分級(jí)基金！再見(jiàn)，good bye

　　作為“資管新規(guī)”的受影響者之一，分級(jí)基金這個(gè)小眾的投資品種也將遭受直面而來(lái)的打擊。按照“資管新規(guī)”的要求，公募基金不得進(jìn)行份額分級(jí)。隨后，監(jiān)管部門下發(fā)了《關(guān)于做好分級(jí)基金清理工作的函》，要求北京、上海、重慶、廣東、浙江、深圳證監(jiān)局和滬深交易所多方面做好分級(jí)基金的清理工作，并在“資管新規(guī)”規(guī)定的過(guò)渡期內(nèi)，即2020年年底前完成規(guī)范。

　　“完成規(guī)范”，就是消亡。

　　終于要說(shuō)再見(jiàn)啦。

　　對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這并不是什么值得大驚小怪的事情，畢竟，金融產(chǎn)品各有其生命周期，該退場(chǎng)的時(shí)候總會(huì)到來(lái)——何況，即便今年是分級(jí)基金存續(xù)的第11個(gè)年頭，大多數(shù)投資者卻還不知道它的存在?？墒菍?duì)于我來(lái)說(shuō)，分級(jí)基金有著非同一般的意義。2014年，我在百無(wú)聊賴之中，開(kāi)始著手撰寫分級(jí)基金的專著，并于當(dāng)年完成，擱置了將近一年左右，在朋友們的幫助下，終于在2016年年初以《分級(jí)基金：概念、原理和策略》的書名由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社出版。雖然公開(kāi)發(fā)表的時(shí)間錯(cuò)過(guò)了2014—2015年股票市場(chǎng)的瘋狂，但是我始終相信，即便早些時(shí)候問(wèn)世，那些經(jīng)歷過(guò)連續(xù)漲停、連續(xù)跌停、下折之后一夜之間資產(chǎn)腰斬的投資者也不會(huì)有任何改變。人性就是如此，入場(chǎng)之前都是理性且克制的，入場(chǎng)之后交易所帶來(lái)的自由以及神經(jīng)的大張大馳會(huì)使人變得瘋狂，偏執(zhí)、極端的部分被完全激發(fā)。這個(gè)時(shí)候，去談什么風(fēng)險(xiǎn)控制、用知識(shí)武裝之類的話，毫無(wú)意義。

　　縱然如此，我仍然堅(jiān)信我在拙著第一章的副標(biāo)題上所引用的杜甫的詩(shī)句，分級(jí)基金是“絕代有佳人，幽居在空谷”。從它出現(xiàn)到消亡，始終沒(méi)有進(jìn)入大眾視野。但是，仔細(xì)研究，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，分級(jí)基金實(shí)在是一個(gè)結(jié)構(gòu)精巧、設(shè)計(jì)縝密、風(fēng)控完美的產(chǎn)品，這也是我把它選作研究對(duì)象的主要原因，我甚至以此為核心，建立起一整套公募基金的研究、分析、篩選的方法體系，并以實(shí)盤操作來(lái)驗(yàn)證。
 

　　我們?cè)賮?lái)最后聊一次分級(jí)基金。

　　任何學(xué)習(xí)和研究企業(yè)運(yùn)作或風(fēng)險(xiǎn)控制的人都可以從分級(jí)基金領(lǐng)悟到他們所關(guān)心的問(wèn)題。分級(jí)基金的精髓在于利用了資產(chǎn)負(fù)債表的框架和思維方式。一個(gè)企業(yè)要運(yùn)營(yíng)，離不開(kāi)籌措資金，籌措資金分為兩個(gè)大類，分別是負(fù)債和所有者權(quán)益，前者是向外部融資，后者是所有者自己出資；資金籌集之后，不論是負(fù)債還是所有者權(quán)益，合并運(yùn)作，用來(lái)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，構(gòu)成企業(yè)的資產(chǎn)。分級(jí)基金的結(jié)構(gòu)與此類似，只不過(guò)順序顛倒了：基金管理人發(fā)售母基金份額來(lái)募集資金，基金成立后母基金份額可以按照一定的比例分拆為分級(jí)A基金和分級(jí)B基金（也可以不分拆，這樣，基金合同生效后，一組分級(jí)基金會(huì)同時(shí)存在三種份額：母基金份額、分級(jí)A基金份額、分級(jí)B基金份額，母基金份額如果不分拆，則與普通開(kāi)放式基金或LOF基金無(wú)異），分級(jí)A基金享受約定收益率（類似于負(fù)債），分級(jí)B基金享受剩余收益（類似于所有者權(quán)益）。分級(jí)基金與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的類比關(guān)系如下圖所示：

