全球資產(chǎn)配置與人民幣加入SDR其實(shí)是一個(gè)硬幣的兩面：一面是全球的投資者怎么看待我們的價(jià)值；另一面是我們?cè)趺纯创覀冏约旱膬r(jià)值，以及我們?cè)趺纯创@個(gè)世界。
目前，全球經(jīng)濟(jì)的各種問題在本質(zhì)上結(jié)構(gòu)問題，但是現(xiàn)在的政策制定者卻試圖用周期政策來解決。資產(chǎn)配置無法脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，所以不論是配置還是做投資，必須要從最頂層出發(fā)，思考這個(gè)世界的結(jié)構(gòu)是什么，而不是說我們以形而上的方式，憑自己感覺到的世界去推斷它。認(rèn)識(shí)結(jié)構(gòu)，如同一個(gè)系統(tǒng)工程，需要大的邏輯框架。
一、國(guó)家生命周期和全球資產(chǎn)配置
人類社會(huì)中衡量成功的標(biāo)準(zhǔn)有很多，但是自然世界則要簡(jiǎn)單許多。生物種群是否可以持續(xù)繁衍，是衡量生命成功的*10標(biāo)準(zhǔn)?？v觀人類社會(huì)的歷史，種群的繁衍并非一帆風(fēng)順。過去2000多年的歐洲人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大概每隔 400-500年，人類會(huì)進(jìn)入人口增長(zhǎng)的低谷。
*9次低谷從公元3世紀(jì)開始，是因?yàn)轲囸I，疾病和瘟疫，持續(xù)400年；第二次低谷是在13世紀(jì)左右，雖然農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力提高解決了饑餓問題，但人類生命健康無法得到充分保障，持續(xù)300年；兩次低谷之間有500年的*9次人口激增期。文藝復(fù)興出現(xiàn)后，科學(xué)水平突飛猛進(jìn)，人類社會(huì)迎來第二次人口激增期，并且出現(xiàn)了*9輪全球化浪潮，直到2000年左右出現(xiàn)第二輪全球化浪潮。
而從本世界初開始，未來100年，我們將進(jìn)入第三次人口低谷。與以往不同，這次我們面臨的是生育低谷期，即科學(xué)技術(shù)進(jìn)步使得人口死亡率不再成為種群繁衍的約束，但是因社會(huì)發(fā)展帶來的出生率降低將取而代之。
這就說明，包括人類在內(nèi)的生命競(jìng)爭(zhēng)是艱辛的，我們?cè)谏鐣?huì)制度、經(jīng)濟(jì)調(diào)控上面并非無所不能的，仍然會(huì)受到自然規(guī)律的限制。因此，我們必須摒棄“人類中心主義幻覺”，因?yàn)槿祟悮v史上的“不幸周期”一點(diǎn)也不比“幸福周期”來的更短，而此刻的我們只是幸運(yùn)的落在了一個(gè)“幸福周期”而已。
人類仍是穿著褲子的猴子。參與生命的競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)，從過去到現(xiàn)在，沒有一點(diǎn)改變。由于競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性，個(gè)人結(jié)合成了種群，種群融合成為民族，民族聯(lián)合成為國(guó)家。威爾·杜蘭特教授在《歷史的教訓(xùn)》一書里面說：“由我們集合而成的國(guó)家像個(gè)人一樣以更放肆的方式表達(dá)我們的天性，并在*5范圍內(nèi)推行我們的善和惡。”
這就是說國(guó)家的性格其實(shí)是個(gè)體性格的疊加，并且具備很強(qiáng)烈的乘數(shù)效應(yīng)?？梢哉f，當(dāng)我們知道了一般意義上個(gè)體的行為會(huì)怎么樣，就能推斷國(guó)家的行為會(huì)怎么樣。
國(guó)家和個(gè)體一樣，其生命周期都是將物質(zhì)存在或物質(zhì)稟賦轉(zhuǎn)換為財(cái)富積累或精神存在的過程。但國(guó)家和個(gè)體究竟有何不同？答案是，國(guó)家積累的物質(zhì)、財(cái)富及文明能夠進(jìn)行代際傳承，而個(gè)人一旦死亡就消失于無形。在一個(gè)典型的國(guó)家生命存在模型中，如果一個(gè)國(guó)家的生命周期是300年，那么通常前150年是一個(gè)物質(zhì)稟賦、財(cái)富積累和文明積累快速上升的過程，之后的150年里物質(zhì)稟賦則不再增長(zhǎng)甚至?xí)陆?，這個(gè)時(shí)期國(guó)家的發(fā)展靠的是物質(zhì)財(cái)富和文明的積累。
