10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開(kāi)端。放眼未來(lái)，若能恰當(dāng)推進(jìn)，SDR作為超主權(quán)貨幣，在國(guó)際貨幣體系中有所作為值得期待
G20杭州峰會(huì)剛落下帷幕，10月1日，人民幣將正式加入SDR（特別提款權(quán)），這標(biāo)志著人民幣正式成為“可自由使用貨幣（freelyuseablecurrency）”。
上周，中國(guó)央行宣布授權(quán)中國(guó)銀行紐約分行在美提供人民幣清算和結(jié)算服務(wù)。
而此前的8月底，世界銀行旗下的國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行（IBRD）在中國(guó)銀行間市場(chǎng)等價(jià)發(fā)行了5億SDR債券，債券票面利率為0.49%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為2.47，市場(chǎng)反應(yīng)高于預(yù)期。
杭州峰會(huì)的宣言中，專(zhuān)辟一段特別提到人民幣和SDR：“根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的決定，我們歡迎人民幣于10月1日被納入特別提款權(quán)貨幣籃子。我們支持正在進(jìn)行的在擴(kuò)大特別提款權(quán)使用方面的研究，如更廣泛地發(fā)布以特別提款權(quán)為報(bào)告貨幣的財(cái)務(wù)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以及發(fā)行特別提款權(quán)計(jì)價(jià)債券，從而增強(qiáng)韌性。在此方面，我們注意到世界銀行近期在中國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行了特別提款權(quán)債券。我們歡迎國(guó)際組織進(jìn)一步開(kāi)展工作以支持本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，包括加強(qiáng)對(duì)低收入國(guó)家的支持。”
關(guān)于人民幣和SDR的大戲即將拉開(kāi)帷幕。我們認(rèn)為，人民幣加入SDR并非只具象征意義，假以時(shí)日，各方若能有所作為，SDR（包括人民幣和SDR的互動(dòng)），將給全球貨幣金融體系帶來(lái)深刻影響。
世界為什么需要SDR？
上世紀(jì)60年代，為了解決布雷頓森林體系面臨的巨大流動(dòng)性壓力，十國(guó)集團(tuán)（G10）于1963年指派專(zhuān)家組就新的儲(chǔ)備貨幣問(wèn)題開(kāi)展研究。1965年該小組首次提出集合儲(chǔ)備單位（CollectiveReserveUnit）這一概念。上世紀(jì)60年代末第二次美元危機(jī)爆發(fā)，促使IMF于1969年理事會(huì)正式通過(guò)儲(chǔ)備貨幣方案，創(chuàng)設(shè)了特別提款權(quán)。
創(chuàng)立時(shí)，SDR直接同美元掛鉤，1單位SDR等值1美元，1973年布雷頓森林體系解體后，SDR的價(jià)值開(kāi)始由一籃子貨幣決定。SDR的籃子貨幣最初有16種貨幣。1980年，IMF將SDR貨幣籃子確定為5種——美元、英鎊(1.3030,0.0015,0.12%)、日元、馬克和法郎，2001年，歐元(1.1227,0.0011,0.10%)取代馬克與法郎，其他的貨幣種類(lèi)不變。IMF每五年召開(kāi)一次會(huì)議，確定SDR定價(jià)貨幣籃子中各類(lèi)貨幣的相對(duì)比重。
IMF于2015年11月30日宣布，人民幣將于2016年10月正式作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子。9月30日，IMF將宣布SDR籃子構(gòu)成中人民幣的具體數(shù)量（amounts），屆時(shí)正式啟動(dòng)的SDR構(gòu)成將是這樣的（見(jiàn)表1）。
在漫長(zhǎng)的歷史歲月中，SDR在全球儲(chǔ)備中的地位起起落落，總體趨勢(shì)是日漸式微（圖1），而SDR和美元的比值也隨著美元的沉浮而相應(yīng)浮動(dòng)。
那么，今天的世界為什么需要這個(gè)看起來(lái)似乎半死不活的SDR?其實(shí)，SDR的精巧設(shè)計(jì)讓其至少在三個(gè)方面具有主權(quán)貨幣無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)：
首先，從計(jì)價(jià)工具的角度看，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理使得籃子貨幣計(jì)價(jià)的穩(wěn)定性更優(yōu)于單一貨幣。如果將石油和黃金換算成以SDR計(jì)價(jià)，價(jià)格變動(dòng)的幅度明顯變?。▓D2、圖3）。SDR計(jì)價(jià)的石油和黃金的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差明顯低于由美元計(jì)價(jià)的水平，由SDR計(jì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值之比也顯著低于以美元計(jì)價(jià)的水平（表2）。此外，SDR對(duì)美元的比值波動(dòng)明顯小于其他主權(quán)貨幣。
