1. 債券的特征

 

　　規(guī)定固定收益?zhèn)l(fā)行人和持有人所有權(quán)利和義務(wù)的合約被稱為債券契約(Bond Indenture)。債券合約規(guī)定(Covenant)分為肯定條款(Affirmative Covenant)和否定條款(Negative Covenant)。否定條款即發(fā)行人應(yīng)避免發(fā)生的事，而肯定性條款則為發(fā)行人承諾應(yīng)做的事。

 

　　每一債券都有既定的到期日(Maturity)及票面利率(Coupon Rate)，持債人可依票面利率定期收到利息，當(dāng)債券到期時(shí)，投資人將可取回所購債券的票面價(jià)值( Par Value)，也稱面值(Face Value)或到期償付值(Maturity Value)。

 

　　債券按付息方式分類可分為零息債券(Zero-coupon Bond)、累計(jì)債券(Accumulated Bond)、遞增債券(Step-up Note)、遞延債券(Deferred Coupon Bond)和浮動(dòng)利率債券(Floating- rate Securities)等等。

 

　　零息債券是指在有效期內(nèi)不分期支付利息的債券而于到期時(shí)一次性支付票面金額。累計(jì)債券平時(shí)也不付息，但是投資人購買時(shí)支付的價(jià)格等于票面價(jià)值。累計(jì)債券的利息一直以復(fù)利形式累計(jì)至到期日，加上本金額，一次性支付給投資者。遞增債券也稱累進(jìn)利率債券，是指利率在有效期內(nèi)增加的債券。其利率可能增加一次或者更多次。遞延債券有息票，但在債券有效期開始的一段時(shí)間內(nèi)不支付利息，以復(fù)利的方式累計(jì)到該段時(shí)間結(jié)束再進(jìn)行一次性支付。于此之后，債券利息按正常水平，分次支付直至到期日。

 

　　浮動(dòng)利率債券與固定利率債券相對(duì)應(yīng)，是指發(fā)行時(shí)規(guī)定債券利率隨某一指定利率或指數(shù)浮動(dòng)的債券。一般是先明確一個(gè)基準(zhǔn)利率(Reference Rate) ，比如某些美債的利率或是倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)，再在此之上加上或減去一定的名義利差(Margin)來作為該浮動(dòng)利率債券的利率。浮動(dòng)利率債券的票息公式(Coupon Formula)為：新的息票利率=基準(zhǔn)利率+/- 名義利差。

 

　　逆向利率浮動(dòng)證券(Inverse Floater)是一種息票利率與市場(chǎng)利率成反方向變化的浮動(dòng)利率證券。逆向浮動(dòng)利率證券的息票率是作為基礎(chǔ)的固定利率債券與浮動(dòng)利率證券之間的利差，票息公式為：固定利率債券票息-浮動(dòng)利率證券票息。

 

　　債權(quán)人和債務(wù)人可以通過對(duì)票面利率設(shè)上、下限來限制基準(zhǔn)利率在極端波動(dòng)時(shí)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。利率的上限，即“cap”(帽子)，規(guī)定了債務(wù)人可能支付的*6利率。而利率的下限，即“floor”(地板)，則規(guī)定了債權(quán)人可能收到的最低利率。當(dāng)上、下限同時(shí)作用時(shí)，就產(chǎn)生了“利率鎖定”。

 

　　當(dāng)債券交易發(fā)生在兩個(gè)付息期之間時(shí)，賣方有權(quán)得到上一付息期起至買賣日為止的所有利息。但是，由于此時(shí)利息還沒有發(fā)放，而會(huì)在下一付息日統(tǒng)一發(fā)放并被債券新的擁有者獲得。因此，債券的買方需要向賣方支付累積利息(Accrued Interest)。債券交易由買方向賣方支付累積利息的就是全價(jià)交易，此時(shí)買方支付的總金額叫全價(jià)。相反，買方不支付累積利息的叫凈價(jià)交易，不含累積利息的交易價(jià)格稱為凈價(jià)。

 

　　按照本金的返還方式，債券贖回分為攤銷債券(Amortizing Securities)和非攤銷債券(Nonamortizing Securities)。美國的國債和大部分公司債券都是非攤銷債券，即在到期日之前，發(fā)行人僅按期支付利息而不償還本金，在到期日時(shí)則會(huì)一次性償付本金。攤銷債券(Amortizing Securities)則在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)同時(shí)支付利息和本金。提前還款權(quán)(Prepayment Option)給予債務(wù)人加速償還貸款本金的權(quán)利。這種權(quán)力存在于各種抵押貸款和攤銷債券中。

 

　　加速償債基金條款(Accelerated Sinking Fund Provision)允許債務(wù)人選擇償付超出償債基金條款約定金額的還款額。債務(wù)人經(jīng)常在利率下跌至低于票面利率時(shí)動(dòng)用此附加條件(Embedded Option)，以求在無法贖回債券的情況下可以先償還部分。

 