從國(guó)家生命周期六階段來看，中國(guó)當(dāng)前正處于“精力充沛”的”債務(wù)償還國(guó)”發(fā)展階段，能夠忍受環(huán)境、抵擋疾病、忍受災(zāi)難和痛苦。也就是之前研究中所提出的“追夢(mèng)星座”的概念（編者注：見《白雪石:國(guó)家生命周期與全球財(cái)富格局》）。
如威爾·杜蘭特教授的預(yù)測(cè)，從1935年到2015年80年間，中國(guó)經(jīng)歷了數(shù)十年一次的災(zāi)難，但是都能忍受過來，并且現(xiàn)在居于世界的領(lǐng)導(dǎo)地位。追夢(mèng)星座對(duì)未來非常樂觀，愿意儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄根據(jù)國(guó)民收支的恒等式有三個(gè)流向，一個(gè)是投資于國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門，一個(gè)是投資于外國(guó)，還有一個(gè)是融資給本國(guó)政府。
因此，每個(gè)儲(chǔ)蓄者都在比較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、國(guó)際市場(chǎng)和本國(guó)政府這三個(gè)融資對(duì)象的潛在回報(bào)。由于中國(guó)居民財(cái)富儲(chǔ)蓄巨大，而一旦利率國(guó)內(nèi)投資回報(bào)出現(xiàn)過度下降，對(duì)外投資的需求就會(huì)很大，由此會(huì)形成國(guó)家財(cái)富的外流。
二、市場(chǎng)選擇、宏觀周期與全球資產(chǎn)配置
那么，投資者的收益如何決定的呢？只能來自于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，可以提供持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)家會(huì)吸引更多的財(cái)富。橫向看，中國(guó)大陸35年的10%的增長(zhǎng)只有二戰(zhàn)后的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)可以媲美；縱向看，臺(tái)灣地區(qū)正是依靠效率而非資本和人力投入，才實(shí)現(xiàn)了從高速增長(zhǎng)到中高速增長(zhǎng)的平穩(wěn)下臺(tái)階。因此，微觀投資大家看公司的商業(yè)模式，宏觀配置看的是國(guó)家的發(fā)展模式。
通常投資者只關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期和信用周期，而忽略了另外一個(gè)宏觀周期——利潤(rùn)周期，它是連接宏觀到微觀橋梁，有了這個(gè)橋梁，就可以從宏觀角度理解股票市場(chǎng)和公司價(jià)值。
從利潤(rùn)周期角度來看，企業(yè)的利潤(rùn)占GDP的份額“順周期”現(xiàn)象顯著。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候能夠有效地運(yùn)用杠桿和工資粘性從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得利潤(rùn)，利潤(rùn)占GDP份額上行，而經(jīng)濟(jì)收縮的時(shí)候企業(yè)則由同樣的因素利潤(rùn)占比下行。
以中國(guó)為例，名義GDP增長(zhǎng)速度從15%左右下滑到7%以下，但是勞動(dòng)力工資增速仍維持在9%左右，因此必然拖累中國(guó)公司的利潤(rùn)狀況。
傳統(tǒng)的以P/E來評(píng)估單個(gè)上市公司價(jià)值沒有問題，但是用這個(gè)指標(biāo)并不能有效評(píng)估整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)張的情況下，上市公司的“E”會(huì)跟隨GDP上漲得更快，因此股價(jià)的上漲會(huì)被"E"的上漲所驗(yàn)證，P/E一直不會(huì)表現(xiàn)得太高，從而鼓勵(lì)人們不斷買入，然而一旦這樣的利潤(rùn)周期拐頭向下，E會(huì)停止快速上漲甚至?xí)陆?，泡沫就產(chǎn)生了。
