cfa到底有用嗎？
關(guān)注CFA考試的同學(xué)可能經(jīng)常自問(wèn)或者被別人問(wèn)到的問(wèn)題就是：“考CFA到底有用嗎？能幫我升職加薪走上人生巔峰嗎？”
畢竟，整個(gè)CFA三級(jí)考試下來(lái)，金錢上的花費(fèi)自不必說(shuō)，更重要的是三年的青春時(shí)光要耗費(fèi)在枯燥的閱讀與練習(xí)上，那些不用考試的人正在享受大好春光，而你卻只能呆在圖書館里望著半米高的復(fù)習(xí)材料唉聲嘆氣。別人在甜情蜜意出雙入對(duì)，你去只能以書為友，以計(jì)算器為伴，挑燈夜讀，好不寂寞。
多虧Qiang Kang，Xi Li以及Tie Su三位學(xué)者的研究，現(xiàn)在你有了一份鐵證。三位學(xué)者近日在《金融分析師雜志》上發(fā)表了題為《賣方分析師與CFA項(xiàng)目》的文章，文章收集了美國(guó)大約9900名賣方分析師從1993年到2015年長(zhǎng)達(dá)23年間的股票推薦數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，發(fā)現(xiàn)擁有CFA資格的賣方分析師推薦股票的回報(bào)要比沒(méi)有CFA資格的分析師的回報(bào)每年高4.7個(gè)百分點(diǎn)，在信息比率上高0.058；而且擁有CFA資格的分析師成為美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者雜志》評(píng)選的年度全美佳研究團(tuán)隊(duì)的概率要比沒(méi)有CFA資格的分析師高19%。
三位學(xué)者表示，雖然之前業(yè)界都普遍認(rèn)為CFA考試對(duì)分析師的股票推薦表現(xiàn)及個(gè)人職業(yè)發(fā)展有很大助益，但一直沒(méi)有大規(guī)模的定量證據(jù)，這次的研究填補(bǔ)了這一空白，從而為學(xué)界、實(shí)業(yè)界甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供諸多啟示。三位學(xué)者在文末甚至建議，考慮到CFA資格的顯著好處，建議將CFA資格作為進(jìn)入分析師行業(yè)的強(qiáng)制準(zhǔn)入資格，這對(duì)提升整個(gè)分析師行業(yè)的專業(yè)水平有很大幫助。下面，讓我們具體看看文章是怎么得出上述結(jié)論的(以下內(nèi)容可能稍顯專業(yè)，不感興趣的同學(xué)可以直接跳到結(jié)論部分)。
一、文章的基本思路
要分析CFA資格對(duì)于分析師薦股表現(xiàn)與職業(yè)發(fā)展的作用，首先要解決的問(wèn)題是使用什么指標(biāo)來(lái)衡量這兩點(diǎn)。首先來(lái)說(shuō)薦股表現(xiàn)，作者認(rèn)為，傳統(tǒng)上使用盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性指標(biāo)(即分析師預(yù)測(cè)企業(yè)季度盈利與最終公布的實(shí)際盈利之間的差別)來(lái)衡量分析師的表現(xiàn)并不適宜，因?yàn)橛A(yù)測(cè)只是一個(gè)中間結(jié)果，分析師只是通過(guò)盈利預(yù)測(cè)達(dá)到推薦買入、持有或賣出股票的結(jié)論，因此使用分析師的薦股結(jié)論更加能衡量分析師的能力。三位作者搜集了institutional Brokers Estimate System(IBES)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，得到了9843位分析師從1993至2015年間共47488條薦股結(jié)論，這些薦股結(jié)論使用1至5五個(gè)數(shù)字來(lái)標(biāo)記，分別對(duì)應(yīng)強(qiáng)烈推薦買入、買入、持有、賣出、強(qiáng)烈推薦賣出。然后作者根據(jù)分析師的薦股結(jié)論來(lái)建立投資組合，如果薦股結(jié)論為1或2，則在組合中做多，如果薦股結(jié)論為4或5，則在組合中做空，當(dāng)薦股結(jié)論變?yōu)?時(shí)，則將股票從組合中剔除。
像上面說(shuō)的那樣，我們就可以通過(guò)觀察組合的回報(bào)來(lái)研究分析師的薦股能力。為準(zhǔn)確衡量分析師獲得主動(dòng)回報(bào)的能力，作者使用了Carhart四因子模型，以分析師組合回報(bào)為因變量，以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子、賬面市值比因子、市值規(guī)模因子以及動(dòng)量因子為自變量，從而可以剔除四個(gè)因子對(duì)分析師組合回報(bào)的影響，剩下的常數(shù)項(xiàng)便是阿爾法收益，是分析師真正依靠自身研究獲得的超額回報(bào)，從而可以準(zhǔn)確的衡量分析師的研究與薦股能力。
作者用分析師是否是《機(jī)構(gòu)投資者雜志》評(píng)選的全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員來(lái)衡量CFA資格對(duì)分析師職業(yè)發(fā)展的作用，如果分析師是其成員，則用數(shù)字1表示，如果不是，則用數(shù)字0表示。在9843名分析師中，約有10.3%的人是全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員。
為了準(zhǔn)確分析CFA資格對(duì)分析師薦股能力與職業(yè)發(fā)展的影響，首先需要剔除其它的影響因素，主要有四個(gè)：分別是分析師的先天因素、宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)、分析師所在公司的影響以及分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)。下面分別來(lái)解釋：
