本文為中信證券全球首席經(jīng)濟學家，研究部行政負責人，中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長彭文生，中信證券首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事諸建芳及中信證券同事孫穩(wěn)存、董利、吳玉立、劉霖林、笪笑竹對2015年二季度宏觀經(jīng)濟展望

 

　　要點：

 

　　主要經(jīng)濟體處在金融周期的不同階段, 導(dǎo)致經(jīng)濟增長與貨幣政策分化。美國處于金融周期底部，房地產(chǎn)與銀行信貸逐漸回暖，支持經(jīng)濟復(fù)蘇；歐元區(qū)還處于金融周期下行階段；新興亞洲和中國位于金融周期高位，面臨下行壓力。預(yù)計美聯(lián)儲將于9月開始緩慢加息，歐央行繼續(xù)推行量化寬松，后者對全球的溢出效應(yīng)相對較小，不足以抵消美國加息所引起的新興市場資本外流壓力。

 

　　中國處在金融周期下半場的開始階段，疊加存貨調(diào)整等短周期因素，我們不能以傳統(tǒng)的商業(yè)周期的邏輯來理解本輪經(jīng)濟增長下行壓力的強度和持續(xù)時間。金融周期下半場包含的房地產(chǎn)市場調(diào)整和銀行信用放緩意味著投資疲弱的態(tài)勢在相當長的時間內(nèi)難以反轉(zhuǎn)；同時，過去一年。人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。我們下調(diào)2015年經(jīng)濟增速預(yù)測，由7.1%小幅下調(diào)到6.9%。

 

　　“緊信用、松貨幣、寬財政”是金融周期下半場理想的宏觀政策組合。金融周期下半場，去杠桿抑制實體投資與消費，所帶來的超額儲蓄驅(qū)動均衡利率下行，政策層面則體現(xiàn)為在銀行信用受阻的情況下央行增加本位貨幣，引導(dǎo)市場利率向均衡利率靠齊。貨幣政策支持財政擴張既可以投放本位貨幣，又直接拉動總需求。在審視監(jiān)管配合下的“緊信用”，意味這一次政策擴張帶來的流動性寬松更具有趨勢性。

 

　　中國進入宏觀政策密集期。在廣義信貸放緩的情況下，降準降息等常規(guī)手段將繼續(xù)出臺，同時政策工具創(chuàng)新（包括對政策性銀行再貸款等）有利于央行投放本位貨幣。財政政策方面，除了安排預(yù)算赤字1.6萬億元以外，盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地和加快實施“準財政”行為將是重要關(guān)注點。人民幣對美元匯率面臨貶值壓力，但預(yù)計央行有能力限制貶值的幅度。

 

　　金融周期下半場融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，銀行信用作用下降，資本市場的重要性增加。上半場銀行信用與房地產(chǎn)相互促進，反映房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色；到了下半場，銀行以及與銀行信貸關(guān)系密切的房地產(chǎn)和傳統(tǒng)的大企業(yè)將受到抑制，新興產(chǎn)業(yè)則受益于資本市場，尤其是權(quán)益類市場的擴張。

 

　　三大經(jīng)濟體處于金融周期的不同階段

 

　　引言

 

　　中國一季度GDP同比增長7.0%，增速較上季度下降0.3個百分點，降幅有所擴大。工業(yè)、投資、零售增長均為近年以來最低增速，出口也處于較低水平，經(jīng)濟和政策未來走向成為市場焦點。

 

　　中國經(jīng)濟增長近幾年的下行呈現(xiàn)出兩個特征。一是增長率放緩伴隨低通脹、甚至是通縮的風險，說明主要問題是需求疲弱，而不是供給的限制。二是下行態(tài)勢持續(xù)的時間長，經(jīng)濟增長速度從2010年一季度開始下降后，持續(xù)至今已達5年，超過一般的經(jīng)濟周期的下行時間，說明導(dǎo)致需求疲弱的力量超越傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期的規(guī)律，我們需要關(guān)注一些中期甚至長期的因素。

 

　　全球經(jīng)濟近幾年也呈現(xiàn)類似的特征，低增長伴隨低通脹，并且持續(xù)的時間較長。美國經(jīng)濟2014年復(fù)蘇步伐加快，是發(fā)達經(jīng)濟體的亮點，但近幾個月出現(xiàn)明顯的放緩跡象，市場早前對美國經(jīng)濟的樂觀情緒，以及相關(guān)的對美聯(lián)儲加息時點的預(yù)期和美元的強勢都有所修正。

 

　　中外近期的發(fā)展都提示我們要關(guān)注需求端的一些超越短周期的因素，及其對未來宏觀政策取向和操作的影響。本報告在金融周期的框架下分析未來2-3個季度國內(nèi)和國際經(jīng)濟和政策。我們的落腳點是短期走勢，但在一個統(tǒng)一的框架和邏輯下考慮影響短期走勢的中期因素，更有利于我們準確地把握形勢，尤其是美國等發(fā)達國家的金融周期走在我們前面，其經(jīng)濟和政策演變對我們有參考意義。

