李揚：經(jīng)濟*5風(fēng)險就是杠桿率，目前還在提高

1月24日，中國保險學(xué)會2016年學(xué)術(shù)年會上，國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚坦言，在中國經(jīng)濟新常態(tài)中*5的風(fēng)險就是杠桿化。我們現(xiàn)在提出了降杠桿的目標(biāo)，完成這個任務(wù)非常困難，因為經(jīng)濟下行通常會導(dǎo)致杠桿率上升，但是我們恰好在這個時候提出了去杠桿的任務(wù)，這個任務(wù)是非常艱巨的。

 

李揚認(rèn)為，在考察中國的債務(wù)風(fēng)險問題時，現(xiàn)在外國機構(gòu)幾乎是一面倒的在說中國債務(wù)會出問題，我們的研究結(jié)論中國債務(wù)是不會出問題的，原因是中國債務(wù)固然很多，但是資產(chǎn)更多。

 

同時，李揚表示，雖然說去杠桿在2008年就明確提出，但是直到今天杠桿率還是在提高，而且杠桿率提高的側(cè)重點有所轉(zhuǎn)移。如果說在2008年之前杠桿率上升主要是發(fā)達(dá)國家造成的，現(xiàn)在則主要是由新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家造成。因此一些人認(rèn)為，下一輪危機仍然是杠桿率提高的危機，即債務(wù)危機，只是債務(wù)主體由發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移到廣大的新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。

 

我們保險是一個發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、管理風(fēng)險的行業(yè)，今天我就跟大家討論一個在未來中國經(jīng)濟新常態(tài)中一個*5的風(fēng)險，以及它的一些特征。這個風(fēng)險就是杠桿化，我們知道在這次危機是一個杠桿率提高的危機，或者說是債務(wù)危機。因此，去杠桿、減少債務(wù)就成為危機恢復(fù)的必要條件。

 

但是我們非常遺憾的看到，雖然說去杠桿在2008年就明確的提出，但是今天這個杠桿率還是在提高，而且杠桿率提高的側(cè)重點有所轉(zhuǎn)移，如果說在08年之前杠桿率上升主要是發(fā)達(dá)國家造成的，現(xiàn)在主要是由新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家造成。所以很多人認(rèn)為，下一輪的危機仍然還是杠桿率提高的危機，還是債務(wù)危機，只是債務(wù)主體現(xiàn)在轉(zhuǎn)到廣大的新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家了。

 

對于這樣一個兇險的語言，中國作為*5的發(fā)展中國家我們不得不查，因此黨中央確實明察秋毫，于是在“十三五”規(guī)劃建議中就指出要提高直接融資比重，降低杠桿率。接著，在中央經(jīng)濟工作會上，又進(jìn)一步重申了這個要求。我們知道有五大任務(wù)，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。可見去杠桿會成為今后非常長時期一個艱巨的任務(wù)。

 

那么，我們對這樣一個大的任務(wù)，顯然是要有一個分析框架，這個分析框架，現(xiàn)在看起來應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表的架構(gòu)下展開。我領(lǐng)導(dǎo)的一個小組，我們對中國的資產(chǎn)負(fù)債表做了12年的研究，我們編了到2014年底的12年的中國的國家資產(chǎn)負(fù)債表，同時在國家資產(chǎn)負(fù)債表的總框架下，對居民、非金融企業(yè)、金融企業(yè)、政府以及國外幾個部門的杠桿率做了細(xì)致的分析，這樣一個分析架構(gòu)，有助于我們認(rèn)識中國的債務(wù)問題，有助于認(rèn)識我們的杠桿率問題，有助于我們尋找去杠桿的路徑，同時也確實有助于我們認(rèn)識去杠桿的艱巨性。

 

首先，我們發(fā)現(xiàn)中央提出去杠桿，很多人對這個就不太知道，甚至是金融界的人對所謂杠桿率、去杠桿等等不甚了了。

 

我們先說一下杠桿率自身，一般來說對于一個企業(yè)，所謂杠桿率指的是他的資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)對權(quán)益資本的比重，我們的金融企業(yè)都能做到這一點，杠桿率的導(dǎo)數(shù)就是杠桿倍數(shù)，我們經(jīng)常會說十幾倍，像美國投資銀行在危機之前30幾倍，指的就是總資產(chǎn)和權(quán)益資本的比重，這是他的本意，杠桿就是用很少的錢做了很大的事。當(dāng)然一定是他借的錢很多。所以杠桿率是和債務(wù)連在一起的。

