CFA分析師眼光：造就本輪A股牛市的真正原因

　　如何利用特許金融分析師目光看A股走勢(shì)，卻仍在股市的跌跌停停里，摸不到方向。高頓網(wǎng)校cfa小編有以下見(jiàn)解與大家分享：
 

 

　　持續(xù)兩年的A股牛市行情，讓很多人看不懂，主要原因有兩個(gè)：一是行情與宏觀經(jīng)濟(jì)相背離，二是個(gè)股間結(jié)構(gòu)分化巨大。

　　以滬深300指數(shù)為例，從2005年中開(kāi)始，該指數(shù)與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開(kāi)始，二者出現(xiàn)明顯背離，背離的時(shí)間之久與幅度之大為近十年之最。

　　同時(shí)，代表大盤(pán)藍(lán)籌的滬深300指數(shù)與代表小盤(pán)股的中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，走勢(shì)節(jié)奏與上漲幅度都分化很大。

　　對(duì)上述困惑的一般性解釋?zhuān)饕性?ldquo;改革”與“轉(zhuǎn)型”兩種力量：改革提升估值，轉(zhuǎn)型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細(xì)究起來(lái)也有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是：通過(guò)改革，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，并且更具可持續(xù)性。但如前述，兩年來(lái)經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有企穩(wěn)，反而節(jié)節(jié)下滑且有通縮隱憂，并且本輪牛市與經(jīng)濟(jì)基本面的背離已達(dá)十年之最。轉(zhuǎn)型造就分化，不能說(shuō)不正確，2015年初至今，申萬(wàn)計(jì)算機(jī)和傳媒指數(shù)分別上漲349%和299%，確實(shí)遙遙領(lǐng)先其他行業(yè)指數(shù)，但同時(shí)也要看到，滬深300與中證500指數(shù)的分化更甚于對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，有人計(jì)算的A股等權(quán)指數(shù)亦早已創(chuàng)下歷史新高，說(shuō)明個(gè)股普漲亦十分明顯。

　　在我看來(lái)，更有解釋能力的，是監(jiān)管政策對(duì)于上市公司再融資（含并購(gòu)重組）審批的放松，可以說(shuō)，本輪牛市是“再融資監(jiān)管市場(chǎng)化改革的紅利”，而最有意思的地方是，這個(gè)高大上的評(píng)價(jià)，還需要一個(gè)不那么光彩的前提：IPO受限。

　　2015年以來(lái)，增發(fā)的公司家數(shù)巨幅增長(zhǎng)，2014年高達(dá)478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對(duì)應(yīng)在金額上，2014年增發(fā)募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強(qiáng)，更超過(guò)2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。

　　其中的關(guān)鍵在于：當(dāng)上市公司再融資的便利，與IPO受限的背景相結(jié)合的時(shí)候，就產(chǎn)生了一種奇妙的化學(xué)反應(yīng)，再融資成為一種極具價(jià)值的特權(quán)，并且可以相對(duì)極低的價(jià)格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門(mén)外的優(yōu)質(zhì)活力資產(chǎn)，從而增強(qiáng)自身盈利能力，并降低估值，然后進(jìn)入下一個(gè)模式再循環(huán)。

　　由于增發(fā)是市價(jià)打折定價(jià)，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優(yōu)勢(shì)和必然，因?yàn)橹挥懈吖乐担艜?huì)在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)少攤薄原股東權(quán)益比例。反觀被并購(gòu)資產(chǎn)，相對(duì)處于被動(dòng)地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被并購(gòu)的快速套現(xiàn)和快速融資中，做出選擇。略舉一例，我們?cè)谂c一家制造業(yè)上市公司交流中了解到，該公司去年收購(gòu)了一家凈利潤(rùn)規(guī)模與其原制造主業(yè)相當(dāng)?shù)氖姓@林企業(yè)，園林公司老板本有IPO計(jì)劃但最終放棄了，因?yàn)镮PO總過(guò)程至少4-5年，一旦披露材料幾乎必遭舉報(bào)，會(huì)導(dǎo)致幾年內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)都很困難，而通過(guò)被并購(gòu)間接上市后，今年又在增發(fā)募資，園林業(yè)務(wù)獲得超常規(guī)發(fā)展。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，這種模式已經(jīng)成為一種主流，2015初至2015年一季末，已經(jīng)有920家公司實(shí)施了增發(fā)，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截止2015年一季度末，有1073家公司處于增發(fā)的不同進(jìn)程中，如果假定這些公司中不重復(fù)的話（事實(shí)上當(dāng)然不是），兩年多來(lái)，2662家A股公司中的69%，或者已經(jīng)實(shí)施了增發(fā)，或者正在增發(fā)的流程當(dāng)中，考慮部分公司實(shí)施了不止一次增發(fā)，大體也可以推算至少一半的公司已經(jīng)或即將進(jìn)行增發(fā)。A股公司，正處在一個(gè)前所未有的增發(fā)狂潮當(dāng)中。

