一、 行業(yè)研究員的三個階段
　　在我個人看來，行研會經歷三個階段：基礎fundamental、進階professional和高級master。
　　1、   基礎階段
　　該階段行研應能達到以下三個要求：
　?。?）  熟練認知所負責行業(yè)的基本特征，包括：行業(yè)整體供需狀況以及市場在當前階段對供需水平的一致預期，了解行業(yè)主要的技術經濟特征，比如：是否具有規(guī)模效應，競爭的主要手段（如技術、品牌、渠道、管理）等；
　?。?）  熟知行業(yè)估值的歷史區(qū)間（縱向），并與當時的經營（盈利）狀況有總體對應，或者說清楚行業(yè)的生命（景氣）周期；
　?。?）  熟知行業(yè)內主要公司當前的估值橫向對比情況，對主要公司的經營狀況有一定了解。
　　該階段行業(yè)一般從業(yè)在一年左右，應該已經經歷了對行業(yè)基礎數據和競爭特點的詳細梳理，對行業(yè)及主要公司的縱向與橫向估值狀況了然于胸，推薦的標的往往主要是基于估值特別是橫向比較進行。
　　2、   進階階段（信息主導階段）
　　進階階段行研所（應）的主要特征是：
　?。?）  與一批上市公司（董秘或證代，甚至是總經理或董事長）及同行（買方&賣方）保持較為密切的聯系，能夠及時獲取上市公司或行業(yè)整體*7的信息，包括但不限于：業(yè)績大幅增長或下滑、資產重組、送配信息、技術突破、再融資、股權激勵、增減持等；
　?。?）  能夠判斷信息的價值并給出合理的推薦（強力、一般、持續(xù)、短期），對其中長周期信息能夠及時跟蹤其進度；
　?。?）  如何判斷信息的價值非常非常重要，這里給出幾條幫助鑒別信息質量及價值的原則，可能并不完整，歡迎補充：
　　企業(yè)高管的利益與投資者一致：比如在再融資前、股權激勵行權后（*4是離解禁還有一段時間）、公司大股東或高管大比例增持股份后、前次增發(fā)即將解禁前（這個力度稍弱些，視企業(yè)的責任心）等。這一點非常重要，因為企業(yè)釋放利好的動機不同即使是同樣的消息也會有截然不同的結果，比如有可能是高管股份解禁前拉高股價，隨之而來可能有大筆賣出；
　　信息與行業(yè)及公司基本面不存在邏輯背離：比如有大額投資但公司實際上資金緊張（當年大龍地產巨資拍地被證明為是“地托”），號稱技術突破但是缺少足夠技術積累，號稱業(yè)績大增（大比例送配）但大股東或高管在減持，號稱業(yè)績大幅增長但同行業(yè)經營不佳且缺少足夠個性化因素等等；
　　理性對比信息的收益與風險：經過前面的分析后，假定信息屬實，也要理性對比信息所可能帶來的收益和風險。我們往往會面臨這樣的局面，就是股價已經上漲了一定幅度，然后經過努力我們掌握了上漲的原因，這時該如何決策呢？這個很難給出單一的確定答案，大致可以通過計算“預期收益”以及“策略保護”的方法來平衡收益與風險。具體來講，就是估計信息兌現的可能性與收益，并與失敗的概率與風險進行對比，比如那些完全沒有當前價值支持的重組類信息，在股價已經有所表現的情況下一旦失敗風險巨大，投資需謹慎，而另外一些由于細分行業(yè)景氣持續(xù)改善導致的業(yè)績超預期消息，即使短期低于預期，只要行業(yè)景氣持續(xù)改善，則仍有希望。另外還有一個操作策略方面的保護性動作，比如賭重組類的操作，首先是確定資金配置不能超過一定比例，其次是制定嚴格的止損紀律，這樣就給自己加上了一層保護膜，使得最終推薦成功的概率更大。
　　重視信息兌現的時間，綜合考慮兌現前時間內與市場整體的互動：有時候信息屬實，但是由于兌現時間太久，期間大盤疲軟，則可能造成提前止損，或者是信息出臺的刺激力度低于預期，這要求我們不僅要廣泛了解信息，還要對信息進度有密切及時的跟蹤，并給出（或調整）相應的投資建議。
