新的一年已經(jīng)離我們越來越近。在2016年的元旦，A股指數(shù)熔斷機(jī)制也即將實(shí)施。事實(shí)上，自今年6月A股遭遇股災(zāi)以來，監(jiān)管層已多次出手以維護(hù)股市穩(wěn)定。此次熔斷機(jī)制的推出自然也引起了市場的廣泛關(guān)注。
熔斷機(jī)制將于明年元旦正式實(shí)施
據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，上周五，上交所、深交所和中金所聯(lián)合發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并表示A股和股指期貨市場將于元旦后正式開始啟動熔斷機(jī)制，一旦觸發(fā)熔斷閾值就立即熔斷暫停市場交易。
該機(jī)制主要有幾個特點(diǎn)：以滬深300指數(shù)為判斷標(biāo)準(zhǔn)、閾值分為5%和7%兩檔(且為雙向熔斷，而且每個檔位只熔斷一次)、熔斷時間分為15分鐘和熔斷至收盤、熔斷期間暫停交易但可以掛單和撤單。
也就是說，元旦后每日滬深300指數(shù)下跌或者上漲達(dá)到5%，就會觸發(fā)*9次熔斷，A股暫停交易15分鐘，期貨市場暫停交易12分鐘(剩下3分鐘可集合競價(jià))，15分鐘后恢復(fù)交易，如果滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌達(dá)6%或者上漲達(dá)6%都不會觸發(fā)第二次熔斷，直到達(dá)到7%的閾值，觸發(fā)7%的第二檔熔斷后將暫停交易直至當(dāng)日收盤。
自2005年1月成立以來，滬深300指數(shù)共有105個交易日漲跌超過5%，其中有33個交易日漲跌超過7%。從暴漲暴跌的時期來看，主要集中在2007年、2008年和2015年，由此可見，A股總體上暴漲暴跌并不頻繁，熔斷機(jī)制的到來主要就是為了防止集中于某個時間段的暴漲暴跌，預(yù)防股災(zāi)的發(fā)生。
另據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，業(yè)內(nèi)專家介紹，熔斷機(jī)制是在整個市場出現(xiàn)恐慌時，防止市場非理性的大幅度下跌、維護(hù)市場的相對穩(wěn)定的穩(wěn)定機(jī)制之一。目前，紐交所、納斯達(dá)克、東京交易所與韓國交易所等均實(shí)施熔斷機(jī)制。
渤海證券對沖交易總部總經(jīng)理房振明認(rèn)為，熔斷機(jī)制作為股票市場的“安全閥”，具有價(jià)格穩(wěn)定、情緒冷卻，降低違約風(fēng)險(xiǎn)等三重效應(yīng)。
“我國市場散戶投資者占比大，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。個股漲跌停制度在一定程度上可以緩解個股暴漲暴跌問題，但市場整體出現(xiàn)嚴(yán)重非理性行為時，暴漲暴跌卻難以避免。尤其是在市場集體大幅去杠桿過程中將引發(fā)流動性匱乏，年中股市大幅震蕩即是如此。”
他表示，引入股指熔斷，可在市場出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過度看空投機(jī)行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延。若出現(xiàn)非理性暴漲，其冷卻效應(yīng)也可為投資者提供深入冷靜思考的時間和空間。
從境外市場實(shí)施熔斷機(jī)制的效果來看，這一制度雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。
海通證券王旭、吳一萍認(rèn)為，A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機(jī)制這一個“法寶”，但也不能因此否認(rèn)熔斷機(jī)制的合理作用。
海通證券分析提出，綜觀國外多次股災(zāi)的發(fā)生，以及年中A股市場異常波動情況，其中均包括了市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計(jì)算機(jī)量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等共同因素，這些因素在熔斷機(jī)制面前可以得到一定的時間“冷凍”，使之“傳染力”受限，市場情緒也可因此得到一定程度平復(fù)。
業(yè)界擔(dān)憂不斷
不過，業(yè)界對于熔斷機(jī)制也存在不少擔(dān)憂。
據(jù)*9財(cái)經(jīng)日報(bào)報(bào)道，2014年新股上市首日一度實(shí)行兩次臨時停牌機(jī)制，例如，某新股開盤價(jià)為10元，那么當(dāng)其盤中成交價(jià)首次上漲達(dá)到或超過11元，或者下跌達(dá)到或低于9元時，該只股票將被臨時停牌1小時;復(fù)牌后，如盤中成交價(jià)首次上漲達(dá)到或超過12元，或者下跌達(dá)到或低于8元時，該股票將被臨時停牌至14：57。
值得注意的是，在新股發(fā)行價(jià)壓低的背景下，首日兩次臨時停牌機(jī)制一度導(dǎo)致流動性不足的問題：多數(shù)新股僅成交寥寥數(shù)筆后便觸及上限，全天大部分時間處于臨時停牌狀態(tài)，投資者想買買不進(jìn)，中簽者即使想賣也無法賣出。
而根據(jù)三家交易所指數(shù)熔斷的規(guī)定，滬深300指數(shù)全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，將暫停包括股票及基金等股票相關(guān)品種的交易至收市。大面積的暫停交易同樣帶來流動性的隱憂，個人投資者袁明表示：“指數(shù)到7%所有票就都不能交易了?之前大跌還能排隊(duì)跑，以后是不是排隊(duì)的機(jī)會都沒了?”
