在市場還在對央行降息、降準(zhǔn)翹首以待的時(shí)候，殊不知央行的寬松已經(jīng)在路上，但“終于等到你，你卻不是想像的樣子”，內(nèi)部實(shí)質(zhì)穩(wěn)健，而匯率漸進(jìn)貶值才是央行真正的目標(biāo)！從匯率和利率的配合來看，利率寬松顯然不是*3選擇，因?yàn)槔蕦捤煽赡軐?dǎo)致再一輪的資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)無益；但匯率貶值不僅可以帶動(dòng)出口，支持制造業(yè)復(fù)蘇和推動(dòng)民間投資改善，而且可以通過輸入性通脹緩解內(nèi)部通縮壓力。但匯率貶值不能過速、過猛，否則會(huì)導(dǎo)致資本外流影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此考慮到內(nèi)外配合，國內(nèi)貨幣政策也不能過度寬松。從對大類資產(chǎn)的影響來看，利率穩(wěn)定和匯率漸進(jìn)貶值的環(huán)境顯然更有利于股市和商品，而對債券形成約束。
近期，受英國脫歐等風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)連續(xù)大幅貶值，今日人民幣中間價(jià)再次下調(diào)122點(diǎn)達(dá)6.6594，刷新2010年12月以來最低水平。目前人民幣中間價(jià)較年初水平已累計(jì)下行1562個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)人民幣CFETS匯率指數(shù)也連續(xù)數(shù)日處于歷史低位水平。另外，央行自7月1日已連續(xù)三個(gè)交易日在公開市場進(jìn)行流動(dòng)性大額凈回籠。對此我們認(rèn)為，目前央行貨幣政策的新主打正變?yōu)閈\\"內(nèi)部中性穩(wěn)健、外部漸進(jìn)貶值"的內(nèi)外部政策操作組合。
首先，貨幣政策對內(nèi)將保持趨實(shí)質(zhì)穩(wěn)健。繼上月末央行連續(xù)在公開市場進(jìn)行大量流動(dòng)性凈投放后，月初至今央行已連續(xù)三個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性大額凈回籠，投放回籠張弛有度，突顯貨幣政策操作穩(wěn)健。6月下旬，外有英國脫歐事件沖擊，內(nèi)有季末流動(dòng)性緊張之患。央行為對沖外部風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的國內(nèi)購匯需求增加，并為MPA年中考核做足準(zhǔn)備，自6月20日起至月末，連續(xù)九個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)資金凈投放，累計(jì)達(dá)7100億元。短期內(nèi)較大額度的凈投放力度疊加人民幣貶值影響，導(dǎo)致市場普遍持貨幣寬松預(yù)期。然而，在之前的日報(bào)里我們曾指出，利率評價(jià)下人民幣貶值是貨幣收緊而非寬松的邏輯，加之央行維持貨幣政策穩(wěn)健態(tài)度堅(jiān)決，大規(guī)模放水不可期。因此，6月底流動(dòng)性凈投放是央行旨在熨平月底資金面波動(dòng)的短期行為，不可持續(xù)。進(jìn)入7月，央行七天逆回購力度明顯縮小，僅3日即實(shí)現(xiàn)4400億元的資金凈回籠，貨幣投放再度縮緊，也印證我們此前觀點(diǎn)。因此，央行貨幣政策穩(wěn)健態(tài)度不變，且人民幣貶值約束下預(yù)計(jì)短期仍會(huì)保持凈回籠的偏緊操作取向。
其次，貨幣政策對外將實(shí)現(xiàn)人民幣匯率漸進(jìn)貶值。從CFETS看人民幣漸進(jìn)貶值趨勢明顯。盡管人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較大貶值引發(fā)市場波動(dòng)，但近期CFETS人民幣匯率指數(shù)顯示出人民幣保持基本穩(wěn)定中漸進(jìn)貶值的態(tài)勢。6月30日央行有關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)表聲明表示近期人民幣對美元的貶值主要緣于英國脫歐事件沖擊，總體人民幣匯率仍按照"前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的機(jī)制運(yùn)行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場預(yù)期平穩(wěn)。