分析師的先天因素：作者指出，要想衡量CFA課程對(duì)分析師的能力的影響，首先必須要剔除分析師的先天因素，比如那些擁有CFA資格的分析師可能智商更高更聰明、也可能更加刻苦認(rèn)真，從而使得他們的研究業(yè)績(jī)較好。如果不剔除這些因素，那么哪怕?lián)碛蠧FA資格的分析師比沒(méi)有CFA資格的分析師業(yè)績(jī)要好，也沒(méi)法說(shuō)明這種差別是CFA課程的作用。
宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)：投資組合回報(bào)在很大程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)與商業(yè)周期的影響，擁有CFA資格的分析師業(yè)績(jī)更好也有可能是受到了宏觀經(jīng)濟(jì)有利因素的影響，所以這個(gè)因素也必須剔除。
分析師所在公司的影響：擁有CFA資格的分析師可能更容易進(jìn)入更好的公司，好公司擁有更好的信息基礎(chǔ)設(shè)施、更強(qiáng)的研究團(tuán)隊(duì)以及可以更廣泛的接觸上市公司，這些都對(duì)分析師的研究業(yè)績(jī)有正面作用，因此需要剔除這個(gè)因素。
分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)：一般而言，分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越長(zhǎng)，他們做出優(yōu)秀的股票推薦的數(shù)量也會(huì)越高，因此擁有CFA資格的分析師相比于沒(méi)有CFA資格的分析師業(yè)績(jī)更好也可能只是因?yàn)榍罢邚臉I(yè)經(jīng)驗(yàn)更長(zhǎng)而已，所以為準(zhǔn)確衡量CFA課程的影響，也必須想辦法剔除分析師個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的影響。
作者通過(guò)使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的面板數(shù)據(jù)回歸方法以及引入若干控制變量，實(shí)現(xiàn)了剔除以上四種效應(yīng)的目的。在剔除了以上四種效應(yīng)后，剩下的便是CFA課程對(duì)分析師研究能力及職業(yè)發(fā)展的真正影響，也就可以得到我們文章開(kāi)頭所提到的那幾個(gè)定量結(jié)論。
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二、變量的定義與描述性統(tǒng)計(jì)
作者總共引入了十個(gè)變量，其中三個(gè)因變量，六個(gè)控制變量和一個(gè)解釋變量。這三個(gè)因變量分別是：
?ALPHA：前文提到的使用Carhart模型得到的分析師組合的阿爾法收益，表明分析師獲取超額收益的能力；
?INFORATIO：分析師組合的信息比率，衡量組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，該比率越高，說(shuō)明組合在同樣風(fēng)險(xiǎn)下獲得的收益越大；
?IISTAR：為1表示分析師是全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員，為0則不是，成為全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員可以為分析師帶來(lái)個(gè)人聲譽(yù)，更好的職業(yè)發(fā)展與薪資待遇。
六個(gè)控制變量分別是：
?NREPORT：分析師提交的研究報(bào)告的數(shù)量，衡量了分析師的努力程度；
?NCOMPANY：分析師研究的公司數(shù)量，數(shù)量越多，則表明分析師的能力越強(qiáng)，行業(yè)知識(shí)越多；
?BROKERSIZE：分析師所在公司的交易員的數(shù)量，表明了公司的規(guī)模大小；
?COMPANYSIZE：分析師某一年覆蓋公司的平均市值，一般而言，公司的市值越大，研究這個(gè)公司的分析師就會(huì)越多，相關(guān)信息就會(huì)越豐富，這對(duì)分析師的研究有一定影響；
?COVERAGE：分析師某一年覆蓋了若干家公司，則每個(gè)公司對(duì)應(yīng)也有其它分析師覆蓋，則該變量衡量這若干家公司平均有多少分析師覆蓋；
?EXPERIENCE：分析師向IBES數(shù)據(jù)庫(kù)提交報(bào)告的年數(shù)，表明分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
最重要的解釋變量是：
?CHARTERHOLDER：為1表示分析師擁有CFA資格，為0則不擁有CFA資格。使用該解釋變量，可以衡量是否擁有CFA資格對(duì)分析師研究能力及職業(yè)發(fā)展的影響。
各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下：
從上圖可以看出，樣本中共有31.4%的分析師是CFA持證人，平均的超額收益為0.436個(gè)基點(diǎn)，平均信息比率為0.119，共有10.3%的人分析師是全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員，分析師們平均擁有10年的工作經(jīng)驗(yàn)，平均發(fā)布44份研究報(bào)告，平均研究14家上市公司，經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)紀(jì)人的平均數(shù)量為60人，分析師們覆蓋公司的平均市值為86.69億美元。