機(jī)構(gòu)人士蔡童則推演了熔斷機(jī)制與漲跌幅限制并行下的可能問題，“之前的調(diào)整，我們已經(jīng)看到了千股跌停的踩踏發(fā)生，如果當(dāng)時就有熔斷(機(jī)制)的話，很可能市場不是冷靜而是更加恐慌。為什么?掛跌停板至少可以出一點(diǎn)是一點(diǎn)，但如果暫停交易到收市，很可能一天一股都出不掉。比如配資資金要強(qiáng)制平倉，暫停交易了又平不了，只能等第二天集合競價(jià)。最極端的情況是第二天開盤直接7%，又暫停交易一天。另外很重要的一點(diǎn)，股指期貨是跟著一起熔斷的，對沖的渠道也堵上了?，F(xiàn)貨期貨兩個市場都沒有成交量，比單純的連續(xù)下跌更可怕。“
在蔡童看來，問題的關(guān)鍵在于極端行情下A股10%漲跌幅限制下閾值過低及“跌停板的價(jià)格引不出足夠的成交量”。目前，美國市場個股并無漲跌幅限制，韓國市場今年6月15日起漲跌幅限制從15%放寬至30%，相應(yīng)的其閾值設(shè)置的選擇空間較大，分別設(shè)置了8%、15%及20%三個閾值，只有當(dāng)指數(shù)下跌超過20%才暫停交易至收盤。
另外，部分市場人士認(rèn)為，現(xiàn)有閾值較低，觸發(fā)次數(shù)可能較多，且兩檔閾值間隔過小，可能連續(xù)觸發(fā)，建議僅設(shè)一檔閾值，或提高閾值至6%、8%，也可考慮擴(kuò)大閾值之間的差距。
“提高至6%、8%那都是退而求其次的說法，要引入熔斷*4是取消10%的限制。引入的目的就是穩(wěn)定市場，但沒有成交量一切無從談起。本來就無量跌停，你再來暫停交易那么一下，是我的話很難冷靜下來。”蔡童表示，“放開限制，個股跌10%沒量，跌15%量就可能上去，總之讓市場去協(xié)商一個價(jià)格，想出去的人出得去，想進(jìn)來的人進(jìn)得來，成交量釋放市場的情緒就能緩和。”
據(jù)交易所公告顯示，上述希望短期仍難以實(shí)現(xiàn)。停板制度的引入，其設(shè)計(jì)初衷出于防止或減緩市場的暴漲暴跌，提高市場的穩(wěn)定性，保護(hù)投資者。不過其施行以來屢受詬病，監(jiān)管層也承認(rèn)“從今年股市異常波動的情況看，漲跌停板制度在極端情況下不足以發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用”，但也同時表示“放寬或取消漲跌幅限制度會影響結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理制度、杠桿類業(yè)務(wù)風(fēng)控措施、市場監(jiān)察指標(biāo)等現(xiàn)行制度安排，對投資者的交易習(xí)慣影響也比較大，短期內(nèi)難以實(shí)施。”
對此，蔡童并無過多擔(dān)憂，“我擔(dān)心的是再來一次，熔斷可能讓事情變得更糟。但市場已經(jīng)劇烈調(diào)整過，短期來看(極端行情的)可能性很小。”
此外值得注意的是，此次并非只設(shè)下跌熔斷，而是雙向熔斷。監(jiān)管層表示“境內(nèi)市場投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主，價(jià)格雙向波動較大，既出現(xiàn)過恐慌性下跌，也曾出現(xiàn)過快上漲，包括因事故導(dǎo)致市場短期大幅上漲的情況。”
此處“事故“所指在業(yè)內(nèi)人士看來自然指向光大烏龍指事件。
可見，呼吁冷靜的并非只有殺跌，也基于“追漲”。歷史來看，熔斷機(jī)制的引入也僅僅開始，監(jiān)管機(jī)制與市場運(yùn)行需雙向反饋。美國、韓國市場的熔斷閾值及暫停交易的時間等均在推出后有所調(diào)整;類熔斷機(jī)制的新股上市首日兩次臨停機(jī)制也在實(shí)行數(shù)月后便遭取消，以確保新股的交易時間。對于蔡童等業(yè)內(nèi)人士所表達(dá)的隱憂，證監(jiān)會表示“將在今后的制度完善過程中，結(jié)合熔斷機(jī)制實(shí)際運(yùn)行情況繼續(xù)深入研究論證。”
同時，新華網(wǎng)也報(bào)道表示，熔斷機(jī)制與漲跌停板并存，會對A股產(chǎn)生什么樣的影響這無疑是當(dāng)下投資者最為關(guān)心的問題。
在多數(shù)市場人士看來，作為成熟市場的通行做法，熔斷總體有利于平抑市場非理性擾動，但對其整體趨勢影響有限。
從熔斷機(jī)制的標(biāo)的來看，滬深300指數(shù)匯聚了大批大盤藍(lán)籌股，本身波動性就小于市場總體水平，更遠(yuǎn)低于中小市值個股群體。排除今年的極端情況，未來滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷閾值或是“小概率事件”。
此外，熔斷機(jī)制為投資者提供了思考判斷短期行為的時間，降低極端系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。但當(dāng)市場處于下行過程時，熔斷機(jī)制可以拉長下跌的時間，并不會改變下跌的趨勢。