7月4日央行發(fā)布的晚間聲明再次強(qiáng)調(diào)"保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。"近期央行的反復(fù)聲明表明其維穩(wěn)匯率和增強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)作用的決心不改，且在資本外流壓力下，央行旨在逐步釋放貶值預(yù)期，引導(dǎo)人民幣漸進(jìn)貶值。一方面漸進(jìn)貶值可更好地穩(wěn)定市場預(yù)期，避免過度動(dòng)蕩的局面，同時(shí)，包括IMF與美國在內(nèi)的境外主體更容易接受漸進(jìn)貶值。另一方面，借鑒1998年俄羅斯、泰國匯率急貶帶來經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩的反面歷史案例也可以看到，急貶急升不可取，漸進(jìn)貶值更有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和出口的提振。
因此，"內(nèi)部中性穩(wěn)健、外部漸進(jìn)貶值"的內(nèi)外部政策操作組合正是當(dāng)前央行政策新主打。在維穩(wěn)資金面和強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)作用意圖下，流動(dòng)性保持中性格局，貨幣政策微調(diào)也更將定向和精細(xì)化。OMO+MLF+PSL等中短期工具常態(tài)化有望成趨勢，而降息降準(zhǔn)式"放水"無望，"精準(zhǔn)滴灌"式投放將成為穩(wěn)定資金面的主要措施，流動(dòng)性碎片化、周期性特征也將更加突出。而外部人民幣匯率漸進(jìn)貶值可期，短期內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)震蕩，但跌幅也會(huì)相對有限。緩慢貶值程度取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元走勢等因素。
新主打的內(nèi)外政策下，股市和商品或得利好機(jī)會(huì)，而債市承壓。在穩(wěn)健中性的貨幣政策和人民幣漸進(jìn)貶值下，一方面出口狀況有望得以改善，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)狀況回暖。而另一方面，人民幣貶值也或帶來輸入型通脹壓力。對股市而言，出口改善可推動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，同時(shí)支持民間投資回升，預(yù)期將帶來利好，且穩(wěn)健的貨幣政策與"寬財(cái)政"配合下，新經(jīng)濟(jì)部門具備上漲概念和空間。對債市而言，雙拳組合下經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和貨幣政策實(shí)質(zhì)穩(wěn)健將筑底債市，在資金面維持緊平衡下關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)或有短端波動(dòng)，因此彈簧市格局將繼續(xù)。對大宗商品而言，需求增加和供給減少以及低庫存將帶來大宗商品基本面上的價(jià)格上漲邏輯，且通脹預(yù)期或進(jìn)一步推升價(jià)格。上周貨幣政策寬松預(yù)期的邏輯已被證偽，資產(chǎn)價(jià)格變化更回歸基本面，大宗商品價(jià)格在供需動(dòng)態(tài)變化之下，具備回升基礎(chǔ)，而情緒回暖和預(yù)期作用也更有利于股市。
債市策略方面，近日大宗商品持續(xù)上漲，央行公開市場連續(xù)三天大幅凈回籠，債市承壓。另一方面，貨幣政策仍趨實(shí)質(zhì)穩(wěn)健，財(cái)政托底疊加人民幣漸進(jìn)貶值，經(jīng)濟(jì)"文火"復(fù)蘇之勢將延續(xù)，市場對經(jīng)濟(jì)基本面的過度悲觀預(yù)期和貨幣寬松預(yù)期有望回調(diào)，收益率底部約束強(qiáng)化。綜合以上，建議投資者在波段操作的同時(shí)謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)，維持2016年10年期國債2.8-3.4%區(qū)間波動(dòng)的判斷不變。
本文來源：明晰筆談