歐美銀行股五成以上。
　　筆者認(rèn)為，市盈率低下和紅利率較高，是價值投資的不可或缺的兩大要素。市盈率低下，固然是價值投資的要素之一，但如果股票的紅利率也同樣低下的話，其價值投資的要素依然不完整。換句話說，如果上市公司盈利能力很強(qiáng)，但它不分紅，或者分紅很少的話，其價值投資的要素依然不完整。
　　最近兩年來，針對A股市場許多上市公司只賺錢不分紅或者少分紅的痼疾，管理層采取了很多措施。從上市公司公布的2013年分紅預(yù)案來看，管理層的相關(guān)措施已經(jīng)收到了成效，許多上市公司都出臺了較好的分紅預(yù)案。優(yōu)厚的分紅預(yù)案使多數(shù)藍(lán)籌股具有了較高的紅利率水平，銀行板塊平均紅利率超過了5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3.25%的銀行一年期存款利率。
　　具有了市盈率低下、紅利率較高的兩大價值投資要素，A股市場本來已經(jīng)成為了全球價值投資的洼地。但是，具備了價值投資的要素只是具備了價值投資的前提和條件，要真正具備投資的價值，仍然需要制度的配合，只有投資者能夠從投資上市公司、通過上市公司的分紅而實在地獲得投資回報，才能真正實現(xiàn)價值投資。然而，A股市場的兩大制度——除權(quán)除息和紅利稅，卻使這些價值投資要素化為烏有，使價值投資者望而卻步。
　　除權(quán)除息，是A股市場一直實行的一項制度。如果上市公司分紅或者送股、配股之后，該公司的股價就將按相應(yīng)的比例降低，這樣一來，投資者在分紅前或者送股前的市值和分紅后或者送股后的市值保持不變，因此，投資者并未從上市公司分紅或者送股中獲得市值的增加。對于投資者而言，這樣的分紅或者送股只是一種數(shù)字游戲，并不能從分紅或者送股中獲得實際的好處。
　　例如，假設(shè)你持有某股票100萬元的市值，其股價為10元，該公司的分紅率達(dá)到10%，也就是10萬元，你原來以為你投資該股票賺到了10%，你的持股市值應(yīng)該有110萬元。但是，由于該股票的股價要做除權(quán)除息，除權(quán)除息后股價強(qiáng)制性地降到了9元，你的持股市值相應(yīng)地降低了10%，加上你因分紅得到的10%，你手中的持股市值仍然是100萬元，完全沒有因為得到了分紅而增加。可見，除權(quán)除息制度的功能就是剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加。反過來看，如果該上市公司完全不分紅，你手中的持股市值也是100萬元。因此，在實行除權(quán)除息制度的情況下，對于投資者而言，上市公司分紅率有多高都沒有關(guān)系，上市公司分不分紅也沒有關(guān)系，進(jìn)一步說，上市公司的市盈率是高是低也沒有關(guān)系。由此可見，除權(quán)除息制度成為了阻礙價值投資的一大元兇。
　　紅利稅則是降低投資者市值的一大利器。如果說，除權(quán)除息制度還只是阻礙了價值投資、使投資者不能從上市公司分紅當(dāng)中得到任何好處的話，紅利稅的實行，則直接降低了投資者的市值。
　　按照國務(wù)院2012年批準(zhǔn)實施的差異化股息紅利稅新政策規(guī)定，對個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策。持股超過1年的，稅負(fù)為5%;持股1個月至1年的，稅負(fù)為10%;持股1個月以內(nèi)的，稅負(fù)為20%。
　　我們按照最低紅利稅率5%來計算，依然以上文提到的例子：該上市公司的分紅率為10%，你原本可以獲得10萬元的分紅，但你繳納了5%的紅利稅之后，你得到的分紅只有9.5萬元;而你持有的股票價格由于除權(quán)除息強(qiáng)制性下降到9元，除息和納稅之后，你手中的持股市值就變成了99.5萬元，低于你在分紅扣稅之前的100萬元。
　　從上面的例子我們看到，除權(quán)除息制度和紅利稅制度同時實施，投資者不僅不能從上市公司分紅當(dāng)中獲得任何的好處，反而還會因為上市公司的分紅而導(dǎo)致了持股市值的下降。在這樣的背景下，理論上投資者就會希望上市公司不要分紅，不要送股。這樣一來，股市就不存在任何價值投資了，這也和管理層提倡上市公司分紅以回報投資者的初衷相悖。
　　如果要投資者進(jìn)行價值投資，如果要提倡上市公司分紅，如果要想A股市場改變“熊冠全球”的局面，如果想要A股市場得到長期健康的發(fā)展，不改革除權(quán)除息制度和紅利稅制度，是不行的!