　　目前絕大多數的買方行研就是以進階為努力方向，樂此不疲甚至以此為榮，特別是在市場活躍的時期這些行研往往能創(chuàng)造十分可觀的收益，因此，作為行研，深入結交上市公司和同行，是非常重要的功課，建立自己的人脈網絡，這是研究員不可劃撥的無形資產。
　　如果信息覆蓋率能夠達到較好的水平，并且自身具備較好的判斷能力，那么進階階段可以成為行研努力的最終目標，事實上絕大多數的行研也是以此為目標的。一般來講，行研從業(yè)一年之后就開始從基礎階段向進階階段過渡，過渡期的時間與研究員的努力程度、個人性格等有很大關系，大致2-3年就可以完成過渡，并給投資經理很好的支持。但如果要能夠對操作策略和風險控制等方面都有很好的理解和建議，則需要與投資結合非常緊密，比如某些基金公司把行研也作為行業(yè)基金經理對待，或者像交易部目前試行的對成熟些的行研給予少量倉位試驗，這個過程應該至少持續(xù)2-3年，行研經歷了行業(yè)自身以及市場的完整周期，才能對實際操作和風險有更深更全面的認識。再其后行研把該行業(yè)經驗向其他行業(yè)復制，并經過實際鍛煉，成為組合投資經理。當然，這些時間段都是我個人的經驗判斷，具體進程可能會有很大差異，但我相信這個大致的整體進程應該是這樣的。
　　3、高級階段
　　成熟的進階階段行研已經是很高的要求了，但如果說對行研有一個終極目標，我個人認為還有一個高級階段（事實上我個人覺得是個大師級要求，大家繼續(xù)看吧）。其特征為：
　?。?）對行業(yè)發(fā)展規(guī)律有極深的理解：這種理解除了認識行業(yè)自身的技術、供求等特點外，往往還需要對行業(yè)的宏觀環(huán)境和長期因素有深刻的理解，甚至是對整個社會政治經濟文化環(huán)境的當前特點與發(fā)展方向有準確的判斷。最典型的例子體現在資源和品牌消費行業(yè)，站在當前我們可以清晰地看到過去5-10年中國產業(yè)層面有兩個特點最為引入注目：一是資源價值重估：上游資源行業(yè)談判能力越來越強，侵蝕了中游行業(yè)不少的利潤，自身利潤更是幾何式增長；二是消費大升級：品牌消費特別是帶有一定壟斷性質的高端消費品（典型如白酒）經歷了近10年的“旺季”。如果能夠對這樣的大趨勢有準確堅定的判斷，那么即使不靠消息（甚至要避開若干消息的噪音），一樣可以賺取巨額財富。即使是放到更小的周期，諸如09年初的煤炭、10年上半年的航空、10年下半年的工程機械與水泥等等，如果判斷準確并且堅定，收益也相當理想。
　?。?）對公司估值和風險有縱向和橫向的清晰把握，在公司的經營拐點有準確堅定的判斷。這主要是指非周期行業(yè)，典型的例子有如在2003年左右發(fā)掘煙臺萬華（那是的萬華應該是非周期的）、貴州茅臺、中集集團，近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集團，以及大部分時間的張裕、三一重工等等。
　　能達到這一階段的行研是比較少的，因為不僅需要有判斷能力，還需要有極強的自信心，而信心的積累肯定需要成功的實踐，所以成長到這一階段的行研數量少，需要的時間也更長，但這種行研為投資經理甚至機構整體的貢獻是巨大的，甚至可以不夸張地說，可以改變自己乃至若干人的人生軌跡，因此是每個行研努力的終極目標。
　　二、如何成長為更好的行研
　　根據親身經驗和觀察交流，個人認為行研成長需重視以下三點。
　　1、打牢基本功
　　不要認為基本技能對應的就是行研的基本階段，事實上，行研的高級階段正是建立在對于行業(yè)和公司分析的最重要基本點的深刻理解之上，我們會看到不少報告中頻頻出現諸如“長尾”、“博弈”等新鮮詞匯，但最終我們發(fā)現，正是最為基礎的競爭優(yōu)勢、財務和公司治理的分析，決定了行業(yè)景氣和公司價值。我們對行業(yè)供求和公司治理等方面的疏忽，往往是對毛利率以及公司可信度等方面判斷錯誤的原因，正如在籃球比賽中，決定比賽成敗的，往往不是拉桿式扣籃，而是嫻熟得接近本能的擋拆與三分遠投。