　　

　　我們可以理解為：分級(jí)A基金的投資者向分級(jí)B基金的投資者提供了一筆杠桿資金，分級(jí)B基金的投資者向分級(jí)A基金的投資者支付約定收益率作為使用其資金的報(bào)酬——完美復(fù)制了資產(chǎn)負(fù)債表的框架和思維。但是，最精妙的部分卻是接下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)控制部分，即所謂的“下折”和“上折”。

　　分級(jí)A基金的投資者會(huì)有一個(gè)擔(dān)心：如果分級(jí)B基金的投資者把借去的錢虧掉了，還不了我的本金和收益怎么辦？

　　為解決這個(gè)問(wèn)題，大部分的分級(jí)基金都設(shè)置了“下折”條款，其大意是：如果分級(jí)B基金的凈值下降到一定幅度，例如0.250元時(shí)，就啟動(dòng)下折保護(hù)機(jī)制，使分級(jí)B基金凈值重新回到1.000元，同時(shí)減少分級(jí)B基金投資者的份額，降低其杠桿率，從而保護(hù)分級(jí)A基金的投資者的利益。為了更通俗地說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們還是舉例來(lái)說(shuō)：初始時(shí)，分級(jí)A基金和分級(jí)B基金的單位凈值均為1.000元，假設(shè)分級(jí)A基金的約定收益率為5%。這樣，分級(jí)A基金的凈值在一年之后一定是1.050元。分級(jí)B基金的投資者的初始投入金額是1.000元，卻可以用2.000元去投資，多出來(lái)的那1.000元是分級(jí)A基金的投資者借給他的，他使用了杠桿，杠桿率是200%（2.000/1.000）。如果市場(chǎng)不好，基金資產(chǎn)縮水，最開(kāi)始投入市場(chǎng)的那2.000元會(huì)變少。這2.000元是分級(jí)A基金和分級(jí)B基金合并的凈值，而分級(jí)A基金的凈值是以固定速率上升的，一年后會(huì)變成1.050元，因此下降的部分全部要分級(jí)B基金來(lái)承擔(dān)。假設(shè)半年后，分級(jí)B基金的凈值下降到了0.250元，此時(shí)分級(jí)A基金的凈值為1.025元（1.000+1.000*5%/2），則兩部分合并凈值為1.275元（0.250+1.025），分級(jí)B基金投資者的杠桿率由初始的200%上升至了510%（1.025/0.250）。如果第二天，合并后的基金凈值下跌10%，即0.1275元（1.275*10%），則分級(jí)B基金的凈值會(huì)下跌至0.1225元（0.250-0.1275），下跌幅度為51%（0.1225/0.250）。如果市場(chǎng)非常不好，分級(jí)B基金的凈值可能跌至0元以下，分級(jí)A基金投資者的本金就有可能會(huì)受到損害（類比成企業(yè)，即企業(yè)陷入了“資不抵債”的境地）。為了防止這種情況的發(fā)生，當(dāng)分級(jí)B基金的凈值跌破0.250元時(shí)，“下折”機(jī)制便啟動(dòng)了。下折后，分級(jí)B基金的凈值重新回到1.000元，份額相應(yīng)減少。例如，下折前，某投資者持有1000份分級(jí)B基金，單位凈值為0.250元，則該投資者的持倉(cāng)市值為250元（1000*0.250）；下折后，分級(jí)B基金的單位凈值回到1.000元，該投資者的持倉(cāng)市值保持不變（250元），份額變?yōu)?50份（250/1.000）。由此可見(jiàn)，分級(jí)B基金的份額減少了75%；同時(shí)，為保證分級(jí)A基金與分級(jí)B基金的份額比例保持1：1不變，分級(jí)A基金的份額也會(huì)同比例減少75%。但是，分級(jí)A基金的單位凈值是超過(guò)1.000元的，其凈值也回歸至1.000元，超過(guò)1.000元的部分以及減少的75%的份額全部折算成母基金份額，而母基金份額是沒(méi)有杠桿的。這樣，分級(jí)B基金的投資者的杠桿率又回到了初始的200%。