 

　　金融周期分化：美國見底，中國步入下半場

 

　　突破傳統(tǒng)視角看經(jīng)濟

 

　　金融周期的理論基礎(chǔ)是貨幣非中性論，強調(diào)信用和資產(chǎn)價格的相互影響，導(dǎo)致不同于一般經(jīng)濟周期的規(guī)律。過去40年，經(jīng)濟自由化和全球化帶來金融深化，銀行業(yè)的規(guī)模大幅擴張，金融危機發(fā)生的頻率也隨之提高，包括拉丁美洲債務(wù)危機、亞洲金融危機，以及美國次貸觸發(fā)的全球金融危機。近幾年，學術(shù)界、政策當局和市場均在反思金融和經(jīng)濟的關(guān)系，重新認識凱恩斯學派的貨幣非中性觀點和金融的重要性。反思的一個方面是關(guān)注金融周期，其最核心的兩個指標是信用和房地產(chǎn)價格。前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導(dǎo)致順周期自我強化的特征。

 

　　金融周期通常比經(jīng)濟周期長，波動幅度更大。而當經(jīng)濟周期和金融周期疊加時，經(jīng)濟擴張或收縮的幅度都會放大，持續(xù)的時間也較長。經(jīng)濟周期一般涵蓋1-8年不等，而一個金融周期可持續(xù)15-20年。也就是說，一個金融周期可以包括多個經(jīng)濟周期。在金融周期上半場中，信用擴張快、房地產(chǎn)價格上升、經(jīng)濟增長比一般經(jīng)濟周期下的動能強；金融周期進入下半場后，在上半場負債過度擴張的部門進入調(diào)整期，要么變賣資產(chǎn)，要么降低消費和投資，結(jié)果是經(jīng)濟增速下降。金融周期的頂點往往與房地產(chǎn)泡沫破裂及金融危機聯(lián)系在一起，但也不是所有金融周期的拐點都伴隨著金融危機。即使在沒有發(fā)生金融危機的國家，金融體系也面臨很大的壓力，信用緊縮，沖擊實體經(jīng)濟。國際清算銀行（BIS）的研究顯示，金融周期下行時的經(jīng)濟衰退比金融周期擴張時的衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經(jīng)濟增長平均會下降3.4個百分點，而金融周期擴張時，如果經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟增長則平均下降2.2個百分點。

 

　　發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，金融周期上升到一定階段時，利率會上升，促使債務(wù)調(diào)整與去杠桿，金融周期下半場則會出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策特點。金融周期上升到一定階段時，可能由于通脹上升，中央銀行緊縮貨幣政策，或者由于金融體系信用創(chuàng)造貨幣遇到瓶頸，隨著金融體系的期限錯配越來越嚴重，銀行對貸款（資金供應(yīng)）擴張變得謹慎，從而導(dǎo)致利率在某個時點上升。金融周期下半場的緊信用可以是市場機制本身運作的結(jié)果，比如銀行惜貸，或者房地產(chǎn)抵押品價值下降，導(dǎo)致非銀行部門借貸能力降低，也可以是政策主動調(diào)控的結(jié)果。緊信用意味著金融體系信用擴張放緩，杠桿率降低，增長面臨下行壓力。為此，貨幣政策會放松，但貨幣投放方式發(fā)生變化，通過銀行信用投放的重要性下降，政府信用投放貨幣增加（體現(xiàn)為央行支持財政支出擴張，比如美聯(lián)儲/歐央行購買政府債券）。

 

　　近年來，中國的房地產(chǎn)市場降溫，廣義信貸增長速度下降。同時，經(jīng)濟增速持續(xù)下行。中國處在金融周期什么階段呢？與其它經(jīng)濟體金融周期有何差別？在中外經(jīng)濟金融聯(lián)系日益緊密的情況下，回答這些問題對于判斷中國增長與政策走勢至關(guān)重要。

 

　　美國金融周期見底，歐洲繼續(xù)下行，中國步入下半場

 

　　我們使用BIS（2012）的方法來測算各國的金融周期，發(fā)現(xiàn)主要經(jīng)濟體金融周期當前有所分化。根據(jù)BIS的研究，實際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標，我們對三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項，之后對三個周期項進行簡單平均便得到了度量金融周期的指標。

 