利潤(rùn)周期由于承認(rèn)了E可隨著GDP持續(xù)增長(zhǎng)，因此比耶魯大學(xué)的羅伯特·希勒教授按照通脹周期調(diào)整的市盈率要溫和。例如，美國(guó)股市的傳統(tǒng)P/E是19倍，希勒教授調(diào)整的P/E已達(dá)26倍，似乎泡沫很大。而利潤(rùn)率周期調(diào)整后，美國(guó)的P/E大約20倍，比傳統(tǒng)方式高一些，需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，但還沒有形成泡沫。因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)今年放緩了不少，企業(yè)利潤(rùn)周期已經(jīng)開始拐頭下行，真實(shí)工資隨著就業(yè)改善和名義通縮漲幅較大，股票價(jià)格漲幅相應(yīng)停滯，長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)釋放了一些。事實(shí)上，目前美國(guó)股票最需要擔(dān)憂的是公司利潤(rùn)下滑的問題和加息的流動(dòng)性沖擊。
A股10月底市盈率是17.7倍，修正后只有13.9倍，而長(zhǎng)期均值是18倍。這意味著，如果我們經(jīng)過分析，判斷出工資等勞動(dòng)成本增長(zhǎng)將會(huì)逐步放緩到與新常態(tài)相適應(yīng)的水平、前期降息等貨幣政策措施最終帶來融資成本下降，那么中國(guó)公司利潤(rùn)占GDP份額持續(xù)降低的趨勢(shì)會(huì)得到遏制，在此前提下的A股估值是相對(duì)便宜的。
三、理解財(cái)富
居民的個(gè)人財(cái)富，首先是銀行存款和有價(jià)證券，也包括不動(dòng)產(chǎn)，這是個(gè)人財(cái)富的主要組成部分。
如何衡量國(guó)家擁有的財(cái)富呢？事實(shí)上國(guó)家財(cái)富不只隱藏在資本、資產(chǎn)的價(jià)格里，還隱含在貨幣、商品的價(jià)格里。
匯率是貨幣的價(jià)格，它怎么表達(dá)財(cái)富呢？主要通過“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，即勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高最終會(huì)反應(yīng)為真實(shí)匯率的上升，而與貨幣制度的選擇無關(guān)。在名義匯率缺乏彈性的情況下，它是通過商品的通脹或者資產(chǎn)價(jià)格的上漲來財(cái)富表達(dá)，這是中國(guó)過去一段時(shí)期的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。
從2001年加入WTO一直到2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力充分釋放，國(guó)家財(cái)富大幅增長(zhǎng)。但是由于匯率制度缺乏彈性，因此每一次資金流入都導(dǎo)致國(guó)內(nèi)被動(dòng)放松貨幣政策，因此造成的結(jié)果是股票、房地產(chǎn)價(jià)格大漲，社會(huì)通脹水平偏高，雖然名義匯率沒有太多升值，但實(shí)際匯率漲幅巨大，財(cái)富增長(zhǎng)便隱藏其中。
著名的“蒙代爾不可能三角”，其實(shí)是財(cái)富作為匯率、通脹和資產(chǎn)價(jià)格三位一體大統(tǒng)一的古典表述。而2015年初由美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯提出的長(zhǎng)期停滯假設(shè)，所隱含的“充分就業(yè)、金融穩(wěn)定與溫和通脹三者不同兼得”的“薩默斯不可能三角”，則是在人類*9次面臨著出生率危機(jī)和資本越過黃金律水平之后，對(duì)匯率、通脹和資產(chǎn)價(jià)格大統(tǒng)一的創(chuàng)新表述。
