“空頭”德銀對(duì)流動(dòng)性萎縮下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期相當(dāng)悲觀(guān)。其認(rèn)為，盡管美國(guó)股市可能已經(jīng)開(kāi)始了調(diào)整期，但想“趕上”全球以及美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備戲劇性下滑的程度，美股恐怕還會(huì)大跌。
　　對(duì)債市而言，德銀認(rèn)為，如果投資者認(rèn)為流動(dòng)性可能會(huì)持續(xù)下滑，那么就該買(mǎi)入美債而非賣(mài)出，他們更該擔(dān)心的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。“無(wú)論多少美債被拋售，或者海外央行的資產(chǎn)被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲。”
　　在其看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)正陷入政策錯(cuò)誤的危險(xiǎn)之中，全球資本市場(chǎng)接下來(lái)會(huì)發(fā)生的事情無(wú)異于一場(chǎng)被操縱的潰敗，而這種有預(yù)謀的行動(dòng)被美聯(lián)儲(chǔ)所推動(dòng)。
　　“*10的解決方法就是通過(guò)財(cái)政刺激實(shí)實(shí)在在地撒錢(qián)。”德銀稱(chēng)。
　　首先從一些最基礎(chǔ)的地方談起：
　　全球流動(dòng)性可以看成是全球所有央行資產(chǎn)負(fù)債表（負(fù)債端）折算成美元后的總和。實(shí)行完全靈活匯率制度與固定匯率制度的情況是不一樣的。
　　一家央行（例如美聯(lián)儲(chǔ)）擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，將直接增加全球流動(dòng)性。如果匯率是靈活的，美元將會(huì)走弱，在全球體系中其他央行的負(fù)債折算成美元后是上漲的。例如美元貶值可能會(huì)令以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格上漲。而如果匯率是固定的，為了盯住固定匯率，其他央行同樣也需要擴(kuò)充他們的資產(chǎn)負(fù)債表，在資產(chǎn)端增加美元外匯儲(chǔ)備。因此，全球流動(dòng)性一開(kāi)始因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)而增加，但后來(lái)就是由其他央行推高。
　　無(wú)論哪種匯率制度下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了多少不一定可以推導(dǎo)出全球流動(dòng)性擴(kuò)張或者減少的規(guī)模，這取決于匯率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的敏感度。因此，外匯儲(chǔ)備的大量累積不應(yīng)被視為全球流動(dòng)性大規(guī)模膨脹本身，盡管通過(guò)經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察，全球流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)的影響背后有一股更為強(qiáng)大的力量，這個(gè)我們稍后會(huì)具體提到。
　　這大概解釋了為什么美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策（或者未來(lái)的緊縮政策）會(huì)對(duì)每一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別、貨幣對(duì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出帶來(lái)如此深刻的變化。
　　從最寬泛的角度來(lái)看流動(dòng)性應(yīng)該會(huì)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其是當(dāng)流動(dòng)性增速超過(guò)了當(dāng)期的名義增長(zhǎng)時(shí)。在這種情況下，流動(dòng)性充沛應(yīng)該會(huì)催生股市繁榮，債券價(jià)格會(huì)走低（見(jiàn)聞注：可能是考慮到通脹因素）。
　　廣義流動(dòng)性中，央行流動(dòng)性是重要的組成部分，此外還包括銀行貨幣乘數(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以及中國(guó)央行調(diào)整外匯儲(chǔ)備都會(huì)創(chuàng)造一個(gè)緊縮的流動(dòng)性環(huán)境，在其他條件不變的情況下，這也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出下滑。
　　最終在一個(gè)法定貨幣的體系中，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的是外部因素例如央行資金，以及通過(guò)銀行貨幣乘數(shù)的拓展。儲(chǔ)備下降不僅意味著外部資金減少，同時(shí)也代表貨幣乘數(shù)降低。
　　盡管其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是顯而易見(jiàn)的，但在效果完全顯現(xiàn)之前，仍有一段時(shí)間的延遲。不過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)就快得多了。根據(jù)德銀的估算，盡管美國(guó)股市可能已經(jīng)開(kāi)始了調(diào)整期，但想趕上全球以及美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備戲劇性下滑的程度，美股還有很長(zhǎng)一段路要走（die）。
　　我們來(lái)說(shuō)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以全球股市為代表。從下圖來(lái)看，似乎央行流動(dòng)性與股市的相關(guān)性是負(fù)的，也就是說(shuō)當(dāng)央行流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)，股價(jià)下跌，反之亦然。不過(guò)這可能是因央行的政策反應(yīng)有延遲所導(dǎo)致的，當(dāng)股市下跌，央行采取行動(dòng)，隨后股市可能收復(fù)失地。