　　贖回條款(Call Provisions)給予發(fā)行人提前贖回部分或全部債券合約的權(quán)力。通過贖回條款，債務(wù)人可以趁利率下跌時(shí)，發(fā)行新債來買回舊債以求降低利率。不可再融資債券(Nonrefundable Bonds)禁止利用發(fā)行較低利率債券所籌資金來贖回原來發(fā)行的較高利率的債券。因此，該債券可以贖回但不能用新債贖回。

 

　　嵌入期權(quán)分為債權(quán)人條件(Security Owner Option)和債務(wù)人條件(Security Issuer Option)，按名字分別有利于合約雙方?？偨Y(jié)說來，以下這些附加條件對(duì)債務(wù)人有利：(1)提前贖回的權(quán)利;(2)加速償債基金條款;(3)提前還款權(quán);(4)利率上限。

 

　　由于投資者需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收入，因此隱含類似期權(quán)的債券比其它類似但沒有附帶任何嵌入期權(quán)的普通附息債券擁有更高的收益率。而對(duì)債權(quán)人有利的附加條件有：(1)轉(zhuǎn)換期權(quán);(2)利率下限;(3)看跌期權(quán)。

 

　　在債券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者為了獲得購買債券的資金，通常用的融資方式有兩種：保證金購買(Margin Buying)和回購協(xié)議(Repurchase Agreement ，Repo)。

 

　　2. 債券投資風(fēng)險(xiǎn)

 

　　債券價(jià)格與市場(chǎng)利率(Market Yield)呈反比關(guān)系。也就是說，如果利率上升，債券價(jià)格就會(huì)下跌。當(dāng)票面利率與市場(chǎng)利率相等時(shí)，債券以平價(jià)進(jìn)行交易。而當(dāng)票面利率大于市場(chǎng)利率時(shí)，債券將以溢價(jià)進(jìn)行交易。當(dāng)票面利率小于市場(chǎng)利率時(shí)，債券將以折價(jià)進(jìn)行交易。

 

　　固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)類型有：

 

　　利率風(fēng)險(xiǎn)(Interest Rate Risk)。指利率的變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與殖利率發(fā)生改變的風(fēng)險(xiǎn)。只有期限與利率風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，其他如票面利率、贖回期權(quán)、售回期權(quán)，都與利率風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。久期(Duration)，也稱持續(xù)期，可以用來衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的大小，從中可以得到市場(chǎng)利率變化一單位將引起債券多少價(jià)格變化。

 

　　殖利率曲線風(fēng)險(xiǎn)(Yield Curve Risk)。殖利率曲線風(fēng)險(xiǎn)就來自于收益率曲線形狀的改變。

 

　　贖回風(fēng)險(xiǎn)(Call Risk)。當(dāng)利率波動(dòng)越大時(shí)，可贖回債券面臨的贖回風(fēng)險(xiǎn)就越大，當(dāng)收益率降低到一定程度，債券發(fā)行人就有可能會(huì)召回債券。

 

　　提前支付風(fēng)險(xiǎn)(Prepayment Risk)。提前支付風(fēng)險(xiǎn)與贖回風(fēng)險(xiǎn)類似，利率波動(dòng)越大，提前支付風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

 

　　信用風(fēng)險(xiǎn)(Credit Risk)。指固定收益證券發(fā)行人的信用度惡化導(dǎo)致需回報(bào)率的增高和證券價(jià)格的下降。在債券的各種風(fēng)險(xiǎn)中，信用風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　再投資風(fēng)險(xiǎn)(Reinvestment Risk)。指將從固定收益證券獲得的現(xiàn)金流再投資時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Risk)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要用于衡量債權(quán)人在不受損失的情況下將持有的債券變現(xiàn)的難易程度。

 

　　匯率風(fēng)險(xiǎn)(Exchange-rate Risk)。若投資者持有債券的利息和本金以外國貨幣償還，或者以外幣計(jì)算但換算成本幣償還時(shí)，投資者就面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)，也稱貨幣風(fēng)險(xiǎn)(Currency Risk)。

 

　　通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)(Inflation Risk)。也可稱為購買力風(fēng)險(xiǎn)(Purchasing-power Risk)，指因未預(yù)期的通貨膨脹率(Unexpected Inflation Rate)而造成債券投資實(shí)際收益率的波動(dòng)。

 

　　波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Volatility Risk)。波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在于含看漲期權(quán)(Call Option)、提前還款權(quán)(Prepayment Option)、看跌期權(quán)(Put Option)等附加條件(Embedded Option)的固定收益證券。利率波動(dòng)性的變化會(huì)影響債券嵌入期權(quán)價(jià)值，從而影響這些含附加條件的債券價(jià)值。

 

　　事件風(fēng)險(xiǎn)(Event Risk)。事件風(fēng)險(xiǎn)又稱突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某些突發(fā)事件從而影響債券價(jià)值的可能性。

 

　　主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)(Sovereign Risk)。主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)也稱“國家風(fēng)險(xiǎn)”(Country Risk)，它指政府對(duì)于其發(fā)行的政府債券償付及付息的態(tài)度和政策的變化。