 

當(dāng)我們把這樣的分析架構(gòu)延伸并運用到社會的時候，用到國家，用到一些像居民，這種挺難編他的資產(chǎn)負(fù)債表的這些一些主體的時候，我們看到杠桿率指的是這樣一些主體的債務(wù)對GDP的比重。于是，我們杠桿的問題、債務(wù)的問題，它與GDP的關(guān)系就是我們研究的側(cè)重點。

 

所以，不管是用什么樣的指標(biāo)，我們在研究不同主體的時候它的杠桿率計算的公式是有所差別的。現(xiàn)在我看有一些搞財務(wù)的人來質(zhì)疑這樣的分析架構(gòu)，說資產(chǎn)負(fù)債表永遠(yuǎn)是平衡的，怎么能從資產(chǎn)負(fù)債表中觀察到所謂不平衡呢？我覺得大家要注意到我們是用這個架構(gòu)，用這個架構(gòu)來收集數(shù)據(jù)，用這個架構(gòu)的一些指標(biāo)來分析特殊的問題。資產(chǎn)負(fù)債表分析是這樣的。

 

大家恐怕要注意一下，在我們現(xiàn)在從國家確立的下一步攻關(guān)項目中就有資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題，有去杠桿問題。我看我們保險說智庫，應(yīng)該作為我們智庫的一個研究成果。

 

那么杠桿率的重要性就在于，它是一個衡量經(jīng)濟主體負(fù)債風(fēng)險的指標(biāo)，而且它還可以較準(zhǔn)確地反映出經(jīng)濟主體的還款能力。

 

根據(jù)我們的研究大家看一下，危機以來中國國家的負(fù)債率在上升。我們整個負(fù)債率從2007—2013年，有41.8%提高到49%，上升了7.2個百分點，其中上升比較快的有三年，這三年都與危機有關(guān)，所以國家負(fù)債率的上升，與全球危機的蔓延和國內(nèi)經(jīng)濟下行密切相關(guān)。我們指出這一點，實際上也還想說現(xiàn)在，現(xiàn)在經(jīng)濟在下行，我們現(xiàn)在提出了降杠桿的目標(biāo)，于是完成這個任務(wù)就非常困難，因為經(jīng)濟下行通常會導(dǎo)致杠桿率上升。但是我們恰好在這個時候提出了去杠桿的任務(wù)，這個任務(wù)是非常艱巨的。

 

我們用這個圖來刻劃了一下從1996—2014年中國總體，以及各個部門的杠桿率的變化。我們把這個時期分成三段：*9段到本世紀(jì)初，也就是從經(jīng)濟的活動來看，也就是說中國加入WTO之前，中國體制上成為世界經(jīng)濟的一員之前，然后是本世紀(jì)初到危機之前，然后是危機之后。所以很明確的看到，在加入WTO之前，中國的杠桿率是持續(xù)上升的。第二段從加入WTO到這次危機之前，中國杠桿率是平穩(wěn)而且略有下降的。第三個階段就是進(jìn)入危機之后，又進(jìn)入了上升的通道。這充分說明危機在中國造成了杠桿率上升的結(jié)果。也充分說明去杠桿是非常重要的任務(wù)，這在我們研究成果里可以看到。中國居民本來是杠桿率很低的，因為中國人不借錢。但是上個世紀(jì)末有一些變化，比如居民可以買房，買房可以借錢，有按揭，然后鼓勵消費，很多耐用消費者可以用借錢，買汽車等等。最近幾年，由于消費不足，所以各金融機構(gòu)幾乎是無所不用其極的搞消費信貸。所有這些活動綜合性結(jié)果就是居民杠桿率從無到有，然后迅速提升。我們這里用一個紅色標(biāo)明了一個節(jié)點，這個節(jié)點還是2009，也就是危機之后，從那之后有一次躍升，這還是說明危機對于杠桿的上升有非常大的直接的作用。這是非金融企業(yè)的情況，我們從96年到現(xiàn)在看得很清楚，兩段，*9段危機前，第二段危機后，危機前中國企業(yè)的杠桿率相對平穩(wěn)，雖然說起起伏伏，但是總的來說是平穩(wěn)的危機之后迅速的上升，而且上升的勢頭一發(fā)而不可收拾。

 