　　如果我們把流動(dòng)性曲線(xiàn)往前平移六個(gè)季度，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)二者的走勢(shì)更趨一致。這非常令人擔(dān)憂(yōu)，基于央行流動(dòng)性增速位于零附近，股價(jià)很可能會(huì)跌20%到40%（假設(shè)貨幣乘數(shù)在金融危機(jī)后保持穩(wěn)定）。
　　如果我們只考慮全球儲(chǔ)流動(dòng)性，其與股價(jià)的關(guān)系更緊密更一致。如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)和外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張，股價(jià)可能會(huì)大幅減速。
　　一年之后美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)輕易地萎縮5%，這取決于他們?nèi)绾喂芾砻缆?lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶(hù)（System Open Market Account，SOMA）的資產(chǎn)組合，而且這也與外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步下降有關(guān)系，除非中國(guó)允許人民幣進(jìn)一步貶值。這對(duì)全球央行流動(dòng)性來(lái)說(shuō)是一個(gè)主要的擔(dān)憂(yōu)。
　　如果全球流動(dòng)性的繁榮周期走向尾聲，這對(duì)債市意味著什么呢？德銀：
　　如果投資者認(rèn)為流動(dòng)性可能會(huì)持續(xù)下滑，那么就買(mǎi)入美債而非賣(mài)出，他們更該擔(dān)心的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這與此前人們的擔(dān)憂(yōu)背道而馳，之前有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)中國(guó)拋售美債以干預(yù)匯市會(huì)對(duì)美債造成壓力，從而推高收益率。
　　簡(jiǎn)單地講，對(duì)美債來(lái)說(shuō)外儲(chǔ)下降是最不值得擔(dān)心的問(wèn)題，從2014年末到現(xiàn)在，事實(shí)為此提供了證明。相反，更加需要關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　央行流動(dòng)性和外儲(chǔ)累積的關(guān)系很明顯地會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)以及利率水平。要說(shuō)明的一點(diǎn)是，所有資產(chǎn)的表現(xiàn)并非完全一樣，特別是在危機(jī)之后。如果流動(dòng)性枯竭，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，美債很有可能是上漲的而不是下跌的。無(wú)論多少美債被拋售，或者海外央行的資產(chǎn)被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲，尤其是遠(yuǎn)端收益率。
　　但這只是德銀的觀(guān)點(diǎn)，財(cái)經(jīng)博客ZEROHEDGE則認(rèn)為，如果8萬(wàn)億美元的新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備都開(kāi)始拋售，美債收益率可能從當(dāng)前的2%漲到6%甚至更高。下圖顯示的是新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模以及美國(guó)十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)（美債走勢(shì)是反的）：
　　更為關(guān)鍵的是美聯(lián)儲(chǔ)的政策，德銀認(rèn)為：
　　美聯(lián)儲(chǔ)正陷入政策錯(cuò)誤的危險(xiǎn)之中，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始將首次加息之后再度加息計(jì)入價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)的溝通政策或許是無(wú)效的。我們認(rèn)為，一旦美聯(lián)儲(chǔ)9月加息，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為12月再度加息，然后一次是2016年。這可能會(huì)進(jìn)一步壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，撫平收益率曲線(xiàn)。
　　在德銀看來(lái)，全球資本市場(chǎng)接下來(lái)會(huì)發(fā)生的事情無(wú)異于一場(chǎng)被操縱的大潰敗，而這種有預(yù)謀的行動(dòng)被美聯(lián)儲(chǔ)所推動(dòng)：
　　更危險(xiǎn)的暗流是，危機(jī)后負(fù)利率與流動(dòng)性減弱的關(guān)聯(lián)性變得更加緊密，大家似乎意識(shí)到政策正在走向失敗而非成功，當(dāng)央行們自以為拯救了全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)而退出刺激政策時(shí)，實(shí)際利率下降。這可能會(huì)令政策更加無(wú)效。
　　在這種背景下，德銀認(rèn)為，“撒錢(qián)”（helicopter money）是*10出路。
　　為什么股市應(yīng)該不斷上漲呢？為什么債券持有人天然的被認(rèn)為可以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)呢？這些問(wèn)題其實(shí)和標(biāo)普跌50%、長(zhǎng)期債務(wù)違約等一樣都有更多的可能的結(jié)局。我們認(rèn)為*10的解決方法就是通過(guò)財(cái)政刺激實(shí)實(shí)在在地撒錢(qián)。
　　這與花旗、達(dá)里奧、薩默斯的觀(guān)點(diǎn)不謀而合。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，他們都認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)沉重一擊，接下來(lái)將不得不啟動(dòng)QE4?；ㄆ欤?/strong>
　　為應(yīng)對(duì)衰退威脅，全球主要央行還會(huì)推出N輪QE，將英美和日本的QE算在內(nèi)，QE的整體規(guī)模會(huì)更大。歐洲央行可能不得不將QE延長(zhǎng)到明年9月以后。明后兩年QE還不足以幫助發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體抵御經(jīng)濟(jì)下滑，可能比花旗目前的預(yù)測(cè)情形更糟。