　　美國金融周期見底，可能處在新一輪周期的蓄勢甚至初始階段。1975年以來，美國大致經(jīng)歷了兩輪金融周期，頂點分別在1989年3月和2007年9月，間隔18年。在金融周期的上半場，信貸快速擴張，信貸對GDP的比例上升，房價也步入上升通道；步入下半場之后，信用緊縮，房地產(chǎn)市場明顯調(diào)整。美國兩個金融周期的頂點之后都出現(xiàn)了金融危機。前一次是儲貸危機（loans and savings crisis），最近則是次貸危機，后者沖擊力大，導(dǎo)致全球金融動蕩。過去幾年房地產(chǎn)市場和銀行信貸經(jīng)歷了比較充分的調(diào)整，現(xiàn)在有見底的跡象，但未來是否很快進入下一個周期的上升階段，反彈的力度有多大，還不確定。

 

　　歐元區(qū)本輪金融周期到達頂點時間比美國晚，當前還處于金融周期的下行階段。我們綜合了德國、法國、意大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數(shù)據(jù)來測算歐元區(qū)的金融周期。與美國一樣，1997年后歐元區(qū)處于金融周期的上升階段。但與美國不同的是，歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見頂，目前仍在調(diào)整中，尚未看到見底跡象。研究顯示，歐元區(qū)這輪金融周期上行與美國本世紀初寬松的貨幣政策密切相關(guān)。比如，歐洲金融機構(gòu)在美國的分支機構(gòu)于次貸危機之前美國信貸大幅擴張時期曾經(jīng)積極地籌集美元資金，并把所籌集到的資金傳送回總部，而總部將部分資金運用于歐元區(qū)內(nèi)。如圖3所示，外資銀行總部對其在美國的分行應(yīng)付帳款在2003-08年之間大幅上升，而圖4表明在各國銀行對美國一級貨幣市場基金的負債中，歐洲銀行占一半左右。[2]這說明本世紀初美國寬松的貨幣政策不但促進了本國信貸擴張與房價攀升，也促進了歐元區(qū)金融周期的上行。

 

　　日本處于金融周期漫長而溫和的上半場。日本上一個金融周期的頂點在1992年中。房價于1991年6月見頂回落，房地產(chǎn)市場泡沫破裂，銀行體系通過追加貸款來掩蓋不良資產(chǎn)問題，“僵尸貸款”延緩了信貸見頂?shù)臅r間。信貸對GDP的比例于1993年12月見頂回落，之后日本的房地產(chǎn)市場和整個銀行體系步入了漫長的調(diào)整過程，經(jīng)濟陷入“失落的十年”。隨著銀行體系的逐步恢復(fù)，上一輪金融周期于2005年中見底，之后似乎進入新一輪的金融周期，但是由于人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，日本的房地產(chǎn)價格繼續(xù)調(diào)整，使得本輪金融周期的上行幅度較小，經(jīng)濟增長也依舊疲弱。

 

　　新興亞洲目前尚處于金融周期高位，一定程度上因為美國量寬后大量資金流入該地區(qū)，推高其信貸與房價增速。新興亞洲幾個經(jīng)濟體（涵蓋韓國、新加坡、香港、馬來西亞、泰國）上一輪金融周期的頂點在1997年12月，以亞洲金融危機為標志，之后于2005年3月見底后步入下一輪金融周期。次貸危機后美國寬松貨幣政策導(dǎo)致大量資金涌入新興經(jīng)濟體包括新興亞洲，尋求更高收益。危機前，銀行借貸是這些地區(qū)主要的對外負債方式，而危機后，發(fā)行債券則是主要的對外負債方式。新興亞洲貨幣政策也受到美國量寬的制約。為了抑制房價與信貸擴張，這些地區(qū)本應(yīng)該提高利率。但提高利率可能加劇資金流入，所以貨幣政策某種程度上被動寬松，加劇了這些地區(qū)的信貸擴張。

 

　　以上例子似乎顯示，很多經(jīng)濟體在金融周期的拐點都會伴隨金融危機，但實際上并不是所有經(jīng)濟體都如此。瑞士、挪威和澳大利亞等國在金融周期的頂點前后并沒有發(fā)生金融危機；當然，盡管沒有金融危機，在金融周期的下半場，這些國家的經(jīng)濟增長都經(jīng)歷了一段較長的下行調(diào)整階段。

 

　　中國步入金融周期下半場。1997年以來，中國只經(jīng)歷了一輪金融周期，很大程度上因為中國尚未經(jīng)歷一個完整的房地產(chǎn)周期。美國次貸危機發(fā)生以后，中國貨幣政策大幅寬松以應(yīng)對經(jīng)濟下滑，導(dǎo)致信貸急劇擴張。2009年以后房價也加速上漲，直至2013年下半年。從房地產(chǎn)價格與廣義信貸的走勢看，本輪周期似乎見頂，呈現(xiàn)下半場開始調(diào)整的跡象，信貸對GDP的比例下降，房價開始回落。

 

　　國際：增長前景迥異，美國仍為亮點

 