對于中國來說，非金融企業(yè)部門杠桿率的變化，特別是它的上升值得我們高度警惕的。比如拿美國做對比，美國的居民部門的杠桿率上升是值得關(guān)注的，危機之前美國居民部門的儲蓄率在0以下，是負(fù)的，它的杠桿率極高，大家全部負(fù)債消費。中國居民負(fù)債消費的情況雖然開始了，但是還沒有形成大的規(guī)模，但是在中國，企業(yè)負(fù)債生產(chǎn)，而且高負(fù)債生產(chǎn)是個慣例。再加上中國的企業(yè)是和銀行密切聯(lián)系在一起的，所以企業(yè)如果出了問題銀行一定出問題。我們銀行大部分是國有的，和財政聯(lián)系在一起，所以銀行部門，廣義說金融部門如果出問題，中國財政迅速會出問題，當(dāng)銀行財政都出問題的時候，經(jīng)濟就會出來問題。

 

我們分析各國，有的國家，比如日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題我們把眼光要集中在中國的企業(yè)上。企業(yè)的問題既然如此重要我們就分析的細(xì)一點。

 

2008年之前我們國家非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，危機之后加杠桿的趨勢很明顯。我們有幾個更分項的指標(biāo)，一個資產(chǎn)負(fù)債率，我們資產(chǎn)負(fù)債率從54%上升到60%，上升了5個百分點，這個上升的幅度不是特別的高，這是資產(chǎn)和負(fù)債的比。那么負(fù)債占GDP的比重，從07年的195%上升大2014年317%，增了122個百分點。杠桿率從08年98%，提升到2014年的149.1%，上升的非?？臁Ｈ绻鰝€國際比較，中國非金融企業(yè)的杠桿率在世界處于高水平，一般來說90%是一個安全線，超過這樣一個線已經(jīng)很多了。所以，我們在中國的非金融企業(yè)的杠桿率上升的問題值得我們高度警惕。

 

這是政府，政府部門的杠桿率我們看是緩慢上升的，當(dāng)然同時也有一個在危機之后跳躍性上升的現(xiàn)象，這也進(jìn)一步說明中國杠桿率上升的問題和經(jīng)濟下滑有關(guān)，和我們基于需求側(cè)進(jìn)行調(diào)控的政策模式有關(guān)，就是剛才厲教授在說的。

 

我們前面說的都是債務(wù)，是杠桿。很容易給人一個印象，中國的情況很不好。如果我們僅僅就債務(wù)而言情況是嚴(yán)峻的，但是我們用資產(chǎn)負(fù)債表這個架構(gòu)就在于要說明債務(wù)形成其來有之，也就是說，我們不是隨意的借債，我借債一定會去做一些什么，對中國來說無論是企業(yè)，甚至包括中國政府，尤其中國的地方政府，他借債是會形成資產(chǎn)的，而資產(chǎn)的相當(dāng)部分是可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的。于是，在考察中國的債務(wù)問題，考察中國的債務(wù)風(fēng)險問題，評估中國的債務(wù)是不是有什么問題，現(xiàn)在外國機構(gòu)幾乎是一面倒的在說中國債務(wù)會出問題，我們的研究結(jié)論中國債務(wù)是不會出問題的，原因是中國債務(wù)固然很多，但是中國的資產(chǎn)更多，也就是說，我們這么多年債務(wù)所形成的資產(chǎn)非常充裕，這里給出了一些估算。我們有兩個口徑估算，一個是寬口徑，就是各種各樣的資產(chǎn)都統(tǒng)計在內(nèi)，大家知道編資產(chǎn)負(fù)債表有定價問題，哪些東西進(jìn)來，用什么作價，有沒有公允價值，有沒有市場交易價值，有沒有評估價值，一個最寬的口徑，我們資產(chǎn)的凈值是103.3萬億，是我們GDP的2倍。

 

但是我們考慮債務(wù)問題時，特別是考慮債務(wù)危機時一定要考慮流動性，很多資產(chǎn)是資產(chǎn)，但是不具備流動性，比如土地，誰都說這肯定是資產(chǎn)，長期來說是資產(chǎn)，但是土地在某些時候是賣不出價格的，是賣不出去的。所以我們?yōu)榱诉M(jìn)一步考察中國債務(wù)的風(fēng)險問題，以及中國能夠解決債務(wù)的能力問題，有必要把這樣一些非流動性或者流動性不高的資產(chǎn)剔除出去，只剩下高流動性資產(chǎn)，結(jié)果也是很樂觀，我們高流動資產(chǎn)的主權(quán)資產(chǎn)基金值是28.5萬億，我們領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)常會說彈性很大，武器很多，所有這樣一些話語的基礎(chǔ)，就是我手頭有28.5萬億，隨時可以動用的資產(chǎn)，這是我們的基礎(chǔ)。有這樣一個資產(chǎn)作為基礎(chǔ)不可能有債務(wù)危機發(fā)生，我們無非說拆東墻補西墻，我現(xiàn)在東墻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比西墻大。這是算了一個總帳了。

