CFA三級考試通過者:CFA三級視角下的金融世界(下篇) 作者今年考過CFA三級,寫了一篇CFA三級視角的小文,我想對還沒考CFA三級以及還在考一二級的同學應(yīng)該是很好的入門介紹。考過CFA三級的同學也可以通過這篇文章回顧一下三級,看看CFA三級的內(nèi)容還記得多少,能不能通過這篇回憶起來。
在前兩個級別搭建的基本金融理論框架基礎(chǔ)上,從基金經(jīng)理的視角出發(fā),搭建出一個更有邏輯的實踐、應(yīng)用體系,其內(nèi)容可大致分為如下五個個角度:
?。ǘ┵Y本市場預期與資產(chǎn)配置
1、市場預期
所謂市場預期,是指估計資本市場整體的收益與風險。
首先介紹了做出市場預期中可能存在的問題,引入了“survivorship bias", “appraisal data”, “nonstationary data”等等問題,這些值得我們每個研究者在開展具體研究時警惕。
緊接著,給出了市場預期的四大方法:統(tǒng)計工具, 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,風險溢價方法,金融均衡模型。其中第一種方法用于估計市場風險,具體包括了描述性統(tǒng)計、推斷性統(tǒng)計、壓縮估計、時間序列分析、多因素模型等細分方法;后三種方法皆用來估計市場收益,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不再拘泥與DDM, 而引入G-K model,將回購、估值變動納入考量,風險溢價方法從股票、債券兩個角度展開,而金融均衡模型則引入了ICAPM和S-T model, 綜合考慮了市場分割和流動性限制對風險溢價的影響。
對資本市場的預期與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān),這里所研究的宏觀經(jīng)濟分為兩個層面:經(jīng)濟周期與經(jīng)濟增長趨勢。CFA由存貨周期引入經(jīng)濟周期,進而探討利率、通脹的作用及各類資產(chǎn)收益與經(jīng)濟周期的聯(lián)系,著重分析了貨幣、財政政策的影響,對于貨幣政策強調(diào)泰勒準則的意義,并從收益率曲線旋轉(zhuǎn)角度探討了貨幣、財政政策效應(yīng);對于經(jīng)濟趨勢,則受到潛在生產(chǎn)力和外部沖擊兩大因素的影響,前者可通過柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進而引出索羅余項進行探討。
對于一個全球投資者來說,匯率問題是其關(guān)注的重點,三級主要介紹了四大匯率預測方法:購買力平價法、相對經(jīng)濟強弱法、資本流動法、儲蓄-投資非平衡調(diào)節(jié)法。強調(diào)幾大方法的綜合運用,弱化數(shù)理計算。
最后,針對經(jīng)濟預測的幾大方法(計量分析、經(jīng)濟指標、checklist 三大方法)進行評價。
2、資本市場估值水平
有絕對估值和相對估值兩種方法,這里是對資本市場整體水平的估值,而非單一個股。
絕對估值法中,針對成熟市場用DDM model, 而對于新興市場則采用H-model, 其中的長期增長率有柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)可計算。針對每股收益的預測,有自上而下和自下而上兩種方式。
相對估值法,不同于個股的相對估值(P/E, P/B, 這是相對于同行業(yè)來看),這里描述的是股票市場整體,故而是相對于其他資產(chǎn)市場(如債市)來看的。給出了四大方法:fed model、yardeni model、P/10year MA(e)、Topin q,分別與長期國債收益率,公司債收益率、公司資產(chǎn)重置進行比較,并且引入了違約風險溢價、成長性調(diào)整、通脹調(diào)整、經(jīng)濟周期調(diào)整等處理方法。
3、資產(chǎn)配置