 

　　3. 利差

 

　　利差(Yield Spread)是指具有相同期限的兩種債務(wù)工具的收益率之間的差值。通常衡量利差的方法有以下三種：1)絕對(duì)利差(Absolute Yield Spread)，指直接用期限相同的兩種債務(wù)工具收益率的進(jìn)行比較的結(jié)果，其公式為：絕對(duì)利差=債券A的到期收益率—債券B的到期收益率;2)相對(duì)利差(Relative Yield Spread)，指用絕對(duì)利差除以低收益?zhèn)氖找媛仕玫降闹笜?biāo)，其公式為：相對(duì)利差=(債券A的到期收益率—債券B的到期收益率)/債券B的到期收益率;3)收益比率(Yield Ratio)，指期限相同的兩種債券到期收益率的比值，其計(jì)算公式為：收益比率=(債券A的到期收益率/債券B的到期收益率)=1+相對(duì)利差。

 

　　有時(shí)候投資者更偏好于使用相對(duì)利差，而不是絕對(duì)利差，因?yàn)榧词估噬仙蛳陆?，絕對(duì)利差也可能保持不變。而且，絕對(duì)利差只能表示變化的大小，不能表示相對(duì)于基數(shù)變化的比例。

 

　　4. 修正久期、有效久期、麥考利久期

 

　　有效久期(Effective Duration)是指收益率上升和下降相同幅度時(shí)，債券價(jià)格的平均變化率。

 

　　麥考利久期(Macaulay Duration)是最早的久期計(jì)算方法，它是每次支付現(xiàn)金所有時(shí)間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次支付的現(xiàn)金流現(xiàn)值和現(xiàn)金流現(xiàn)值總和(即債券價(jià)值)的比率。零息債券的麥考利久期就是債券的到期期限，因?yàn)榱阆恢Ц兑淮维F(xiàn)金。

 

　　修正久期(Modified Duration)從麥考利久期發(fā)展而來，并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，將到期收益率也考慮了進(jìn)去。同麥考利久期類似，由于相同的原因，修正久期也不適合衡量含權(quán)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。但是如果是衡量無期權(quán)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，有效久期、麥考利久期、修正久期都是一樣的。

 

　　麥考利久期和修正久期都是根據(jù)債券未來的現(xiàn)金流計(jì)算出來的，這種計(jì)算方法沒有考慮債券的含權(quán)問題。有效久期是根據(jù)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值對(duì)收益率變化計(jì)算出來的，而債券內(nèi)在價(jià)值考慮了債券含權(quán)問題，因此有效久期是衡量含權(quán)債券利率風(fēng)險(xiǎn)的a1指標(biāo)。從有效久期、麥考利久期、修正久期的概念可以看出，可以從三方面定義和解釋久期：1)久期是收益率變化1%時(shí)價(jià)格變化的近似值，這是對(duì)久期最直觀、最容易的解釋，這也是有效久期體現(xiàn)出來的含義;2)久期是時(shí)間的一種衡量，即久期是每次支付現(xiàn)金所用時(shí)間的加權(quán)平均值，這也是麥考利久期體現(xiàn)出來的含義;3)久期是在當(dāng)前到期收益率條件下價(jià)格—收益率曲線的斜率，這是修正久期體現(xiàn)出來的含義。

 

　　5. 遠(yuǎn)期合約

 

　　遠(yuǎn)期合約即合同雙方在未來某一時(shí)間承諾以一定的價(jià)格對(duì)一定量的實(shí)物資產(chǎn)或者證券進(jìn)行交易約定。在簽訂遠(yuǎn)期合約時(shí)，雙方都不需要支付任何的費(fèi)用，也就是說，在簽訂合約時(shí)，對(duì)簽約雙方而言遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零。如果未來的標(biāo)的物價(jià)格在合同有效期間內(nèi)上漲，則遠(yuǎn)期合約的買方獲利，而賣方則有義務(wù)按照合約初始規(guī)定的價(jià)格將規(guī)定數(shù)量的標(biāo)的物賣給買房，從而蒙受一定的損失，反之亦然。

 

　　投資者也會(huì)選擇使用遠(yuǎn)期合約來規(guī)避已存在的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期合約可以用來減少投資者計(jì)劃在將來某一時(shí)間交易的標(biāo)的物將來價(jià)格變動(dòng)的不確定性。標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，如農(nóng)產(chǎn)品，已經(jīng)存在了很多年了。

 

　　遠(yuǎn)期合約與期貨合約*5的不同點(diǎn)在于期貨是在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，而遠(yuǎn)期合約則由買賣雙方經(jīng)由場(chǎng)外交易自行協(xié)定契約大小與交割日期等。

 

　　對(duì)于CFA一級(jí)考試，更多地是關(guān)注遠(yuǎn)期合約在金融資產(chǎn)上的應(yīng)用，比如說短期國庫券、債券、股票以及外匯。