　　另一方面，如果不是市場(chǎng)情況惡化，而是很好，會(huì)發(fā)生什么？初始合并運(yùn)作的2.000元漲到了3.025元，假設(shè)分級(jí)A基金的凈值此時(shí)為1.025元，那么分級(jí)B基金的凈值為2.000元（3.025-1.025），此時(shí)分級(jí)B基金的杠桿率為151.25%（3.025/2.000），比初始的200%下降了。我們知道，當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，利用杠桿是有利的，分級(jí)B基金的投資者可能不滿足此時(shí)的杠桿率。這時(shí)，“上折”條款被觸發(fā)了（一般是分級(jí)B基金的單位凈值超過(guò)2.000元），分級(jí)B基金和分級(jí)A基金的單位凈值均回歸至1.000元，多出來(lái)的部分被折算成母基金份額，這樣分級(jí)B基金的杠桿率又被拉回至初始的200%！

　　這實(shí)在是既貼心又暖心的設(shè)計(jì)。市場(chǎng)下跌了，通過(guò)“下折”機(jī)制保護(hù)分級(jí)A基金投資者的利益；市場(chǎng)上漲了，通過(guò)“上折”恢復(fù)分級(jí)B基金投資者的杠桿率。
 

 

　　值得注意的是，“下折”與“上折”機(jī)制都是在基金合同和招募說(shuō)明書中載明，并由基金管理人通過(guò)系統(tǒng)監(jiān)控，一旦觸發(fā)立即強(qiáng)制執(zhí)行。這種“強(qiáng)制執(zhí)行”有力地保證了投資者的利益。但是，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)及其它的金融產(chǎn)品中，雖然也包含了資產(chǎn)負(fù)債表的框架和思維，卻沒(méi)有強(qiáng)制執(zhí)行來(lái)保障。為什么有些投資經(jīng)理偏偏無(wú)視行業(yè)負(fù)債率僅為70%，而僅憑所謂的“信仰”非要去投資債務(wù)率高達(dá)90%的債券？為什么有些投資經(jīng)理非要去投資非流通股的股票質(zhì)押回購(gòu)資產(chǎn)，而不去考慮證券公司的融資業(yè)務(wù)收益權(quán)？為什么大部分人不相信流動(dòng)性緊縮的致命威脅？……

　　我發(fā)出上述疑問(wèn)式的感嘆，是因?yàn)槟慷昧颂囝愋偷漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)、了解了太多投資經(jīng)理的投資邏輯，不得不搖頭嘆息，蘊(yùn)含在分級(jí)基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的這種思想并沒(méi)有被廣泛理解和運(yùn)用——這應(yīng)該是分級(jí)基金在其十幾年短暫生涯中的最大遺憾，而非它始終只是一個(gè)小眾投資品種。

　　雖然分級(jí)基金即將消亡，但是我們并不能因此而否定它的一切。它所蘊(yùn)含的思維和風(fēng)控手段，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)分析、ABS產(chǎn)品、券商兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，甚至我們個(gè)人的消費(fèi)支付習(xí)慣（信用卡、微信、支付寶、花唄、借唄等）中，都有廣泛而深刻的應(yīng)用。隨著分級(jí)基金的消亡，雖然這些思維和風(fēng)控手段沒(méi)有消亡，但是我們卻失去了這個(gè)良好的載體。

　　絕代有佳人，幽居在空谷。

　　自云良家子，零落依草木。

　　我曾經(jīng)花費(fèi)了大量的時(shí)間和精力來(lái)研究它，并搭建了監(jiān)測(cè)模型，不過(guò)，從2015年下半年開(kāi)始，大部分分級(jí)基金都失去了流動(dòng)性，真正成為可遠(yuǎn)觀而不可褻玩的品種。

　　分級(jí)基金，再見(jiàn)！