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高頓網校友情提示，*7懷化商業(yè)會計學校網上公布相關融資結構對公司治理結構的效應分析等內容總結如下：
摘 要：公司治理結構是現代企業(yè)制度建設過程中的一個重大問題，而融資結構對公司治理具有決定作用。股權融資和債權融資均對企業(yè)形成控制權，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用，但二者都存在著失靈問題。本文擬從融資結構對公司治理的效應角度進行分析，探討我國目前企業(yè)融資的非均衡性及帶來的負效應，并從融資角度提出改善公司治理的措施建議。
摘 要：公司治理結構是現代企業(yè)制度建設過程中的一個重大問題，而融資結構對公司治理具有決定作用。股權融資和債權融資均對企業(yè)形成控制權，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用，但二者都存在著失靈問題。本文擬從融資結構對公司治理的效應角度進行分析，探討我國目前企業(yè)融資的非均衡性及帶來的負效應，并從融資角度提出改善公司治理的措施建議。
關鍵詞：融資結構 公司治理 股權融資 債權融資
一、融資結構對公司治理結構的決定作用
企業(yè)融資從一開始就和公司治理結構緊密聯系在一起，這其中的關鍵因素，是如何在企業(yè)中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權人）的利益和資金安全。因為企業(yè)在融資過程中，隨著資金的轉移會發(fā)生權利和義務的相應變化，各利益相關主體必然要對資金的使用、收益分配和控制權等責權利關系進行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調動經營者的積極性，以使企業(yè)價值實現*5化；另一方面，又要對經營者進行必要的約束和監(jiān)督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來講，就是要形成有效的約束和激勵機制，而這恰恰是公司治理結構的核心內容。不同的融資結構，必然會形成不同的公司治理結構，即融資結構對公司治理具有決定作用。具體表現如下：
1、融資方式決定投資者對企業(yè)的控制程度和干預方式。投資者對企業(yè)控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會影響控制權的選擇。拿股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業(yè)經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”，來間接實施對企業(yè)經營者行為和重大決策的控制及干預。
2、融資結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業(yè)經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：*9，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產或現金流量具有所有權；第二，放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向性融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。
3、股權結構是公司治理結構的基礎?，F代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。
二、不同融資方式的公司治理效應
威廉姆森認為，在市場經濟條件下的企業(yè)中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。
?。ㄒ唬┕蓹嗳谫Y下的公司治理股權在公司治理中的作用主要表現在兩個方面，即內部控制和外部控制。
1、內部控制
內部控制包括股東大會上投票權、董事會的監(jiān)督、代理權競爭等。股東通過股東大會來行使投票權，也即“用手投票”。投票權主要體現在選擇公司經營者和公司重大決策等權力上，對這些權力的追逐也會導致股東之間代理權的競爭。同時，股權決定董事會的人選，特別是部分股東進入董事會后，股權在公司的治理作用又順延到董事會中或間接通過董事會進一步發(fā)揮對經營者的監(jiān)控作用。這是因為大股東由于擁有某個企業(yè)的股份過大，喪失了因股票分散而降低風險的好處，所以需要從監(jiān)督中補償。內部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質、董事會及有關法律法規(guī)規(guī)定的投票比例有關。
2、外部控制
在內部控制不能有效發(fā)揮作用時，就會轉向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業(yè)的價值，如果經營者脫離利潤*5化目標，企業(yè)股票價格就會下降，當下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會以高于市場的價格收購該企業(yè)的股票，在達到控股額后便可替換或控制現有經營者，使企業(yè)重新回到利潤*5化軌道，股價上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒有實際發(fā)生，它有可能發(fā)生這件事本身對經營者已構成威脅。為了避免它的發(fā)生，經營者*4的辦法就是努力經營，至少不敢脫離利潤*5化的軌道太遠。