　　首先，并購(gòu)重組取代經(jīng)濟(jì)波動(dòng)成為影響股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。大體來(lái)看，借助增發(fā)而完成的并購(gòu)重組有兩類(lèi)或者說(shuō)是兩個(gè)階段，其一是初期部分充分意識(shí)到融資優(yōu)勢(shì)且自身把并購(gòu)重組作為公司增長(zhǎng)模式的公司，典型代表是藍(lán)色光標(biāo)，藍(lán)標(biāo)于2010年2月首發(fā)，募資6.77億元，隨后公司先后于2012年6月和2015年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億元，利用這些資金，藍(lán)標(biāo)上市后累計(jì)并購(gòu)數(shù)十家海內(nèi)外公司，收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%。隨后，在再融資審批放松的背景下，藍(lán)標(biāo)模式的成功迅速被復(fù)制，并且并購(gòu)對(duì)象從縱向整合與橫向擴(kuò)張，膨脹為跨行業(yè)并購(gòu)甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價(jià)值得到巨大的重估，殼價(jià)值顯著擴(kuò)張。

　　其次，市值取代估值成為股票定價(jià)的主要標(biāo)準(zhǔn)。仍以藍(lán)標(biāo)為例，公司自上市以來(lái)，PE（TTM）估值幾乎沒(méi)有低于過(guò)30倍，高點(diǎn)時(shí)超過(guò)80倍，但并購(gòu)對(duì)象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)題，上市公司凈利潤(rùn)2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被并購(gòu)企業(yè)凈利潤(rùn)同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購(gòu)需要增發(fā)20%股份，并購(gòu)?fù)瓿珊蠊菊w靜態(tài)市值120億元，凈利潤(rùn)4億元，PE下降為30倍。別忘了，公司的成長(zhǎng)性為100%，簡(jiǎn)單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術(shù)。在實(shí)踐當(dāng)中，無(wú)論上市公司原主業(yè)的利潤(rùn)狀況如何，只要公司控制人和管理層展現(xiàn)出重組并購(gòu)的意向，且有能力尋找到意愿上市及被并購(gòu)的資產(chǎn)（比如簽訂了市值管理合同），其股權(quán)價(jià)值就相當(dāng)于附加了可以100%中簽的新股期權(quán)，股價(jià)都會(huì)大幅飆升。此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價(jià)做大并購(gòu)前的市值，是一種“理性”行為，而對(duì)其存量主業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值分析，就顯得不那么重要了，何況在宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)節(jié)下滑的背景下，上市公司自身的經(jīng)營(yíng)也難有太多亮點(diǎn)，這就是高估值（市值）與差經(jīng)濟(jì)共存的微觀基礎(chǔ)。

　　第三，大盤(pán)藍(lán)籌公司并購(gòu)重組動(dòng)力不強(qiáng)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)落后。在火熱的并購(gòu)浪潮中，大盤(pán)藍(lán)籌股無(wú)疑是相對(duì)寂寞的一個(gè)群體，一方面公司自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健主業(yè)突出，重組意愿不強(qiáng)，另一方面，公司自身體量很大，也很難尋找到會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的標(biāo)的。所以，在股價(jià)彈性上，大盤(pán)藍(lán)籌股比起那些重組消息此起彼伏、并購(gòu)?fù)断蚶_紛奪目的中小市值品種來(lái)，自然相對(duì)寂寞得多了。此外，在一定程度上，多數(shù)大盤(pán)藍(lán)籌公司控制人是國(guó)資部門(mén)，對(duì)市值的追求力度也沒(méi)有中小市值民企那么強(qiáng)烈，不過(guò)，在國(guó)企改革的大背景下，近來(lái)也有越來(lái)越多的大盤(pán)藍(lán)籌股進(jìn)行市值管理，通過(guò)整體上市、資產(chǎn)置換等方式，充分利用資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)。

