全球資產(chǎn)配置與人民幣加入SDR其實是一個硬幣的兩面：一面是全球的投資者怎么看待我們的價值；另一面是我們怎么看待我們自己的價值，以及我們怎么看待這個世界。
目前，全球經(jīng)濟(jì)的各種問題在本質(zhì)上結(jié)構(gòu)問題，但是現(xiàn)在的政策制定者卻試圖用周期政策來解決。資產(chǎn)配置無法脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，所以不論是配置還是做投資，必須要從最頂層出發(fā)，思考這個世界的結(jié)構(gòu)是什么，而不是說我們以形而上的方式，憑自己感覺到的世界去推斷它。認(rèn)識結(jié)構(gòu)，如同一個系統(tǒng)工程，需要大的邏輯框架。
一、國家生命周期和全球資產(chǎn)配置
人類社會中衡量成功的標(biāo)準(zhǔn)有很多，但是自然世界則要簡單許多。生物種群是否可以持續(xù)繁衍，是衡量生命成功的*10標(biāo)準(zhǔn)?？v觀人類社會的歷史，種群的繁衍并非一帆風(fēng)順。過去2000多年的歐洲人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，大概每隔 400-500年，人類會進(jìn)入人口增長的低谷。
*9次低谷從公元3世紀(jì)開始，是因為饑餓，疾病和瘟疫，持續(xù)400年；第二次低谷是在13世紀(jì)左右，雖然農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力提高解決了饑餓問題，但人類生命健康無法得到充分保障，持續(xù)300年；兩次低谷之間有500年的*9次人口激增期。文藝復(fù)興出現(xiàn)后，科學(xué)水平突飛猛進(jìn)，人類社會迎來第二次人口激增期，并且出現(xiàn)了*9輪全球化浪潮，直到2000年左右出現(xiàn)第二輪全球化浪潮。
而從本世界初開始，未來100年，我們將進(jìn)入第三次人口低谷。與以往不同，這次我們面臨的是生育低谷期，即科學(xué)技術(shù)進(jìn)步使得人口死亡率不再成為種群繁衍的約束，但是因社會發(fā)展帶來的出生率降低將取而代之。
這就說明，包括人類在內(nèi)的生命競爭是艱辛的，我們在社會制度、經(jīng)濟(jì)調(diào)控上面并非無所不能的，仍然會受到自然規(guī)律的限制。因此，我們必須摒棄“人類中心主義幻覺”，因為人類歷史上的“不幸周期”一點也不比“幸福周期”來的更短，而此刻的我們只是幸運的落在了一個“幸福周期”而已。
人類仍是穿著褲子的猴子。參與生命的競爭的本質(zhì)，從過去到現(xiàn)在，沒有一點改變。由于競爭的殘酷性，個人結(jié)合成了種群，種群融合成為民族，民族聯(lián)合成為國家。威爾·杜蘭特教授在《歷史的教訓(xùn)》一書里面說：“由我們集合而成的國家像個人一樣以更放肆的方式表達(dá)我們的天性，并在*5范圍內(nèi)推行我們的善和惡。”
這就是說國家的性格其實是個體性格的疊加，并且具備很強(qiáng)烈的乘數(shù)效應(yīng)?？梢哉f，當(dāng)我們知道了一般意義上個體的行為會怎么樣，就能推斷國家的行為會怎么樣。
國家和個體一樣，其生命周期都是將物質(zhì)存在或物質(zhì)稟賦轉(zhuǎn)換為財富積累或精神存在的過程。但國家和個體究竟有何不同？答案是，國家積累的物質(zhì)、財富及文明能夠進(jìn)行代際傳承，而個人一旦死亡就消失于無形。在一個典型的國家生命存在模型中，如果一個國家的生命周期是300年，那么通常前150年是一個物質(zhì)稟賦、財富積累和文明積累快速上升的過程，之后的150年里物質(zhì)稟賦則不再增長甚至?xí)陆?，這個時期國家的發(fā)展靠的是物質(zhì)財富和文明的積累。
從國家生命周期六階段來看，中國當(dāng)前正處于“精力充沛”的”債務(wù)償還國”發(fā)展階段，能夠忍受環(huán)境、抵擋疾病、忍受災(zāi)難和痛苦。也就是之前研究中所提出的“追夢星座”的概念（編者注：見《白雪石:國家生命周期與全球財富格局》）。