 

去杠桿既然作為任務(wù)，我們就要探討去杠桿的對策，我們說杠桿就是一個比例，分子分母，分子上有若干因素，分母上有若干因素，于是我們就可以把我們?nèi)ジ軛U的策略，從分子角度和分母角度加以分別考察。我們看分子，分子對策大家很直觀，微觀企業(yè)都會想到的，還債，如果沒有現(xiàn)金賣資產(chǎn)還債，這是很正常的，很合乎邏輯，很微觀的想法。但是大家要想一想，如果都還，大家都去還債，更有甚者，大家都去賣資產(chǎn)還債，誰買？如果沒有人買，全部的資產(chǎn)都會急劇的貶值，這就是美國危機中、日本危機中發(fā)生的情況，本來土地很值錢，大家都賣土地還債，土地馬上不值錢了，甚至賣不掉了。所以說用優(yōu)良資產(chǎn)出售的收入還債，這看起來是無懈可擊的邏輯，但是當(dāng)它成為集體行為時，我們說它會導(dǎo)致合成謬誤，就是剛才厲教授說的微觀宏觀，微觀上正確，宏觀上很有可能是極為荒謬的，這就是一個很好的力證。如果大家都這樣，就會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退，現(xiàn)在中央讓我們很好的研究資產(chǎn)負(fù)債表衰退，因為日本所謂失去的20年主要原因是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)前美國經(jīng)濟、歐洲的經(jīng)濟，反反復(fù)復(fù)，不可能真正的恢復(fù)，也是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而和這些國家相比之后，我們發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題也已經(jīng)非常清楚了，所以我們要研究這個問題。

 

那么資產(chǎn)負(fù)債表衰退，我剛剛說了當(dāng)大家都去還錢都去賣資產(chǎn)的時候，都還錢還不掉了，都去賣資產(chǎn)資產(chǎn)賣不出價錢了，所以整個資產(chǎn)負(fù)債表迅速萎縮，這是一方面。另一方面，這樣一種狀況就會使得企業(yè)的行為扭曲了，原來企業(yè)的行為方式是利潤*5化，在座都是企業(yè)。但是在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，他會是債務(wù)最小化。如果大家都債務(wù)最小化的話，那么是螺旋性的緊縮，這就是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的一個含義，我們很害怕這種情況出現(xiàn)。而且這種情況確實已經(jīng)開始出現(xiàn)。這是一個對策。

 

再有一個對策是減計，財務(wù)上減計，效果和還債一樣，但是減計還有一個更不好的連帶效果，就是它可能會道德道德風(fēng)險，因為減計基本就等于賴帳了，不算了，過去的那樣不良行為造成的債務(wù)現(xiàn)在不算了，你不算我也可以不算，大家都不算，哪還有信用紀(jì)律、財經(jīng)紀(jì)律，哪還有市場經(jīng)濟，所以減計只能非常小規(guī)模的做。

 

第三個對策又得回到政府買、中央銀行買的路上，迄今為止美國是這么做的，日本20多年也是這么做的，歐洲也是這么做的，歐洲央行本來是不準(zhǔn)備買，但是后來希臘問題出現(xiàn)了之后，他經(jīng)過一番的爭吵，一番制度的調(diào)整，最后歐洲中央銀行也不得不買希臘政府的債務(wù)。

 

那么我們看這兩種辦法可行不可行？短期內(nèi)一定可行的，因為在出現(xiàn)危機的時候，只有政府是可以不受他本身資產(chǎn)的限制來超額花錢的，赤字唄。危機的時候只有中央銀行可以突破他的資產(chǎn)負(fù)債表超額花錢的，發(fā)鈔票就是了。這兩個是政府的特權(quán)，所以短期內(nèi)這個辦法一定可行，西方國家就是這么做的，這樣一種做法使得危機得以緩解，使得危機不至于狂瀉。但是所有的操作都有負(fù)面效應(yīng)，而且負(fù)面效應(yīng)是在長期中顯示的，政府承接債務(wù)，從哪兒來錢？那你兩條路，一條就是加稅，危機中還能加稅嗎？不能。不能加稅就借債，在反債務(wù)的過程中債務(wù)增加了。拿美國來說，增加到什么程度？出現(xiàn)財政懸崖，而且一次又一次出現(xiàn)，以至于政府關(guān)門?？梢姡烧雒嫒プ?，短期效果是正面的，長期效果是很負(fù)面的。所以，我們現(xiàn)在回到這個時候我們才能夠想到，為什么日本政府搞了幾十年的債務(wù)，而且他的債務(wù)問題越來越嚴(yán)重，為什么歐洲各國都是債務(wù)問題，為什么美國也是長期債務(wù)問題，為什么在國內(nèi)已經(jīng)開始有人說要增加政府債務(wù)？就是這樣的問題，在我看還是沒有非常有效的解的問題。