　　并購(gòu)牛市雖然是中國(guó)特定股票發(fā)行制度下略顯怪異的產(chǎn)物，但并不完全是壞事，從積極的方向來(lái)看，這也是資源有效配置的一種方式，在宏觀意義上可以說(shuō)是各類(lèi)有利潤(rùn)和有活力資產(chǎn)“快速證券化”的過(guò)程，并且基本上是以市場(chǎng)化的原則完成的，是對(duì)IPO堰塞湖的另類(lèi)導(dǎo)流，比如我們看到很多靜態(tài)盈利規(guī)模較小但增速極快的網(wǎng)絡(luò)游戲、傳媒以及其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，借此機(jī)會(huì)迅速實(shí)現(xiàn)了證券化，從廣義上來(lái)講不僅扶持了這些新興產(chǎn)業(yè)，也是對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的極大鼓勵(lì)。從公司經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，并購(gòu)讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司，獲得了“撬動(dòng)地球的杠桿”，這本是資本市場(chǎng)發(fā)展的應(yīng)有之義，彰顯了監(jiān)管市場(chǎng)化導(dǎo)向所可能迸發(fā)的積極影響。

　　但是這種模式的弊端也不容忽視，除了可能伴生的內(nèi)幕信息與虛假披露之外，最重要的，就是眾多跨行業(yè)并購(gòu)所可能帶來(lái)的整合不暢。問(wèn)題可能出現(xiàn)在兩個(gè)層面，一是上市公司在跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，往往缺乏對(duì)新產(chǎn)業(yè)、新企業(yè)價(jià)值深度辨識(shí)的能力，事實(shí)上，截至目前已經(jīng)出現(xiàn)了多起并購(gòu)標(biāo)的盈利低于承諾值的事件，事后來(lái)看有些資產(chǎn)的問(wèn)題在收購(gòu)洽談期已有苗頭，如果不是公司虛假披露，那就是把控能力不足了，只是現(xiàn)問(wèn)題資產(chǎn)相對(duì)占比還不算高，不足以影響整體投資者信心。第二是即便并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)順利，但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來(lái)越高的情況下，多數(shù)卻沒(méi)有上市公司控制權(quán)，在戰(zhàn)略、融資等方面，與原控制人的矛盾，將會(huì)隨著時(shí)間推移不可避免的出現(xiàn)，這種矛盾從長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)是非常嚴(yán)重的。

　　所以，預(yù)判并購(gòu)牛市的未來(lái)，就必須出現(xiàn)足以動(dòng)搖當(dāng)前模式的力量，當(dāng)這些條件實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)模式無(wú)法大規(guī)模繼續(xù)的時(shí)候，牛市的基礎(chǔ)就被動(dòng)搖了。那么，這些條件會(huì)是什么呢？

　　答案有三個(gè)：注冊(cè)制真正推出、新三板極度繁榮、并購(gòu)整合負(fù)面效應(yīng)大面積顯現(xiàn)。前兩者是并購(gòu)標(biāo)的供給方面的制度性障礙，如果主板創(chuàng)業(yè)板IPO實(shí)施真正的注冊(cè)制，上市流程大幅縮短，那么真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)一定會(huì)選擇獨(dú)立上市而非被并購(gòu)，因?yàn)檫@樣才會(huì)獲得真正的可持續(xù)發(fā)展，當(dāng)然其中還隱含了一個(gè)重要的前提，就是目前IPO發(fā)行中畸形的“限價(jià)發(fā)行”規(guī)定一并得到改變。同理，如果新三板繼續(xù)繁榮，融資功能進(jìn)一步完善，也會(huì)讓現(xiàn)有上市公司在尋找并購(gòu)標(biāo)的方面更為困難，并購(gòu)價(jià)格更高從而顯得不那么“經(jīng)濟(jì)合算”了。最后一點(diǎn)，就是并購(gòu)整合負(fù)面影響的大面積顯現(xiàn)，這可能會(huì)表現(xiàn)為承諾業(yè)績(jī)的大面積低于預(yù)期，或者是其他方面的負(fù)面效果頻繁出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)該模式的信心，嚴(yán)重時(shí)可能在部分個(gè)股身上出現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值的戴維斯雙殺。這三把壓在并購(gòu)牛市頭頂?shù)睦麆κ窍嗷オ?dú)立的充分條件，每一把利劍的威力充分顯現(xiàn)，都會(huì)切斷并購(gòu)牛市的咽喉。在我們看來(lái)，對(duì)于分析師和投資人來(lái)講，糾結(jié)在估值和泡沫的絕對(duì)水平上是無(wú)意義的，而應(yīng)當(dāng)把注意力放在對(duì)著三把利劍進(jìn)程的密切跟蹤上。