其次，從金融資產(chǎn)的角度看，由于資產(chǎn)配置多元化的原因，M-SDR(作為金融工具的SDR)可以降低匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。作為一種多元化的投資組合，M-SDR可以給市場(chǎng)提供一個(gè)新的選擇。用投資回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，M-SDR金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更高。此外，通過(guò)M-SDR擁有多種貨幣組合，可以減少持有多種貨幣金融資產(chǎn)所需要的對(duì)沖等安排。
最后，也是最重要的一點(diǎn)，SDR作為官方儲(chǔ)備（O-SDR），具有改善全球貨幣金融體系的極大潛力。對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，O-SDR有助于減輕其負(fù)擔(dān)，緩解特里芬難題帶來(lái)的兩難困境；同時(shí)，近幾十年全球外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)與牙買(mǎi)加體系密切相關(guān)，非關(guān)鍵貨幣國(guó)家不得不貯存一定規(guī)模的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以期確保其自身在現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系中盡量保持主動(dòng)性，而這又直接導(dǎo)致了資本在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的無(wú)序大幅流動(dòng)，以及儲(chǔ)備發(fā)行國(guó)的巨額債務(wù)，若能擴(kuò)大O-SDR使用，并使其更大范圍地承擔(dān)國(guó)際儲(chǔ)備的職能，將有助于改變非儲(chǔ)備發(fā)行國(guó)大量持有外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀，從根本上改變?nèi)蚴Ш狻?/div>
SDR和人民幣將如何互動(dòng)？
人民幣加入SDR后，兩者會(huì)發(fā)生怎樣的良性互動(dòng)？我們對(duì)此充滿期待。
對(duì)于人民幣和中國(guó)投資者而言，首先，由于加入SDR，資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放的人民幣通過(guò)SDR就可以直接進(jìn)入全球金融市場(chǎng)，擁有SDR資產(chǎn)，也就是配置了人民幣資產(chǎn)。其次，擁有SDR債券，中國(guó)的投資者也就擁有了美元資產(chǎn)，同樣可以跨越資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放的壁壘。第三，人民幣加入SDR貨幣籃子增加了人民幣的國(guó)際公信力與信譽(yù)度，進(jìn)一步鼓勵(lì)各國(guó)央行與主權(quán)財(cái)富基金持有人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從市場(chǎng)機(jī)制提升人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的地位。第四，人民幣加入SDR將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，加入SDR，意味著IMF成員國(guó)將通過(guò)所持SDR自動(dòng)形成對(duì)人民幣2100億元的敞口。
對(duì)于SDR和國(guó)際貨幣體系而言，人民幣加入使得SDR的代表性得到顯著增強(qiáng)，將人民幣納入SDR貨幣籃子，使得SDR的GDP代表性超過(guò)全球60%，出口量占世界的比重接近90%。同時(shí)，人民幣加入SDR將使得國(guó)際儲(chǔ)備體系更加穩(wěn)定，目前，全球主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊，但由于金融危機(jī)、歐債危機(jī)以及這些國(guó)家宏觀政策的局限性，其匯率的大幅波動(dòng)都影響了儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性。