從股市運(yùn)行的規(guī)律來看，指數(shù)漲跌雖受到情緒因素的一定影響，但歸根結(jié)底還是取決于基本面、政策面和資金面三大驅(qū)動因素。從這個角度而言，在適應(yīng)熔斷機(jī)制的同時，投資者仍需密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利能力的表現(xiàn)，以及相關(guān)政策的調(diào)整、流動性的變化。
有利于維護(hù)市場穩(wěn)定
同時，上海證券報(bào)還表示，此次三家交易所計(jì)劃實(shí)施的指數(shù)熔斷引入了期現(xiàn)聯(lián)動的“三市聯(lián)合熔斷”，并采取雙向熔斷、分檔熔斷等機(jī)制。專家認(rèn)為，這些措施不僅有利于平抑股票現(xiàn)貨市場的非理性波動，也有利于股指期貨市場的價(jià)格穩(wěn)定。
武漢科技大學(xué)證券研究所所長董登新介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場價(jià)格穩(wěn)定措施主要有三類：
一是實(shí)行漲跌停板制度，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%;二是取消股指期貨兩個季月合約市價(jià)指令的使用，并推出多種市價(jià)指令類型，防范市價(jià)指令可能對市場價(jià)格的沖擊;三是盤中實(shí)時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價(jià)格異常波動的交易行為，降低市場沖擊。
“在這些措施的基礎(chǔ)上引入熔斷機(jī)制，有助于進(jìn)一步完善股指期貨市場的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制體系，更好地促進(jìn)股指期貨市場功能發(fā)揮。”他評價(jià)。
瑞銀期貨董事長房東明表示，在股指期貨交易中推出熔斷制度，為期指交易設(shè)置了緩沖和警示，又不妨礙股指進(jìn)一步通過市場尋找合理價(jià)值。同時，股指熔斷可給予投資者追加保證金的機(jī)會，避免由于強(qiáng)平造成再一波的追漲殺跌，也可從一定程度上降低市場清算和信用風(fēng)險(xiǎn)。
他還提到，對于程序化交易而言，實(shí)施指數(shù)熔斷也可讓程序化交易員有時間調(diào)整機(jī)器，避免發(fā)出大批不必要的對沖指令，降低股價(jià)異動引起不必要的交易糾紛。
而對于實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制可能給A股價(jià)格及流動性帶來的影響，中投證券財(cái)富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)分析認(rèn)為，熔斷機(jī)制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實(shí)施指數(shù)熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。
中投證券研究分析認(rèn)為，整體而言，熔斷機(jī)制對股票市場流動性的負(fù)面影響不明顯。上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。從股指波動性來看，韓國市場觸發(fā)熔斷的第二天，股指日內(nèi)振幅呈下降趨勢;美國市場熔斷的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四個交易日的日內(nèi)振幅則大幅下降。
夏崇衛(wèi)據(jù)此提出，國際經(jīng)驗(yàn)表明，即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。同時，熔斷機(jī)制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。
對于部分投資者對于熔斷機(jī)制可能降低股市流動性的擔(dān)憂，他表示，境外市場數(shù)據(jù)分析表明，熔斷后的一段時間內(nèi)，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。交投更多可能是市場自身因素造成，而無關(guān)熔斷機(jī)制。“總之，在數(shù)個月的時間維度內(nèi)看，熔斷機(jī)制對股票市場的成交量影響十分有限。”他說。
此外，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，實(shí)施熔斷機(jī)制能夠降低股市的長期波動率。
美、韓市場的波動率均在熔斷介入的當(dāng)月達(dá)到峰值，之后呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢。具體而言，在實(shí)行熔斷的1個月后，指數(shù)的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復(fù)到實(shí)行熔斷機(jī)制之前的水平。