如威爾·杜蘭特教授的預(yù)測，從1935年到2015年80年間，中國經(jīng)歷了數(shù)十年一次的災(zāi)難，但是都能忍受過來，并且現(xiàn)在居于世界的領(lǐng)導(dǎo)地位。追夢星座對未來非常樂觀，愿意儲蓄，而儲蓄根據(jù)國民收支的恒等式有三個流向，一個是投資于國內(nèi)私營部門，一個是投資于外國，還有一個是融資給本國政府。
因此，每個儲蓄者都在比較國內(nèi)市場、國際市場和本國政府這三個融資對象的潛在回報。由于中國居民財富儲蓄巨大，而一旦利率國內(nèi)投資回報出現(xiàn)過度下降，對外投資的需求就會很大，由此會形成國家財富的外流。
二、市場選擇、宏觀周期與全球資產(chǎn)配置
那么，投資者的收益如何決定的呢？只能來自于經(jīng)濟(jì)的增長，可以提供持續(xù)增長的國家會吸引更多的財富。橫向看，中國大陸35年的10%的增長只有二戰(zhàn)后的中國臺灣地區(qū)可以媲美；縱向看，臺灣地區(qū)正是依靠效率而非資本和人力投入，才實現(xiàn)了從高速增長到中高速增長的平穩(wěn)下臺階。因此，微觀投資大家看公司的商業(yè)模式，宏觀配置看的是國家的發(fā)展模式。
通常投資者只關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期和信用周期，而忽略了另外一個宏觀周期——利潤周期，它是連接宏觀到微觀橋梁，有了這個橋梁，就可以從宏觀角度理解股票市場和公司價值。
從利潤周期角度來看，企業(yè)的利潤占GDP的份額“順周期”現(xiàn)象顯著。在國家經(jīng)濟(jì)上行的時候能夠有效地運用杠桿和工資粘性從經(jīng)濟(jì)增長中獲得利潤，利潤占GDP份額上行，而經(jīng)濟(jì)收縮的時候企業(yè)則由同樣的因素利潤占比下行。
以中國為例，名義GDP增長速度從15%左右下滑到7%以下，但是勞動力工資增速仍維持在9%左右，因此必然拖累中國公司的利潤狀況。
傳統(tǒng)的以P/E來評估單個上市公司價值沒有問題，但是用這個指標(biāo)并不能有效評估整個市場的價值。在經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)張的情況下，上市公司的“E”會跟隨GDP上漲得更快，因此股價的上漲會被"E"的上漲所驗證，P/E一直不會表現(xiàn)得太高，從而鼓勵人們不斷買入，然而一旦這樣的利潤周期拐頭向下，E會停止快速上漲甚至?xí)陆?，泡沫就產(chǎn)生了。
利潤周期由于承認(rèn)了E可隨著GDP持續(xù)增長，因此比耶魯大學(xué)的羅伯特·希勒教授按照通脹周期調(diào)整的市盈率要溫和。例如，美國股市的傳統(tǒng)P/E是19倍，希勒教授調(diào)整的P/E已達(dá)26倍，似乎泡沫很大。而利潤率周期調(diào)整后，美國的P/E大約20倍，比傳統(tǒng)方式高一些，需要關(guān)注風(fēng)險，但還沒有形成泡沫。因為美國的經(jīng)濟(jì)今年放緩了不少，企業(yè)利潤周期已經(jīng)開始拐頭下行，真實工資隨著就業(yè)改善和名義通縮漲幅較大，股票價格漲幅相應(yīng)停滯，長期來看，風(fēng)險其實釋放了一些。事實上，目前美國股票最需要擔(dān)憂的是公司利潤下滑的問題和加息的流動性沖擊。
A股10月底市盈率是17.7倍，修正后只有13.9倍，而長期均值是18倍。這意味著，如果我們經(jīng)過分析，判斷出工資等勞動成本增長將會逐步放緩到與新常態(tài)相適應(yīng)的水平、前期降息等貨幣政策措施最終帶來融資成本下降，那么中國公司利潤占GDP份額持續(xù)降低的趨勢會得到遏制，在此前提下的A股估值是相對便宜的。
三、理解財富
居民的個人財富，首先是銀行存款和有價證券，也包括不動產(chǎn)，這是個人財富的主要組成部分。
如何衡量國家擁有的財富呢？事實上國家財富不只隱藏在資本、資產(chǎn)的價格里，還隱含在貨幣、商品的價格里。
匯率是貨幣的價格，它怎么表達(dá)財富呢？主要通過“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)實現(xiàn)，即勞動生產(chǎn)率的提高最終會反應(yīng)為真實匯率的上升，而與貨幣制度的選擇無關(guān)。在名義匯率缺乏彈性的情況下，它是通過商品的通脹或者資產(chǎn)價格的上漲來財富表達(dá)，這是中國過去一段時期的現(xiàn)實狀態(tài)。