基于對客戶投資目標、限制的分析和資本市場的預期來進行。分為戰(zhàn)略配置和戰(zhàn)術(shù)配置,前者強調(diào)長期目標,后者關(guān)注短期微調(diào)以獲超額收益。
兩大類資產(chǎn)配置的方法,只管資產(chǎn)(AO)方法,與資產(chǎn)負債匹配(ALM)方法,個人感覺這是CFA三級核心的核心。
介紹了六大資產(chǎn)配置方法,包括傳統(tǒng)的馬科維茨有效前沿,REF,BL, MCS, ALM, BETs 等方法,著重比較其優(yōu)缺點,主要從stable,diversified,incorporate manager's view,futher analysis 幾個角度出發(fā),盡可能弱化數(shù)理。
幾個細節(jié)點:如是否在組合中納入某資產(chǎn)?corner portfolio等概念。
4、外匯管理
跨國資產(chǎn)配置,勢必涉及外匯管理的問題,CFA協(xié)會把這一部分放到了資產(chǎn)配置的后面。
外匯管理,是基于本國視角,首先從外國資產(chǎn)的收益、風險如何轉(zhuǎn)化成本幣計量的收益、風險的計算開始研究。
緊接著研究了外匯管理的戰(zhàn)略性策略:是否應(yīng)該對沖外匯風險?管理策略有哪些?(消極對沖、自主擇機對沖、主動管理、外包),如何實現(xiàn)分散化?如何權(quán)衡成本?(交易成本、機會成本),哪些因素會導致全對沖?
隨后研究幾大外匯管理的戰(zhàn)術(shù)性策略:基于經(jīng)濟基本面、技術(shù)分析、carry trade、波動性交易(delta對沖、straddle, strangle)
如何降低對沖成本?如何同時對沖多種貨幣?
?。ㄈ┙M合視角的大類資產(chǎn)配置
有一個形象的比喻,將基金經(jīng)理比作面點師傅,將大類資產(chǎn)配置比成制作蛋糕。固定收益類資產(chǎn)是面粉,做成蛋糕實體;權(quán)益類資產(chǎn)是奶油,搭配面點,相得益彰;另類投資是點綴的水果,彌補傳統(tǒng)投資的不足,增添口味;而衍生品則是外層的蛋糕盒,進行風險控制,降低蛋糕碰壞的概率。
1、 固定收益類資產(chǎn)
負債一般都表現(xiàn)出債券的特性,基于ALM的匹配方法,固收類資產(chǎn)理應(yīng)占到大頭。
固收類資產(chǎn)的投資策略主要有兩大類:匹配指數(shù)與匹配負債。
匹配指數(shù)的實質(zhì)是匹配指數(shù)的風險敞口,固定收益率資產(chǎn)主要有五大風險敞口(利率風險(duration, convexity)、收益率曲線風險(PVD, KRD),價差風險,違約風險,期權(quán)風險), 依據(jù)所匹配的不同層次風險可將匹配方法分為五大類(完全復制、匹配主要風險、次要風險偏差、主要風險偏差、完全主動管理)。除此之外,在選擇對應(yīng)的指數(shù)中也面臨諸多問題。
匹配負債是固收類資產(chǎn)獨有的特性。主要有五大類方法:
(1)經(jīng)典免疫法(classic immunization)
經(jīng)典免疫法有其適用條件,要求無違約風險、無內(nèi)嵌期權(quán)、流動性。
要求資產(chǎn)負債現(xiàn)值匹配、久期匹配(即dollar duration 匹配), 引入rebalancing ratio的概念,計算如何調(diào)回初始的DD。即便進行了經(jīng)典免疫,組合仍然會面臨免疫風險(收益率曲線非平行移動)。
?。?)或有免疫法(contigent immunization)
基于經(jīng)典免疫且有盈余的情況下,對資產(chǎn)整體進行積極管理,但一旦盈余消失,則必須回歸經(jīng)典免疫,該方法在匹配負債風險的同時提供了更高收益的可能。會涉及到cushion spread, surplus的計算。
?。?)多負債下的免疫
在經(jīng)典免疫法基礎(chǔ)上,增加一個條件,要求資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍涵蓋(大于)負債的現(xiàn)金流范圍,這同時也增大了Immunization risk.