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三、研究發(fā)現(xiàn)
使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的面板數(shù)據(jù)回歸方法，將三個(gè)因變量分別對(duì)七個(gè)自變量做回歸，我們就可以得到在剔除了各種其它影響因素后，CFA課程這一個(gè)因素對(duì)分析師的薦股能力和職業(yè)發(fā)展的影響。首先看下表，該表第一列表示使用超額收益做因變量對(duì)自變量回歸的結(jié)果，第二列表示使用信息比率做因變量回歸的結(jié)果。
在表中，數(shù)字上的星號(hào)表示統(tǒng)計(jì)顯著性，未標(biāo)星說(shuō)明該變量在統(tǒng)計(jì)上不顯著，一顆星表示5%的統(tǒng)計(jì)顯著性，兩顆星表示1%的統(tǒng)計(jì)顯著性。顯然，兩顆星的變量比一顆星的變量要更加顯著。我們可以看到，對(duì)超額收益這個(gè)因變量來(lái)說(shuō)，CFA持證人資格變量在1%的顯著性水平上顯著，獲得CFA資格可以幫助分析師將每日收益提高1.808個(gè)基點(diǎn)，也就是每年可以提升4.7個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)，這是一個(gè)非常驚人的數(shù)據(jù)，充分說(shuō)明CFA資格對(duì)分析師研究能力的正面作用。從第一列我們還可以看到，分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量越多，其獲得的超額收益越少，說(shuō)明研究還是得看質(zhì)量，盲目追求數(shù)量反而適得其反。
從第二列我們可以看出，CFA持證資格變量在5%的顯著性上顯著，獲得CFA資格可以將分析師組合的信息比率提升0.058，這表明擁有CFA資格的分析師推薦的股票有更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。與第一列的分析類似，越少分析師覆蓋的公司信息比率會(huì)越高，而盲目追求研究報(bào)告數(shù)量也會(huì)降低信息比率。最后，分析師關(guān)注或覆蓋的公司越多，則信息比率會(huì)越高，這說(shuō)明博聞多識(shí)還是非常有必要的。
至于CFA資格對(duì)于分析師職業(yè)發(fā)展的影響，可以看下表：
我們可以發(fā)現(xiàn)，成為CFA持證人可以將分析師成為全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員的比率提升二個(gè)百分點(diǎn)，考慮到樣本中分析師成為全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員的比例為10.3%，則CFA資格可以將分析師成為全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員的概率提升19.42%(=2%/10.3%)，這個(gè)提升幅度非常驚人。在其它方面，我們可以發(fā)現(xiàn)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越長(zhǎng)、發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量越多、研究或覆蓋的公司數(shù)量越多、所在公司的規(guī)模越大，則分析師成為全美佳研究團(tuán)隊(duì)成員的可能性也越大。通過(guò)將時(shí)期劃分為兩個(gè)階段(第二與第三列)，我們可以發(fā)現(xiàn)以上結(jié)論基本保持一致。
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四、研究的結(jié)論與意義
上面真是一段冗長(zhǎng)的分析(考慮到研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，不得不如此)，不過(guò)只有結(jié)論是真正重要的，那就是：CFA是有用的，而且非常有用！CFA課程與考試不僅能幫助你提升發(fā)現(xiàn)好股票的能力，也會(huì)對(duì)你的職業(yè)發(fā)展有很大助益，那些獲得CFA資格的人已經(jīng)走上升職加薪的快車道，登上自己的人生巔峰也不是什么遙不可及的夢(mèng)想。
現(xiàn)在，你大可以相信，自己為備考CFA而付出的汗水、忍受的孤獨(dú)和承受的壓力是值得的，播種總有收獲，付出終有回報(bào)。CFA課程所提供的認(rèn)識(shí)框架，將在你以后的金融工作中發(fā)揮重要作用，你零散的知識(shí)碎片將在這個(gè)認(rèn)識(shí)框架的整合下各歸其位，顯現(xiàn)出一幅完整的藍(lán)圖。在這份藍(lán)圖的指引下，你前行的路徑將會(huì)更加清晰。
最后，一點(diǎn)溫馨提示，雖然三位學(xué)者的研究確實(shí)表明擁有CFA資格對(duì)于分析師的研究能力與職業(yè)發(fā)展有很大幫助，但是根據(jù)CFA道德準(zhǔn)則VII(B)的規(guī)定，CFA考生或持證人不能夸大CFA的作用，例如帶來(lái)投資保障或?qū)崿F(xiàn)超額收益等。所以大家還是要低調(diào)，不要違反CFA協(xié)會(huì)的規(guī)定，讓我們繼續(xù)保持謙虛謹(jǐn)慎，戒驕戒躁的作風(fēng)，為最終獲得CFA持證人資格而不懈奮斗！
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