自從中國在2008年底推出規(guī)模達4萬億元人民幣的一攬子經(jīng)濟刺激計劃以來，中國不斷攀升的債務負擔以及杠桿率引得市場的擔憂情緒不斷加重。中國國家審計署很可能會在未來幾周內(nèi)公布他們對地方政府債務進行審計的結果。我們預計，中國不斷攀升的杠桿率將會再度成為一個熱門話題。目前中國確切的債務水平是多少呢？中國是否面臨一場即將發(fā)生的政府債務危機呢？杠桿率的持續(xù)攀升是否會導致一場不可避免的金融危機，并且致使中國經(jīng)濟發(fā)生硬著陸呢？當市場在經(jīng)過一段較長時間投機和不可持續(xù)的信貸增長之后陷入危機時，中國是否會面臨自己的“明斯基時刻”（Minsky Moment，即資產(chǎn)價值崩潰的時刻）？而且，如果中國政府采取相應行動來解決債務問題的話，我們應該有何期待呢？
　　在這份報告中，我們將設法探討這些與中國債務相關的問題。由于人們對中國債務負擔持有的看法分歧很大，我們狠下了一番功夫，開發(fā)出一套框架，用來衡量中國的整體債務水平，以及不同部門背負的債務。然后，我們將中國的債務情況與其他國家進行了一番橫向對比分析，以及與中國以往情況相比的縱向歷史分析，接著討論中國是否會不可避免地遭受一場債務危機的打擊。最后，我們通過分析中國政府新一屆領導層在解決債務問題方面可能會采取的策略，來探索中國去杠桿化進程可能采取的路線圖。
　　中國的債務負擔有多大？我們需要一個很好的評估
　　評估債務水平可能會引發(fā)相當大的爭議，從外界對中國的債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例的估計值存在相當大的差異，就可以明顯看出這個問題。為了避免概念上和方法上的許多陷阱，我們采用一個全球公認的框架，來估計非金融部門的未償還債務，而這部分債務可以與其他國家進行比較。經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)處理之后，我們估計，截至2013年年中，中國的非金融債務總額為100萬億元人民幣（相當于GDP的185％），而中央政府、地方政府、企業(yè)部門、家庭部門的債務占比分別為21％、32％、111％和22％。
　　敲響警鐘：究竟出了什么錯？
　　與其他經(jīng)濟體相比，中國185％的債務占比不是格外高，也不是很低，但我們確實看到一些持續(xù)加重的問題：
　?。?）過去兩年以來，債務規(guī)模的擴大速度一直明顯快于經(jīng)濟的增長速度；
　　（2）地方政府債在中國公共債務中的比例嚴重過大，而且存在嚴重的期限錯配狀況
　?。?）中國111％的企業(yè)債務占GDP比例高于許多其他發(fā)達經(jīng)濟體，這主要是由于中國的資本市場不發(fā)達——無法籌集足夠的資金來支持經(jīng)濟增長。
　　但別驚慌：為什么中國并不會即將發(fā)生金融/債務危機？
　　我們認為，市場和中國政府應該對杠桿率持續(xù)迅速攀升感到擔憂，但我們并不認為中國正處于債務危機的邊緣，尤其是如果新一屆政策領導層能夠采取果斷措施，遏制住杠桿率持續(xù)攀升的勢頭。
　?。?）中國的中央政府債務占GDP的比例非常低，僅為21％，而中央政府擁有龐大的現(xiàn)金儲備，其數(shù)額相當于GDP的6％；
　?。?）幾乎所有的政府債務都是以人民幣計價的，而且都是由國內(nèi)實體持有，這意味著中國央行可以憑借無限的流動性供應能力來防止公共債務危機；
　?。?）中國擁有龐大的國民儲蓄，其外匯儲備高達3.5萬億美元，銀行存款準備金率高達20％，而貸存比僅為65％；
　?。?）中央和地方政府都擁有相當龐大的優(yōu)良資產(chǎn)；
　?。?）盡管經(jīng)濟放緩，但中國的經(jīng)濟增速和財政收入增速仍然保持在相對較高的水平。
　　去杠桿化進程的路線圖
　　要想維持經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定，中國應該避免簡單化的去杠桿化和債務縮減舉措。相反，基于其獨特的債務結構，中國應該對地方政府進行去杠桿化，同時加大中央政府的融資杠桿率，而且應該設法用期限較長的債券來置換地方政府的短期銀行貸款和信托貸款。至于企業(yè)的去杠桿化問題，其解決的辦法不是簡單地限制向企業(yè)提供信貸。相反，政府應該通過實施一系列重要的改革措施來重振股市，以此鼓勵股權融資。幫助更多的企業(yè)在證券交易所上籌集股本資金，還將會鼓勵私募股權投資市場上的股權融資活動。
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