?。?)現(xiàn)金流匹配法
最為理想的狀態(tài),資產(chǎn)端現(xiàn)金流將負債端現(xiàn)金流一一對應(yīng)匹配,則不存在免疫風險,但現(xiàn)實中很難做到,為實現(xiàn)現(xiàn)金流匹配,則不得不只投更短期的債,并面臨再投資風險,故而成本很高。
?。?)混合法
綜合采用多負債免疫和現(xiàn)金流匹配法,短期用現(xiàn)金流匹配,長期用多負債免疫法,這是一種折中方案。
引入債券的相對估值方法,從一級市場(發(fā)行周期、不同發(fā)行方)、二級市場(一大堆,省略了。。。)、價差分析(均值復歸)、結(jié)構(gòu)分析(內(nèi)嵌期權(quán))幾個角度出發(fā)。
債券資產(chǎn)的風險管理,這塊本應(yīng)放入衍生品,但教材將其但列入固定收益類的管理中。主要管理固收類資產(chǎn)的兩大類風險:利率風險和違約風險??梢酝ㄟ^期貨、期權(quán)、互換調(diào)整固收類產(chǎn)品的久期從而管理器利率風險;違約風險可分為違約事件(違約和評級下調(diào))和價差擴大兩類,也可用信用期權(quán)、信用遠期、CDS來進行管理。
從全球視角對債券組合管理進行審視,引入country beta, 是否hedge, 選擇合適的國際債券、臨界價差分析等具體問題展開探討。
2、權(quán)益類資產(chǎn)
三大類投資方法:消極投資、積極投資以及二者折中的半主動投資。
消極投資即匹配指數(shù)投資,匹配什么樣的指數(shù)是第一個問題(指數(shù)如何加權(quán)?市值加權(quán)?價格加權(quán)?等比加權(quán)?不同加權(quán)方法各有什么特點與偏差?指數(shù)成分改變頻率又該如何?);
第二個問題是,如何匹配指數(shù)(直接投資),有三種方法:完全復制、分層抽樣、最優(yōu)化組合方法(Optimization);
第三個問題,如果間接投資的話,有哪些消極投資工具可用?有四大類:指數(shù)基金或ETF、獨立專戶、權(quán)益期貨、權(quán)益互換。
積極投資則涉及投資風格的問題。投資風格主要分為三大類:價值性、成長性、市場主導型(折中方案),每一大類下還有細分具體小類。另外,通過投資的股票市值大小也可給出另一種分類方法:小盤股、大盤股,基于此可以畫出style box。權(quán)益類主動投資的風格識別是一個重要的問題,識別方法主要有兩大類:基于持倉的風格分析和基于收益率的回歸分析(選取的指數(shù)有特殊要求)。
傳統(tǒng)的積極投資僅僅是long only 的方式(只做多),隨著金融市場工具的豐富,long-short策略日益顯現(xiàn)其魅力。Long-short 策略主要有三類:pair trade、equitizing market-neutral、short extension strategies.