　　美國處于金融周期底部，調(diào)整比較充分，所以經(jīng)濟復(fù)蘇力度相對較強。但近期數(shù)據(jù)顯示增長有所放緩，既有寒冷天氣影響，也可能反映強勢美元對其增長的拖累。展望未來，其復(fù)蘇能否持續(xù)？歐元區(qū)推出量化寬松后，市場反應(yīng)較正面，但該地區(qū)尚處于金融周期下行階段，其增長前景如何？新興亞洲處于金融周期高位，對利率上升的脆弱性增加。如果美國緊縮貨幣政策，是否對新興亞洲產(chǎn)生較大沖擊？

 

　　美國：強勢貨幣拖累出口，但不改經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢

 

　　美國金融周期見底，信貸及房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)回暖跡象，為經(jīng)濟復(fù)蘇增加動力。2015年一季度，美國的信貸同比增速已回升到8%左右，接近危機前10%左右的中樞，其中工商業(yè)貸款同比增速達到12%，不動產(chǎn)抵押貸款和消費信貸同比增速均在4%左右。房地產(chǎn)方面，目前美國住房自有率處于歷史低位，在居民杠桿率及抵押貸款利率處于低點、以及收入增速快于房價增速的情況下，住房需求將保持穩(wěn)健。新屋及成屋的庫存均處于歷史低位，2月新屋銷售創(chuàng)下7年來新高。銷售回暖疊加庫存低位，預(yù)料房屋新開工在嚴寒天氣因素消退后也將回暖。

 

　　同時，工資平穩(wěn)增長與低油價有助于促進內(nèi)需擴張。伴隨勞動力市場穩(wěn)步復(fù)蘇的是工資平穩(wěn)增長，同時，作為全球*5的石油凈進口國，油價下跌對美國經(jīng)濟總體利大于弊。根據(jù)IMF*7測算，本輪油價下跌將拉升美國2015年實際GDP增長約0.8個百分點。

 

　　因此，盡管強勢美元對出口拖累將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計總體經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢不會改變。去年夏季以來，美元指數(shù)實際升值幅度較大（15%左右），將會對增長產(chǎn)生一定拖累。根據(jù)IMF的測算，2014年以來美元升值可能降低2015年經(jīng)濟增速0.5個百分點左右。我們預(yù)計美國首季實際GDP環(huán)比折年率將從上季度的2.2%降至1.6%左右，二季度回升至3.3%，全年增長2.8%左右。

 

　　金融周期見底，美國“松貨幣”漸行漸遠。核心通脹保持平穩(wěn)，但隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期有望回升，從而增強聯(lián)儲對通脹的信心。同時，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的就業(yè)計算器（Jobs CalculatorTM），如果美國勞動力市場保持月均20萬新增就業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢（去年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26萬），3個月后失業(yè)率將降至5.3%，9個月后將降至5%左右，接近美聯(lián)儲估計的均衡失業(yè)率（5-5.2%）水平，為加息創(chuàng)造條件。

 

　　考慮到“零利率”時利率調(diào)整空間的非對稱性，美聯(lián)儲在貨幣政策收緊時將采取謹慎態(tài)度，緩慢加息。耶倫在近期講話中強調(diào)，如果通脹上升步伐與就業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期，美聯(lián)儲可以加快速度提高利率來應(yīng)對。另一方面，如果加息過早，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇受到影響，鑒于利率接近于零，通過降息來刺激經(jīng)濟的空間很小，只能借助于量化寬松。但是，在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)很大的情況下，進一步擴大資產(chǎn)負債表的風險較大。在這種情況下，美聯(lián)儲的態(tài)度是緩慢加息。

 

　　總之，二季度開始美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)在天氣因素影響消失后有望好轉(zhuǎn)，但6月議息會議之前聯(lián)儲看到的數(shù)據(jù)相對有限，尚不足以讓其確認經(jīng)濟穩(wěn)固復(fù)蘇，故預(yù)計不會在6月加息。上述經(jīng)濟復(fù)蘇在下半年應(yīng)該更清晰，而失業(yè)率在下半年會低于均衡水平，預(yù)計聯(lián)儲最早于9月首次加息，年內(nèi)加息1次。

 

　　歐元區(qū)與日本：雖有量寬，增長前景偏弱

 

　　市場對歐元區(qū)推出QE反應(yīng)正面，但其作用渠道不如美國通暢，而金融周期下行亦表明增長復(fù)蘇動力不會很強。自1月份歐央行量寬宣布以來，歐洲國債、企業(yè)債券收益率以及銀行貸款利率全線下降，股市應(yīng)聲上漲。歐元匯率貶值亦有利出口，PMI數(shù)據(jù)逐月上漲，于3月份接近4年新高。但歐元區(qū)QE對經(jīng)濟刺激渠道不象美國那么暢通，影響其效果。