 

中央銀行買，很簡單，一下子資產(chǎn)負(fù)債表就擴大了，大量貨幣進(jìn)入經(jīng)濟里，那么他一樣，短期內(nèi)效果非常顯著，馬上中央銀行發(fā)點什么東西就把你接過來了。但是長期怎么辦？那么多的錢涌在經(jīng)濟中，我們希望它這個錢能夠進(jìn)入實體經(jīng)濟，但是不進(jìn)，原因很多了，比如說實體經(jīng)濟現(xiàn)在投資率很低，甚至為負(fù)，在投資收益率很低的情況下，再低成本的錢他也不需要，于是這個錢就滯留在整個經(jīng)濟中，而且像沒頭蒼蠅一樣到處撞，撞到大宗商品就把大宗商品價格搞上去，撞到藝術(shù)品、文物，把一張紙炒到幾個億，值那么多錢嗎？不值，但是為什么有這么多行為？有錢。所以用中央銀行的手段去購買債務(wù)的時候也有一個長期要回收的問題，比如今天美國，美國QE停止了，只是*9步，上半場，他是停止擴張了，下半場還要把上半場放出去的錢收回來，放出去大家很高興，收回來誰都不高興，所以造成了美國經(jīng)濟的恢復(fù)將是更長期的過程。那么他的這樣一個前車之鑒我們必須汲取的。用一句老百姓的話說“出來混總要還的”，沒有一分錢是可以投機取巧賴掉的。

 

我們再看看分母，我們剛剛說了，從國家層面談杠桿率的時候，它的分母是GDP，那么很顯然，用GDP做大的方式來去杠桿是正道，但是同樣也很顯然，是一個非常非常困難的任務(wù)。因為我們說去杠桿的時候，實際上已經(jīng)確認(rèn)了GDP增長速度在下降，我們最需要它上升的時候它下降了。因此，我們所有的國家，你看繞到最后都繞到什么問題上呢？結(jié)構(gòu)性改革，所謂結(jié)構(gòu)性改革，就是要從供應(yīng)側(cè)上激勵經(jīng)濟把GDP搞上去，可不是需求面放點貨幣GDP就上去了，那是假的，那是泡沫，現(xiàn)在必須把GDP真真實實的搞上去，這就是慢功夫了。

 

我們研究了資產(chǎn)負(fù)債表，深入研究了各國治理杠桿上升的措施，同時進(jìn)行了縝密的分析之后，我們得出一個非常重要的結(jié)論，當(dāng)大到一個國家小到一個企業(yè)，開始負(fù)債去經(jīng)營的時候，那你就進(jìn)入了永遠(yuǎn)永遠(yuǎn)不得安寧的漩渦。尤其對國家來說，如果在一個國家內(nèi)，我們企業(yè)的杠桿高了，可以轉(zhuǎn)移到其他那去，別人承擔(dān)。作為一個國家不可能轉(zhuǎn)移，沒有人救你，所以這是我們要研究一下國家資產(chǎn)負(fù)債表的原因，我們要算國家的帳，算還有多少錢能解決這個問題。

 

所以，我們說作為一個發(fā)展直接融資，可以為經(jīng)濟總體中單個主體特別是企業(yè)降低杠桿率作出貢獻(xiàn)，但是作為國家總體，降低杠桿率的*10出路只能是控制債務(wù)增長速度的同時保持中高速的經(jīng)濟增長，所以就落下來了，降低杠桿率的這個問題，還是要扎扎實實的進(jìn)行供應(yīng)側(cè)的改革，把經(jīng)濟平穩(wěn)健康的推上去。同時，這也就告訴我們，這是非常長期的過程，所以我的標(biāo)題是“降低杠桿率要準(zhǔn)備打持久戰(zhàn)”。

 

本文來源：鳳凰財經(jīng)綜合