　?。?）行業(yè)分析與企業(yè)管理：推薦波特的《競爭優(yōu)勢》，多年下來發(fā)現還是這個經典模型最全面和好用；
　　（2）財務：推薦CPA教材的《會計學》和《財務管理》，也有人推薦羅斯的《公司理財》。從實踐來看，能夠把 “杜邦分析”嫻熟使用，從而面對任何的投資與并購行為，都能快速反應到相關的財務指標是非常重要的。我們經常會發(fā)現，對業(yè)績的高估來源于景氣下降時對毛利率的彈性估計不足，或是對清理庫存的損失估計不足，或者，我們重點分析了收入和毛利率，但是最終誤差出現在不斷膨脹的管理和財務費用。有多少人能夠自信地說，對于行業(yè)景氣和周轉率、庫存、現金流以及毛利率和管理費用率等指標，自己已經建立了一個清晰的分析框架或模型了呢？
　?。?）投資：
　　投資與前述價值分析的差異在于引入了與股價的比較，個人覺得這個最難。價值是相對穩(wěn)定的，而價格波動性很大，行研存在的基礎是假定“價格圍繞價值波動”，雖然有的時候波動幅度有點過大，但這不能作為動搖前者的理由，否則我們的存在就沒有價值。
　　投資（技巧）類的必須技能包括：
　　如何分析公司價值，這個我們前面已經講了很多；
　　如何衡量和利用市場的情緒，在股價低于價值最深的時候買入，在股價高于價值最多的時候賣出，比如很多判斷市場情緒的現象、指標等；
　　如何*3化（保護）我們的投資，比如集中或分散、止損止盈等。
　　但是很遺憾，除了經典的巴菲特、菲舍和少數技術分析書籍，對后兩者我也沒有合適的推薦。南方基金投資總監(jiān)邱國鷺在微博中有一些不錯的總結，可以借鑒，但還不算很系統(tǒng)和完整。我建議大家還可以看一些行為金融和決策學方面的基礎書籍，比如一些很簡單的決策方法如“最小后悔法”等，可以幫助投資者保持心態(tài)穩(wěn)定，《行為金融》的經典是?？怂沟模督鹑谛睦韺W》可能也會有所幫助，推薦特維德的，但也有人說很一般。
　　2、 建立投資盈利模式的基本框架
　　借鑒前輩的總結及個人經驗，投資的盈利模式有以下四類：
　?。?）持續(xù)成長：成長類投資的關鍵在于選股，選股則要兼顧市場空間、公司競爭力（技術、規(guī)模、管理、品牌、渠道等）以及公司治理，其高頓司治理尤為重要，因為成長投資一般來講時間相對長，無論對行業(yè)與公司跟蹤如何密切，行研總還是個“外部人”，作為“內部人”的上市公司高管，一旦不能確認其誠信，他們要想忽悠研究員是很容易的一件事。
　?。?）景氣反轉：景氣投資的關鍵在于判斷景氣，相對而言選股的重要性弱一些。其特點是彈性大（無論業(yè)績還是股價），容易產生盈利驚奇（可能高也可能低哦），關鍵點是要選出并十分十分密切地跟蹤景氣指標。要做到這一點并不容易，但世界上又有什么錢是容易賺的呢，成長類投資要有千里眼，于萬千股票中選出最有能力最靠譜的來，景氣類投資則要有順風耳，隨時準備成為驚弓之鳥。
　?。?）事件驅動：事件投資的關鍵是信息和判斷，缺一不可，另外對操作的要求也比較高。事件驅動投資的基礎是要有廣泛的信息來源，這很多是“功夫在詩外”，研究員可能會抱怨自己又成為“三陪”了，認命吧J。但只有信息沒有判斷肯定不行，缺乏理性判斷的信息有時會成為“噪音”甚至是“毒藥”，而判斷的標準有兩個：一是信息源的可靠性，比如其透露信息的動機，歷史上信息的準確性等；二是信息真實或虛假時對股價的影響有多大，可以借用我們前面提到過的“預期收益法”進行分析。此外時間因素也很重要就不再重復了。