以上投票權、代理權競爭、董事會監(jiān)控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權體系，這一體系又是構成公司治理結構的基本組成部分。
?。ǘ﹤鶛嗳谫Y方式下的公司治理股東和債權人是不同狀態(tài)時企業(yè)的“狀態(tài)相依所有者”。
當企業(yè)有能力償債時，股東是企業(yè)的所有者；而當企業(yè)償債能力不足時，債權人就獲得對公司的控制權。通常來說，債權人控制比股東控制對經理更殘酷，因此，負債能更好的約束經營者。債權融資對公司治理的影響主要表現為：
1、債權融資可以有效發(fā)揮對經營者的監(jiān)督約束作用。債務約束是一種硬預算約束，這種“硬約束”主要體現在三個方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業(yè)才能取得債務資金；三是負債的破產約束。這種“硬約束”將減少經理可用于享受其個人私利的自由資金流量。從這個角度來說，債務支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經理的過度投資行為。而且，債務可作為一種擔保機制，能夠促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本。
2、債務的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。根據不對稱信息理論，在信息不對稱時，缺乏信息的一方會在市場上搜尋信息，而擁有信息優(yōu)勢的一方也會通過市場渠道向外界傳遞其優(yōu)勢信息。由于兩權分離，經營者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對稱，這會影響所有者對經營者激勵和約束的成效。而債務的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對稱程度。由于破產威脅的存在，經營狀況不佳的企業(yè)不敢背上過多的債務負擔，因此，負債率的高低，向所有者傳遞的是企業(yè)經營狀況的好壞，有利于利害相關人正確的評價企業(yè)和企業(yè)經營者，形成更有效的經營激勵機制。
3、債權具有約束企業(yè)股權所有者的作用。債權使得企業(yè)的所有者（指股東）更加關注企業(yè)的經濟效益，更有動力監(jiān)督企業(yè)的經營。因為破產機制的存在使企業(yè)的股權所有者承受著更多的企業(yè)經營風險，如果企業(yè)因經營效益較差而進入破產程序，那么企業(yè)的資產就首先來抵償企業(yè)債務。
債權人在企業(yè)破產時的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業(yè)的資產拆開賣掉，收益按債權的優(yōu)先序列分配，其結果是在位經營者也往往被“清算”出企業(yè)。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債企業(yè)的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產企業(yè)可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”、延期償債、減免債務本金和利息、注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產、引入新的管理制度、改變經營方向及采用更合適的生產技術等。重組也有可能更換企業(yè)經營者，但通常來說，在位經理重組時比清算時更有可能保留他的工作。由于交易成本問題，選擇清算還是重組常常取決于債權人集中程度。如果債務集中在少數債權人（如銀行）手中，重組就更有可能發(fā)生；反之，清算就更有可能發(fā)生。
上述分析表明，融資結構和公司治理結構之間有著緊密的關聯，而股票的投票權和債務的硬約束在公司治理結構中處于互補地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結構。
三、我國企業(yè)融資的非均衡性及負效應
在我國經濟發(fā)展過程中，由于企業(yè)融資的非均衡，對公司治理結構產生了一系列負效應，表現如下：
1、融資結構不合理。根據融資的啄食順序理論，企業(yè)融資應優(yōu)先考慮內部資金，其次是債務融資，最后才是股權融資。但是根據資料顯示，我國國有企業(yè)的留利水平僅為日美企業(yè)的1/3.而且，企業(yè)的資本負債率過高，且以銀行貸款為主。企業(yè)的自有資本不足，這會制約企業(yè)的融資安排，即使企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對銀行形成強依賴的同時，專業(yè)銀行并沒有對國有企業(yè)形成有效約束，比如，國有企業(yè)大量拖欠銀行貸款。由于我國國有企業(yè)與國有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關系，所以它們之間的債權債務關系的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權債務關系，而只能是一種虛擬的債權債務關系，這無法起到約束經營者行為，進而增進企業(yè)效益的作用。