 

　　QE作用的一個重要渠道，即資產(chǎn)組合再平衡渠道，作用相對有限。這是因為歐元區(qū)金融體系以銀行為主（銀行貸款占企業(yè)資金來源比例約為85%），而美國直接融資更重要。銀行把證券賣給歐央行后，在其資產(chǎn)負債表有待修復(fù)的情況下，是否愿意增加貸款的不確定性較大。比如，2月份信貸雖然下降幅度有所放慢，但還是持續(xù)下滑，向家庭部門貸款同比下降0.1%，向非金融企業(yè)貸款同比下降0.8%。

 

　　金融資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng)亦有限，因為歐元區(qū)居民所持金融資產(chǎn)對其可支配收入的比例（2.5倍以下）顯著低于美國（4倍以上），且所持有的金融資產(chǎn)中以現(xiàn)金和存款居多（40%以上），占所有金融資產(chǎn)的比例遠遠高于美國（略高于10%）。另外，QE在成員國之間的分配機制也限制了其作用。接近一半資金實際上注入德法兩國，而真正缺乏資金的危機國所獲得的資金較少。

 

　　歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性問題依然嚴重，也繼續(xù)壓制復(fù)蘇力度。政府和家庭部門離去杠桿的完成仍有一段距離，產(chǎn)能利用率還沒有恢復(fù)到危機前水平，閑置生產(chǎn)力仍然較高。青年失業(yè)率超過20%，其中PIIGS五國平均青年失業(yè)率高達40%并且沒有下降趨勢。在這樣的背景下，經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，我們預(yù)計歐元區(qū)一、二季度環(huán)比增長分別為0.3%和0.4%，全年增長1.3%左右。

 

　　量化及質(zhì)化貨幣寬松（QQE）對處于金融周期溫和上行階段的日本增長有所幫助，但經(jīng)濟整體表現(xiàn)仍將較弱。首先，金融周期上行階段信貸擴張有利于經(jīng)濟增長。從2014年10月QQE規(guī)模擴大以來，貸款每月同比增長均在3%以上(過去十年的*6值為4%左右)，而同期日元實際有效匯率（REER）貶值5%，利好出口。同時，市場對企業(yè)盈利增加以及對未來持有較樂觀的預(yù)期有助于促進工資和消費的增長。盡管2月份工資同比增速較1月有所放緩（0.1%對比0.6%），但主要企業(yè)在3月“春斗”后上調(diào)工資且同比漲幅創(chuàng)新高（約2%）。不過日本目前的結(jié)構(gòu)改革力度不足、效果不佳，政府債臺高筑限制了財政政策的力度，對經(jīng)濟復(fù)蘇速度造成一定拖累。我們預(yù)計日本一、二季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%和1.7%，全年增長1.0%。

 

　　新興亞洲：增長面臨下行風險，資本流出與貨幣貶值壓力上升

 

　　新興亞洲金融周期上行可能接近尾聲，經(jīng)濟增長面臨下行風險。一季度新興亞洲經(jīng)濟延續(xù)疲弱態(tài)勢。出口增長延續(xù)過去兩年的低迷，工業(yè)產(chǎn)出同比大幅下滑，盡管前瞻指標PMI在2月有所改善，但3月又回落至榮枯線附近。受油價下跌和經(jīng)濟疲弱影響，該地區(qū)CPI同比增速自去年四季度以來大幅下滑，已經(jīng)連續(xù)18個月低于過去十年均值。而處于金融周期高位，企業(yè)部門債務(wù)高企，在通縮壓力導(dǎo)致實際利率升高的情況下，投資積極性受到打擊，同時去杠桿壓力上升亦將拖累未來經(jīng)濟增長前景。盡管美國持續(xù)復(fù)蘇，但由于其能源產(chǎn)品進口減少（對能源出口國，如印尼，影響大），危機后消費傾向下降，制造業(yè)回流等因素影響，新興亞洲對美國出口很難重現(xiàn)危機前的繁榮。

 

　　美國加息漸行漸近，新興亞洲資本流出與貨幣貶值的壓力將增大。投資者已對不同經(jīng)濟體之間的貨幣政策走向與增長前景分化作出反應(yīng)，開始減持新興亞洲資產(chǎn)。自2014年中以來，新興亞洲貨幣對兌美元溫和貶值了近5%，已經(jīng)有5國外匯儲備開始下降。新興亞洲處于金融周期高位，在美國加息越來越近的情況下，資本流出壓力將上升，從而影響其流動性，也給房地產(chǎn)價格帶來下行壓力。事實上，新興亞洲貨幣，包括人民幣，對美元風險逆轉(zhuǎn)率持續(xù)為負，表明看跌期權(quán)勢力強過看漲期權(quán)，市場預(yù)期這些貨幣將繼續(xù)對美元貶值（資本流出壓力有增無減）。