主動型投資應(yīng)遵循交易原則,CFA給出兩大類交易原則:替代策略和規(guī)則策略。
半主動型投資,給出了兩種策略(enhanced indexing strategies):基于股票的以及基于衍生品的,后者通過債券市場獲得阿爾法。
權(quán)益類投資經(jīng)理的選擇標準應(yīng)基于IR(信息比率),三級補充了true IR的概念,并給出了三種管理主動性基金經(jīng)理的方法:核心+衛(wèi)星方法、完備基金法、alpha和beta分離法。
2、 另類資產(chǎn)
另類投資實質(zhì)就是個雜項,不被包括在傳統(tǒng)類別中的資產(chǎn),都放到了這個籃子里,其占總的投資組合的比例不應(yīng)超過5%,僅為提供額外的分散化或收益增強效果,流動性是個大問題,對于個人投資者配置更應(yīng)該慎之又慎。
另類投資主要包括四大類:房地產(chǎn)投資、私募股權(quán)投資(含部分distressed securities)、大宗商品投資、對沖基金(含managed futures, 部分distressed securities),每類大致都是從分類、參照基準(benchmark),組合中作用幾個角度出發(fā)探討。
房地產(chǎn)投資分為直接(優(yōu)缺點)和間接兩種,分別對應(yīng)相應(yīng)的benchmark(unsmothed 與heged是重點),其在組合中起到地域分散化和抗通脹的作用。
私募股票投資主要有VC和buyout 兩類,重點關(guān)注VC的發(fā)展階段、buyout的退出方式以及其報酬結(jié)構(gòu)。
該類投資分散化效果較低但可以較好增強收益。
大宗商品有著良好的投資特性:與經(jīng)濟周期密切相關(guān),是一個很好的抗通脹品種(除農(nóng)產(chǎn)品)且與股票、債券市場相關(guān)性較低。其收益的構(gòu)成,尤其是roll return的計算是重點。
對沖基金是個難以名狀的奇葩,以對沖命名,足見其hedge策略應(yīng)用之充分、廣泛。其分類是個重點,內(nèi)容太多這里不展開。強調(diào)其參照基準可能存在的偏差(popularity, survivorship, state price, backfill),fund of fund 在追求對沖基金間的分散化的同時卻也減弱了與股票、債券間的分散化效果。Roll return 是衡量對沖基金收益持續(xù)性的最好方法。
Managed futures 是對沖基金全球宏觀策略下的一個子類,利用宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性的變動來獲利,有兩種交易策略(systematic與discretionary),有著極好的分散化潛質(zhì)。
Distressed securities: 既可以以對沖基金形式,也可以以私募股權(quán)投資形式,其投資目的與策略有顯著差異。關(guān)注該類投資的風險,尤其是J-factor risk.
4、風險管理與衍生品
?。?)風險管理
首先應(yīng)明確有哪些風險,CFA將風險分為金融風險(market, credit, liquidity)和非金融風險(operation, settlement, model , policical)
針對企業(yè)的運營風險應(yīng)建立ERM.
風險如何度量?引入VaR的概念,有三種計量方法:分析法、歷史法、蒙特卡洛法,關(guān)注其優(yōu)缺點和拓展形式。
基于市場風險和違約風險,分別具體給出了管理的方法。
?。?)衍生品
三大類衍生品:futures, options, swaps:
Futures: 如何調(diào)債券的久期、股票的beta? 如何合成股票、現(xiàn)金?如何利用futures 進行資產(chǎn)再配置?三大類外匯風險(transaction, economic, translation)及其管理。
Options: CFA協(xié)會關(guān)于期權(quán)策略的部分是基于市場預期給出的,在不確定的現(xiàn)實下,這些方法幾無實用性。其預期包括:看漲(有限看漲),看跌(有限看跌),波動性增大,并基于是否已持有現(xiàn)貨,具體細分出了 covered call ,protective put, bull spread, bear spread, straddly ,box spread等策略,針對每一策略應(yīng)能量化進行損益分析。Interest rate option 以及 cap/floor 是二級的內(nèi)容,這里要求求effective annual return。Gamma是期權(quán)價格相對股票價格的二階導數(shù),反映delta的變動率,即將到期的ATM的期權(quán)的Gamma最大。
Swap: 關(guān)注兩點計算即可:如何計算swap的duration? 如何利用swap 來調(diào)整組合的duration?
?。ㄋ模┙灰着c業(yè)績歸因
1、交易
基金經(jīng)理已決定的資產(chǎn)配置及個股選擇需要經(jīng)由交易方可實現(xiàn),交易是現(xiàn)實而非理性。
必須先了解所面對的市場,尤其是市場的質(zhì)量:流動性如何?透明度如何?能否保證成交?