　　（4）主題投資：主題投資很容易與價值投資相混淆，很多時候“先成功后失敗”的價值投資就是主題投資。主題與價值的差異在于：狂熱性和階段性?？駸嵝允侵冈撝黝}廣受追捧，龍頭股或許是主業(yè)與主題相關，邊緣股票則可能只是一個概念，比如產品剛剛開始立項或是只有孫公司少量涉及等，另外狂熱還指有些時候炒作概念并不要求業(yè)績，至少短期不要求業(yè)績，遠期則還看不清楚；階段性是指主題炒作往往是集中在某個階段，過了這個村，哪怕你抱著純正的龍頭股甚至產生了一些業(yè)績的時候，股價都再也進不了那個店門了。當然也有少數的主題投資轉化為成功的價值投資，比如網絡股時代的三大門戶，雖然在泡沫破滅時股價都跌到過幾毛錢瀕臨退市，但后來都遠遠超越了泡沫高峰時的*6價，但這種例子實在是太少了不足為據。主題投資既要有景氣類投資的敏感，又要有事件類投資的信息廣泛，但最關鍵的是敢于“始亂終棄”，該膽大的時候色膽包天義無反顧，該撤退的時候鐵面無情，別讓一夜情發(fā)展成天長地久，唉，真的有點分裂，一般人還真做不來那么徹底L。
　　這四類模式很容易理解，但人最難是自知，即每時每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戲，游戲的規(guī)則是什么，什么時候要忠貞不二，什么時候逢場作戲，這樣才能如魚得水游刃有余。
　　3、能力建設與持續(xù)改進
　　以上我們給出了行研發(fā)展的三個階段，以及一些技能要求，那么行研該如何建立并改善自己的能力呢？除了勤奮和擴展人脈之外，我還想推薦一些個人認為有益的思維習慣，可能有些抽象，但句句都是經驗（或教訓）之談。
　?。?）建立自己的錨
　　有一句網絡流行語，“有邏輯的研究員你傷不起”。我前面幫助大家梳理了一個基本的盈利模式框架，同時反復強調基本功的重要性，是希望大家建立起自己對行業(yè)、公司以及投資建議方面的分析框架，并且在框架的每一個結點上都很清楚其需要跟蹤的要點是什么。唯有如此，我們才具備了持續(xù)改進的基礎，雖然搭建框架并不容易且需要時間檢驗，但一旦框架被證明有效，那么我們的投資生涯就有了“錨”，總體來講不會犯太大的錯誤，也不太可能錯失重大的機會。
　　（2）建立定時檢驗機制
　　靠“錨”來分析和投資一定是正確的，但是期待一套既定的“指標體系”來明確指導投資也一定是幼稚的，就像雖然船有了錨但并不能總是泊在固定港口，所以還必須建立檢驗和持續(xù)改進的機制。最簡單的辦法就是每月、每季、每年把所負責股票的漲跌排行榜打印出來，“逐個”分析漲跌兩端個股的原因，并與自己的“錨”相對照，是自己忽略了某些因素，還是“錨”本身出現了問題？同樣，如果是已經向投資經理推薦的品種，更是要時時處處要反復檢驗，新出一個行業(yè)數據是不是朝著預期的方向發(fā)展，新出的公司公告是不是在預期之內？如果不符合預期一定要高度警惕，是不是自己的假設有問題，是行業(yè)景氣反轉了，還是公司自己管理不善，是僅僅時間低于預期，還是管理層有意在忽悠我，下一次的驗證節(jié)點在哪里，預期會怎樣？只有堅持這樣的檢驗體系，你的投資才不會“出軌”，才不會被“雷”追尾。個人的框架體系也才能持續(xù)改進趨于完善。
　　（3）清楚自己在哪里
　　投資到底是藝術還是科學，這是個永恒的難題。就我個人的觀點，投資很難用科學來完全解釋，但也不能像藝術那樣揮灑自如無拘無束。再精巧的體系也會有疏漏，所以我們的決策總是會面臨一定的不確定性，如何處理這剩余的一些不確定性，我認為這是個決策的技術問題。這正如德州撲克，你可以賭，但是要隨時清楚自己所處的位置，你有多大的概率跑贏對手，總體來講前面我們所建立的“錨”可以幫助我們認清自己的位置，但這還不夠，需要用設定好的技術性策略來應對剩余的不確定性，比如并不是在出現買入信號的*9時間就滿倉，而是等待確認甚至是二次確認時才“梭哈”，再如滿倉狀態(tài)下*9次低于預期就減倉，而最重要的是堅決執(zhí)行（合理的）止損策略等等，這些具體的策略與個人風格有關但仍有很強的技術性和規(guī)律性，未來我們會繼續(xù)探討。
　　
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