從2001年加入WTO一直到2008年金融危機(jī)之前，中國的國際競爭力充分釋放，國家財富大幅增長。但是由于匯率制度缺乏彈性，因此每一次資金流入都導(dǎo)致國內(nèi)被動放松貨幣政策，因此造成的結(jié)果是股票、房地產(chǎn)價格大漲，社會通脹水平偏高，雖然名義匯率沒有太多升值，但實際匯率漲幅巨大，財富增長便隱藏其中。
著名的“蒙代爾不可能三角”，其實是財富作為匯率、通脹和資產(chǎn)價格三位一體大統(tǒng)一的古典表述。而2015年初由美國前財長薩默斯提出的長期停滯假設(shè)，所隱含的“充分就業(yè)、金融穩(wěn)定與溫和通脹三者不同兼得”的“薩默斯不可能三角”，則是在人類*9次面臨著出生率危機(jī)和資本越過黃金律水平之后，對匯率、通脹和資產(chǎn)價格大統(tǒng)一的創(chuàng)新表述。
兩個“不可能三角”，都通過簡潔的邏輯，建立了勞動力市場、商品市場和資本市場三個主要市場的聯(lián)系，而財富在每一個市場上都有一個不同的價格形式，即匯率、通脹和資產(chǎn)價格。
這說明，任何一個市場的任何一種價格，都不是無根之水，都是無法脫離人類勞動和自然稟賦這兩個最終來源的本質(zhì)。由此，未來100年，當(dāng)人類進(jìn)入生育危機(jī)，人口增長難以持續(xù)，由此必然帶來薩默斯三角的塌陷。所以，到這里我們可以得出結(jié)論：一、通脹的消失是財富離開了商品市場和勞動力市場，進(jìn)入了資本市場；二、現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)困境根本不是沒有需求，而是勞動力和生產(chǎn)力雙雙供給不足；三、生產(chǎn)國相對消費國而言，是更理想的儲備貨幣發(fā)行國，因為它可以通過生產(chǎn)國的利潤周期調(diào)節(jié)財富輸出和流入，克服“特里芬難題” 對儲備發(fā)行國地位的沖擊。
因此，我們有充分的理由，對中國的領(lǐng)導(dǎo)者在全球的政策制定者當(dāng)中，率先提出了“供給側(cè)”改革的正確政策取向而歡欣鼓舞。它標(biāo)志著中國的領(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)更早地對全球經(jīng)濟(jì)蹣跚前行七年未見起色的本質(zhì)形成了一致。
從大歷史觀的視角來看，人和生產(chǎn)力進(jìn)步是歷史和經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的*10動力，只有它們可以克服增長和衰退的周期引力。然而，需求刺激在表面上改善人的生活的同時，也在同時降低人在生產(chǎn)活動中所獲得財富積累，使得資產(chǎn)價格替代實體經(jīng)濟(jì)，成為家庭財富積累的來源（編者注：見《白雪石：真有增長嗎？》）。如果人在生產(chǎn)活動中獲得變得沒有意義，如果多數(shù)人成為了少數(shù)人獲取利益的工具，如果現(xiàn)在的人從將來的人手里“借”得太多，那么人的出生率下降將不足為奇。
那么正確的做法是什么呢？正確的做法就是，要以生育危機(jī)為線索，去了解我們這個系統(tǒng)中真正缺少的是什么。生育危機(jī)它的出現(xiàn)其實是一個自然的規(guī)律，所有的文明隨著文明的進(jìn)步，出生率都會下降的。從全球100多個國家人均GDP和綜合生育率的關(guān)系來看，很明顯是一個下降的過程。這是一種歷史再平衡的過程，代表著大多數(shù)高生活水平的種族文明反而將會消亡，使人類在總體上對地球的占有不至于過度。
作為一種社會再平衡現(xiàn)象，低生育率是對人類勞動價值低估的一種負(fù)反饋。以日本為例，日本是少子化嚴(yán)重的代表國家，當(dāng)服務(wù)價值不斷下移動的時候，勞動力不值錢了，于是生育率就會往下走。到了21世紀(jì)初，日本的激勵政策發(fā)生了一些變化，少子化又使得服務(wù)價格被低估得到逆轉(zhuǎn)（編者注：見《白雪石：警惕低儲蓄新興市場國家風(fēng)險》）。