交易成本在做市商制度下表現(xiàn)為買賣價差,CFA協(xié)會引入了effecitve spread 的概念;在訂單驅(qū)動下,則分為顯性成本(交易傭金)與隱性成本(buyer 與seller兩方面)。
如何衡量交易成本?有兩種方法:VWAP,與Implement shortfall(DP,EP,BP*, CP )(市場沖擊成本、延誤成本、機會成本)
交易者的類型劃分:基于信息?基于流動性?價值驅(qū)使?等等。以及常見的交易策略。
算法交易,包括簡單邏輯參與策略(VWAP,TWAP), 以及Implementation shortfall strategies.需要判斷單子的大小、價差大小以及交易的急迫程度來選擇不同的算法交易。
2、再平衡
隨著時間的推移,組合本身可能偏離原定的資產(chǎn)配置方案,需要進行再平衡。
日歷再平衡法,是給定再平衡的日期,按時再平衡。
比例再平衡法,則是給出一個區(qū)間(corriodr),只要一個資產(chǎn)類別超出了這個區(qū)間,即需要再平衡。該區(qū)間的寬度的影響因素是個重點問題。
動態(tài)再平衡法:包括 buy and hold, constant-mix, CPPI 三種方法,分別對應(yīng)投資者不同風險偏好,且在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)各異。
3、業(yè)績歸因與評價
基金經(jīng)理到底該獲得多少報酬,就看這里了,要按功行賞,要明確其哪里做得好。
可細分為三部分:業(yè)績度量、業(yè)績歸因、業(yè)績評價。
業(yè)績度量:外部現(xiàn)金流怎么處理?TWRR與MWRR如何計算?是否受到外部現(xiàn)金流影響?組合收益由哪幾部分構(gòu)成?(M,S,A)
業(yè)績歸因:歸因之前首先應(yīng)明確benchark, 有效的benchmark的幾條準則。
有哪些常用的benchmark?
r如何檢驗benchmark的質(zhì)量?
然后才進入歸因部分,又分為宏觀歸因和微觀歸因。
宏觀歸因類似于收益的切分,哪些歸無風險收益?
哪些歸資產(chǎn)類別?
哪些歸benchmark?
哪些歸manager的積極管理?
微觀歸因則由三大方法:allocation/selection, fundamental factor(equity), interest rate and management effect(bond).
業(yè)績評價:基于風險調(diào)整的收益進行。
基金經(jīng)理篩選中可能會犯的兩類錯誤。
4、GIPS
全球投資業(yè)績披露標準,適用于公司層面,自愿遵守。
十分細節(jié)化,見其原文。
?。ㄎ澹┞殬I(yè)倫理道德
包括Ethics 和AMC ,ethics 適用于個人,而AMC適用于資產(chǎn)管理公司。
個人感覺,CFA最大的價值在于其所建立的一整天職業(yè)倫理道德體系,為我們現(xiàn)實中解決利益沖突問題提供了切實的抓手和依靠。作為一名金融從業(yè)人員,我們不需要四處炫耀自己道德多么的高尚,但是,遵守這些起碼的底線,會讓我們走的更遠。
大部分CFA申請人會在考試之前參加培訓,以保證自己的學習效果。一位參加了6月CFA考試的考生說,她在春節(jié)期間才決定參加6月的考試,因此只有4個多月的復習時間。她完全按照高頓老師制定的學習計劃復習,使用高頓自己的教材,自信通過考試沒有問題,未來她想成為高盛大中華區(qū)的一名分析師。
根據(jù)高頓財經(jīng)
CFA研究中心的數(shù)據(jù),經(jīng)過培訓再去報名CFA考試的考生占報考總?cè)藬?shù)比重逐年上升,相比2016年,今年預估培訓考生人數(shù)再增加20%-30%,高頓財經(jīng)CFA研究中心主任馮偉章提到“CFA考試的評分標準非常嚴格,CFA協(xié)會并不會因為激增的考生人數(shù)而降低這個標準,所以也意味著通過CFA考試的難度也將逐年增加。選擇一個靠譜的、專業(yè)的CFA輔導機構(gòu)也變得越來越重要”。
獲取CFA資料的方法:
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