兩個(gè)“不可能三角”，都通過簡(jiǎn)潔的邏輯，建立了勞動(dòng)力市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)主要市場(chǎng)的聯(lián)系，而財(cái)富在每一個(gè)市場(chǎng)上都有一個(gè)不同的價(jià)格形式，即匯率、通脹和資產(chǎn)價(jià)格。
這說明，任何一個(gè)市場(chǎng)的任何一種價(jià)格，都不是無根之水，都是無法脫離人類勞動(dòng)和自然稟賦這兩個(gè)最終來源的本質(zhì)。由此，未來100年，當(dāng)人類進(jìn)入生育危機(jī)，人口增長(zhǎng)難以持續(xù)，由此必然帶來薩默斯三角的塌陷。所以，到這里我們可以得出結(jié)論：一、通脹的消失是財(cái)富離開了商品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)，進(jìn)入了資本市場(chǎng)；二、現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)困境根本不是沒有需求，而是勞動(dòng)力和生產(chǎn)力雙雙供給不足；三、生產(chǎn)國(guó)相對(duì)消費(fèi)國(guó)而言，是更理想的儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，因?yàn)樗梢酝ㄟ^生產(chǎn)國(guó)的利潤(rùn)周期調(diào)節(jié)財(cái)富輸出和流入，克服“特里芬難題” 對(duì)儲(chǔ)備發(fā)行國(guó)地位的沖擊。
因此，我們有充分的理由，對(duì)中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)者在全球的政策制定者當(dāng)中，率先提出了“供給側(cè)”改革的正確政策取向而歡欣鼓舞。它標(biāo)志著中國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)層已經(jīng)更早地對(duì)全球經(jīng)濟(jì)蹣跚前行七年未見起色的本質(zhì)形成了一致。
從大歷史觀的視角來看，人和生產(chǎn)力進(jìn)步是歷史和經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的*10動(dòng)力，只有它們可以克服增長(zhǎng)和衰退的周期引力。然而，需求刺激在表面上改善人的生活的同時(shí)，也在同時(shí)降低人在生產(chǎn)活動(dòng)中所獲得財(cái)富積累，使得資產(chǎn)價(jià)格替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為家庭財(cái)富積累的來源（編者注：見《白雪石：真有增長(zhǎng)嗎？》）。如果人在生產(chǎn)活動(dòng)中獲得變得沒有意義，如果多數(shù)人成為了少數(shù)人獲取利益的工具，如果現(xiàn)在的人從將來的人手里“借”得太多，那么人的出生率下降將不足為奇。
那么正確的做法是什么呢？正確的做法就是，要以生育危機(jī)為線索，去了解我們這個(gè)系統(tǒng)中真正缺少的是什么。生育危機(jī)它的出現(xiàn)其實(shí)是一個(gè)自然的規(guī)律，所有的文明隨著文明的進(jìn)步，出生率都會(huì)下降的。從全球100多個(gè)國(guó)家人均GDP和綜合生育率的關(guān)系來看，很明顯是一個(gè)下降的過程。這是一種歷史再平衡的過程，代表著大多數(shù)高生活水平的種族文明反而將會(huì)消亡，使人類在總體上對(duì)地球的占有不至于過度。
作為一種社會(huì)再平衡現(xiàn)象，低生育率是對(duì)人類勞動(dòng)價(jià)值低估的一種負(fù)反饋。以日本為例，日本是少子化嚴(yán)重的代表國(guó)家，當(dāng)服務(wù)價(jià)值不斷下移動(dòng)的時(shí)候，勞動(dòng)力不值錢了，于是生育率就會(huì)往下走。到了21世紀(jì)初，日本的激勵(lì)政策發(fā)生了一些變化，少子化又使得服務(wù)價(jià)格被低估得到逆轉(zhuǎn)（編者注：見《白雪石：警惕低儲(chǔ)蓄新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)》）。