 

　　雖然歐元區(qū)與日本均在推行量寬，有助于緩和美國加息對新興亞洲資本流出壓力，但這兩個地區(qū)量寬的溢出效應(yīng)將小于美國幾輪量寬。一方面，日本和歐元區(qū)量寬規(guī)模預(yù)計小于美國。另一方面，從傳導(dǎo)渠道上來說，日本和歐元區(qū)QE的資產(chǎn)組合再平衡渠道也較弱。當美國QE導(dǎo)致美國長期債券收益下降時，外國投資者會出售美債而轉(zhuǎn)向收益更高的新興國家資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本流入這些國家。但歐元與日元的地位與美元不可比，這種資產(chǎn)重新配置效應(yīng)較小。根據(jù)IMF的研究，歐元區(qū)QE會導(dǎo)致較多資金流入美國，而流入新興市場資金有限。

 

　　與1997-98相比，新興亞洲的經(jīng)濟基本面以及應(yīng)對資本外流的能力增強，意味著該地區(qū)不太可能像1990年代那樣在金融周期高點過后經(jīng)歷一場大規(guī)模金融危機。美國推行寬松貨幣政策后，大量資本流入亞洲，新興亞洲杠桿率（債務(wù)與GDP之比）從2007年150%左右上升到2014年的200%（1996年為130%）。但相較于1998年時的外債高企（當時新興亞洲總體外債和短期外債對GDP的比例分別為60%和30%以上），當前新興亞洲債務(wù)多為內(nèi)債（總體外債和短期外債對GDP的比例分別下降至30%和20%左右），這些經(jīng)濟體外匯儲備也更高（相當于GDP的35%，而1998年只有20%），普遍能夠覆蓋短期外債。同時，目前該地區(qū)總體經(jīng)常賬戶盈余對GDP的比例在2.1%，而亞洲金融危機前10個新興經(jīng)濟體中7個為赤字。現(xiàn)在新興亞洲匯率機制也更靈活，有助于降低資本流動造成的沖擊。

 

　　但與1990年代相比，有一些新的風險點需要關(guān)注：

 

　　前幾年大量資本流入新興亞洲，海外投資者在該地區(qū)的債券市場投資份額急劇提高。同時，根據(jù)IMF的研究，近年來發(fā)達國家和新興市場發(fā)行的債券日益被少數(shù)資產(chǎn)管理者持有。這種債權(quán)集中的現(xiàn)象在金融市場動蕩時更容易加劇債務(wù)人流動性壓力。

 

　　過去幾年，蓬勃發(fā)展的美國垃圾債市場可能在美國加息時首當其沖，從而連累其他地區(qū)包括新興亞洲的債市與流動性。近幾年美國高收益?zhèn)诳傮w公司債發(fā)行中的份額由2008年的10%以下上升到20%左右，顯示高風險投資普遍存在，也反映了信貸發(fā)行質(zhì)量惡化。油價自去年中大幅下跌令能源公司融資出現(xiàn)困難，高收益能源債收益率和信用利差大幅飆升500基點左右，揭示了高收益?zhèn)袌龅臐撛陲L險。本輪新增垃圾債主要由共同基金、ETF持有，當出現(xiàn)問題時可能引發(fā)大規(guī)模低價拋售[4]。此外，與垃圾債有關(guān)的抵押品互換（Collateral swap）的出現(xiàn)，降低了衍生品交易的抵押標準，增加了垃圾債市場危機向其他市場的溢出效應(yīng)。

 

　　經(jīng)濟金融周期疊加，中國總需求收縮壓力凸顯

 

　　中國正處于金融周期下半場與經(jīng)濟周期下行的疊加階段，雖然出現(xiàn)金融危機的概率較小，但是可能會步入較為漫長的調(diào)整階段。步入金融周期下半場，經(jīng)濟增速下降，儲蓄相對投資增加，均衡利率下降。但是中國與美日等發(fā)達國家不同之處在于，近期中國的利率雖然有所下降，但仍處在較高水平，這主要是由于市場出清受到政策托底的限制，整體去杠桿的調(diào)整相對緩慢。這也意味著，中國出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機的可能性小，但下半場調(diào)整的時間可能比較長，節(jié)奏比較慢。

 

　　中國經(jīng)濟處于兩類周期疊加階段，短期內(nèi)總需求仍將內(nèi)生性收縮。一季度經(jīng)濟GDP同比增長7%，下滑趨勢持續(xù)，產(chǎn)出缺口由上季度的-0.45%擴大至-0.54%；三大需求跌勢未見緩解，單月投資回落至近兩年的最低水平，出口增長大幅低于預(yù)期。二季度仍然可能延續(xù)。往前看，三大力量使得經(jīng)濟自主增長的動能偏弱，這里面既有傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期的因素，比如補庫存時機未到；又有金融周期下半場包含的地產(chǎn)投資疲弱和銀行惜貸因素；同時過去一年，人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。