2、債權約束軟化。目前，我國企業(yè)債權融資對公司治理的效應相當微弱，造成這一現狀的根源在于銀行債務的軟約束與破產機制的軟化。因為債權融資對企業(yè)經營者能形成有效約束的關鍵性前提為：①債務是一個硬約束，即企業(yè)必須按契約規(guī)定償還債權人的本息；②破產機制正常起作用，即財務狀況惡化的企業(yè)會依法破產，使經營者受到懲罰。而一旦這兩個前提不成立，則無論資產負債比率有多高，企業(yè)經營者都不可能感覺到來自債權融資的制約與約束。現階段，由于銀行的特殊性質，我國國有銀行的產權改革尚未起步，再加上目前我國破產清算制度有欠成熟與實施進展緩慢，難以對債務人構成潛在的壓力和威脅。因此，破產行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業(yè)融資結構而提高效率，又不能形成有效的公司治理結構。
3、股權約束軟化。超經濟的行政干預阻礙了股權融資對公司治理作用的發(fā)揮。一方面，股權多元化未能帶來公司治理結構的相應變革，國有股依仗多數股權地位直接控制著企業(yè)，體現著行政機構的意志，而分散的中小股份根本無法對企業(yè)經營控制施加影響；另一方面，即使在股權多元化而國有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經濟強制形式介入企業(yè)經營，控制董事會，委派經理人員，干預企業(yè)經營決策，使企業(yè)徒具多元化股權結構而治理結構依然保留著行政特征。因此，在我國的國有企業(yè)中，股權對公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態(tài)，股權融資并沒有起到改善企業(yè)控制權，安排與完善企業(yè)治理結構的作用，只是一種技術性“圈錢”的工具。
4、流通股持股主體分散。在發(fā)達國家資本市場的發(fā)展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構法人股東持股比例日益上升。因為機構投資者可以在公司治理中發(fā)揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問題，二是可以更有效的監(jiān)督公司管理者的經營行為，對其構成有利的約束，實現公司內部各相關利益者權益的均衡化，保證公司內部資源的優(yōu)化配置。但是在我國，股票市場還是新興市場，散戶投資者多，這種以個人投資者為主的股票所有者結構會加劇股票市場的投機性，使得股價不能正確、及時的反映相關信息，限制了股東對公司管理層的監(jiān)督，小股東對公司管理者的監(jiān)督基本上是虛擬的。
四、從融資角度改善我國公司治理結構的措施
通過以上分析可以看出，我國企業(yè)融資結構的非均衡性已經對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應做好以下幾方面工作：
1、加快社會保障體制改革，減少國有企業(yè)的社會負擔，增加企業(yè)的留存盈利。高比例的內源資金有利于提高企業(yè)效益。內部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業(yè)實力，塑造良好的企業(yè)形象和提高信譽度。同時有利于企業(yè)從外部市場獲得資金，減少企業(yè)融資的內生制約。這是建立現代企業(yè)制度，使企業(yè)成為真正市場主體的必要手段。
2、國有銀行進行產權改革，強化銀行債權約束，解決國有銀行“所有者缺位”問題。銀行債務的軟約束關鍵在于銀行自身未解決治理結構問題，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的前提下，分散國有銀行股權讓其他股東實行監(jiān)督控制權，能在一定程度上解決所有者缺位的困境。其次，國家必須釋放對國有銀行的行政干預，避免國有銀行的人為經營。另外，要通過法制建設，通過完善有關立法并嚴格執(zhí)法實現對債權人正當權益的保障。完善《破產法》，能使企業(yè)治理結構建立在堅實的基礎之上，為債權作用的發(fā)揮創(chuàng)造好的條件。
3、優(yōu)化股權結構，使股權融資與證券市場的建設相適應。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優(yōu)化股權結構應做好以下工作：首先，切實做好國有股減持，打破我國“一股獨大”局面，同時，解決國有股的產權主體問題，使占股份比例較大的國有股能夠對企業(yè)管理起到強有力的監(jiān)控作用。其次，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監(jiān)控作用。第三，解決非流通股的流通問題，使國有股、法人股上市流通，充分發(fā)揮其在資源配置中的積極作用。
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