各方都十分關(guān)注人民幣未來(lái)的幣值走向。我們認(rèn)為，為確?；@子平穩(wěn)過(guò)渡，再加上G20避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值的承諾，中國(guó)不會(huì)讓匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在此背景下，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)還是政治層面看，人民幣下半年實(shí)際下行空間應(yīng)該有限。
*9財(cái)經(jīng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)研顯示，截至8月底經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測(cè)的年底人民幣對(duì)美元匯率均值為6.75，較7月的預(yù)測(cè)值6.78有所升值，預(yù)測(cè)區(qū)間為7.00~6.55，未來(lái)人民幣貶值空間有限（圖4）。
央行的“維穩(wěn)”跡象值得關(guān)注。我們的研究顯示，3月以來(lái)央行設(shè)定人民幣對(duì)美元中間價(jià)時(shí)會(huì)考慮平抑一攬子貨幣匯率日內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)入8月以來(lái)我們觀測(cè)到這種現(xiàn)象仍在持續(xù)。如圖5顯示，橫坐標(biāo)為美元收盤(pán)價(jià)/當(dāng)日中間價(jià)，縱坐標(biāo)為次日中間價(jià)/當(dāng)日中間價(jià)；黑色斜線為將收盤(pán)價(jià)作為次日中間價(jià)的情況。如果次日中間價(jià)背離黑線時(shí)，則中間價(jià)的設(shè)定參考了其他因素，此時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，如果模擬的CFETS人民幣指數(shù)當(dāng)日下跌后，央行會(huì)大概率將美元中間價(jià)調(diào)高；而當(dāng)指數(shù)上漲時(shí)，美元中間價(jià)大概率會(huì)比前日收盤(pán)價(jià)低。
此外，從CNH和CNY兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)央行也有足夠的彈藥和能力保持市場(chǎng)的穩(wěn)定，近日香港市場(chǎng)出現(xiàn)的銀行間隔夜拆借利率（Hibor）的飆升，或許與中國(guó)央行對(duì)年初離岸市場(chǎng)干預(yù)所使用的衍生品交割有關(guān)，但也是央行對(duì)市場(chǎng)投機(jī)者的明確信號(hào)。
SDR未來(lái)大猜想
10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開(kāi)端。放眼未來(lái)，若能恰當(dāng)推進(jìn)，SDR作為超主權(quán)貨幣，在國(guó)際貨幣體系中有所作為值得期待。我們不妨先列一個(gè)清單：
●建立SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，改變當(dāng)前SDR只能用于政府或國(guó)際組織之間國(guó)際結(jié)算的現(xiàn)狀，使其能成為國(guó)際貿(mào)易和金融交易公認(rèn)的支付手段。
●推行SDR作為統(tǒng)計(jì)報(bào)告貨幣的使用，并拓寬SDR在國(guó)際貿(mào)易、大宗商品定價(jià)、證券發(fā)行、資產(chǎn)計(jì)價(jià)中的使用。2016年4月起，中國(guó)央行已經(jīng)將美元和SDR共同作為外匯儲(chǔ)備的報(bào)告貨幣。
●進(jìn)一步完善SDR的定值和發(fā)行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應(yīng)擴(kuò)大到世界主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)，也可將GDP作為權(quán)重考慮因素之一。SDR的發(fā)行也可從人為計(jì)算幣值向以實(shí)際資產(chǎn)支持的方式轉(zhuǎn)變，可以考慮吸收各國(guó)現(xiàn)有的儲(chǔ)備貨幣以作為其發(fā)行準(zhǔn)備。
●進(jìn)一步完善SDR的流動(dòng)性提供機(jī)制，建立SDR二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。
●積極推動(dòng)創(chuàng)立SDR計(jì)值的資產(chǎn)，增強(qiáng)其吸引力，并形成收益率曲線。
●考慮將SDR與IMF集中管理儲(chǔ)備結(jié)合使用。
在每個(gè)領(lǐng)域，有人民幣“賦能”的SDR能走得多遠(yuǎn)，將取決于全球決策者的政治決心和智慧，讓我們拭目以待。
本文來(lái)源：*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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