 

　　補庫存時機未到

 

　　自2014年8月以來，工業(yè)產(chǎn)成品增速持續(xù)回落，尤其年初以來受大宗商品價格下降影響，庫存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下，市場對于未來庫存走勢的看法呈現(xiàn)分歧，有一種觀點認為隨著原油價格企穩(wěn)，企業(yè)庫存會出現(xiàn)短期回補。但我們認為，目前企業(yè)仍面臨較大去庫存壓力，補庫存時機尚未到來。短期內(nèi)，工業(yè)企業(yè)去庫存過程將會延續(xù)，庫存同比增速繼續(xù)下降。主要包括以下兩個方面的原因：

 

　　*9，庫存仍處高位，補庫存缺乏動力。2015年1-2月工業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至16.4%，庫存銷售比率約23.5%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、庫存銷售收入比率兩個指標均創(chuàng)2011-2014年同期新高。此外，價格下降的壓力存在的情況下，企業(yè)不可能通過增加庫存獲利，因此也缺乏補庫存的動力，這個從PPI和庫存的關(guān)系可以看出來（PPI[*{9}*]庫存增速約一個季度）。在目前經(jīng)濟增速放緩背景下，工業(yè)企業(yè)庫存壓力有所上升，未來企業(yè)主動增加庫存的意愿下降。

 

　　第二，部分行業(yè)補庫存不改變總體去庫存趨勢。目前工業(yè)行業(yè)庫存分化顯著，1-2月數(shù)據(jù)顯示，石油煉焦及核燃料加工、黑色金屬冶煉及加工業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、化學原料、電氣機械、專用設(shè)備等行業(yè)去庫存顯著；計算機通信、汽車、儀器儀表、金屬制品業(yè)、有色金屬礦物采選、公用事業(yè)等行業(yè)庫存呈現(xiàn)不同程度增加。但從分行業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)率相對水平看，很多行業(yè)仍面臨去庫存壓力，如鋼鐵、石油加工、煤炭、通用設(shè)備、以及前期庫存增加較多的計算機通信、儀器儀表、金屬制品業(yè)等行業(yè)，其庫存周轉(zhuǎn)率明顯高過2011-2014年同期均值水平。相比而言，農(nóng)副食品加工、紡織服裝、鐵路船舶航空航天、有色等行業(yè)庫存將有所增加。

 

　　地產(chǎn)依舊拖累投資增長

 

　　地產(chǎn)景氣持續(xù)下行，除了直接影響房地產(chǎn)投資外，還對其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資產(chǎn)生了較大的負面沖擊。我們注意到，近兩年政府大力度推進的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并不能有效扭轉(zhuǎn)整體固定資產(chǎn)投資放緩的勢頭。因此，分析地產(chǎn)投資的未來走勢對于把握整體投資與經(jīng)濟的走勢至關(guān)重要。

 

　　政策全面放松，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。過去針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)，內(nèi)容涉及信貸政策的放松、首套和二套認定標準的變化、首付比例的調(diào)整和交易稅費的減免等。一系列政策的調(diào)整對于房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)起到了積極的作用。3月份，30個大中城市商品房成交面積超過1600萬平米，僅次于2013年，是近5年的第二高水平。進入4月份，銷售的回暖還在延續(xù)，首周成交面積超過300萬平米。銷售的回暖一方面源于過去被政策限制的需求開始釋放，另外當前按揭利率的下降也使得部分改善性需求提前釋放。

 

　　銷售、房價回穩(wěn)不等于投資回升，二、三季度地產(chǎn)投資可能繼續(xù)回落。傳統(tǒng)分析認為，銷售的回暖會激發(fā)地產(chǎn)企業(yè)投資開工的積極性，房價上升又會進一步刺激企業(yè)的拿地開工。但今年銷售的回暖并不一定對應(yīng)著地產(chǎn)投資回升，全年地產(chǎn)投資增長可能依然維持在8%左右，相比目前10%的增速將有所回落。原因包括：

 

　　目前消費者的購房行為已經(jīng)趨于理性，投機型需求不強。銷售只是呈現(xiàn)“見底回升”的狀態(tài)，而非“爆發(fā)式增長”。預(yù)計全年銷售面積增速可能回升至0增長附近，難以維持過去20%左右的高速增長狀態(tài)。

 

　　短期開發(fā)商著力“去庫存”，新開工較為謹慎。當前房地產(chǎn)的待售面積已經(jīng)超過6.4億平米，處于歷史*6水平，并且大部分集中在二三線城市，地產(chǎn)“去庫存”需要較長時間，新開工拿地建設(shè)積極性較弱。1-3月房屋新開工面積2.4億平米，同比下降18.4%，降幅反而有所擴大，新開工并未隨著銷售反彈。

 

　　“保障房貨幣化”，對投資拉動效果不明顯。今年保障房工作的核心從以往的“新建設(shè)”改為“新安排”，這意味著今年700萬套保障房的目標并不一定是通過投資新建完成，有相當部分保障房將通過貨幣化的手段，轉(zhuǎn)變商品房用途來實現(xiàn)。這對于降低地產(chǎn)企業(yè)庫存有正面影響，但并不拉動短期投資增長。

 

　　人民幣升值影響出口與制造業(yè)投資

 

　　人民幣升值對出口的影響將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)中國出口對全球增長以及真實有效匯率關(guān)系，我們估計：全球經(jīng)濟增速上升1個百分點，中國出口增速上升7.2個百分點；人民幣真實有效匯率上升1%，中國出口增速下降0.34個百分點。預(yù)計2015年中國真實有效匯率相對于2014年上升10%，而全球經(jīng)濟增速比2014年提高0.2個百分點，那么，2015年中國出口將比2014年低2個百分點，即2015年出口增長4%左右。進口依然低迷。國內(nèi)投資低增長，而大宗商品價格持續(xù)處于低位，中國進口短期難有起色，貿(mào)易順差仍將保持較高水平。

 

　　二三季度出口可能小幅下降。前期有效快速上升對出口的影響將逐步體現(xiàn)出來，二、三季度出口增速將有所下降，可能下降至3%左右。由于加工貿(mào)易多屬競爭性產(chǎn)業(yè)，其需求對價格更加敏感，受匯率升值更加明顯，有效匯率上升將導(dǎo)致未來出口增速下降更快。考慮到“一帶一路”戰(zhàn)略的提出，中國下半年可能有一批項目在國外落地，有望帶動中國相關(guān)產(chǎn)品的出口，從而緩解出口回落的壓力。

 

　　人民幣升值抑制制造業(yè)投資。人民幣升值對出口產(chǎn)生抑制作用，降低對可貿(mào)易品的需求。對中國而言，可貿(mào)易品主要是制造業(yè)產(chǎn)品，出口減少將傳導(dǎo)至制造業(yè)投資。另外，人民幣升值也將增加進口，從而抑制可貿(mào)易品價格，降低制造業(yè)盈利，進一步降低制造業(yè)產(chǎn)能擴張動力，減少投資。在當前人民幣有效匯率快速升值的情況下，未來制造業(yè)投資可能仍將處于低迷狀態(tài)。

 

　　CPI依然處于低位，PPI震蕩筑底

 

　　預(yù)期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%，全年平均1.4%；PPI受基數(shù)影響二季度筑底，下半年料將回升，預(yù)期全年平均-3.8%左右。二季度國內(nèi)外需求依然低迷，CPI上升主要是源于豬周期的影響和基數(shù)較低，其中二季度豬肉價格上升可能導(dǎo)致CPI上升0.3-0.5個百分點。預(yù)期大宗價格將在二季度的基礎(chǔ)上略有反彈，但整體依然保持低位，我們預(yù)期未來PPI環(huán)比降幅將逐步縮窄至0附近，年底PPI同比將逐步回升-3%左右，全年平均-3.8%。

 

　　價格的“二元結(jié)構(gòu)”還將繼續(xù)，人民幣升值將抑制可貿(mào)易品價格。人民幣有效匯率升值將導(dǎo)致不可貿(mào)易品價格與可貿(mào)易品價格水平之比上升。在當前的CPI中，服務(wù)類價格占比30%左右，PPI中絕大部分是可貿(mào)易品，因此CPI/PPI會和實際有效匯率同方向變化。

 

　　金融周期下半場的政策應(yīng)對

 

　　“緊信用、松貨幣、寬財政”是理想的宏觀政策組合

 

　　在金融周期下半場銀行體系信用擴張遇到瓶頸，導(dǎo)致”緊信用”。如前所述，緊信用可能是市場機制本身運行的結(jié)果，比如銀行惜貸，或者房地產(chǎn)抵押品價值下降，導(dǎo)致非銀行部門借貸能力降低，也可能是政策主動調(diào)控的結(jié)果，比如政府審慎監(jiān)管加強。

 

　　因此，政府有必要松貨幣以應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，但與2008-09年的貨幣擴張相比，當前緊信用條件下的松貨幣性質(zhì)有所不同：

 

　　2008-09年銀行信貸擴張是貨幣投放的主要方式，而緊信用下松貨幣，將主要體現(xiàn)為由政府投放的本位貨幣擴張，產(chǎn)生的流動性更可持續(xù)。中國過去十年來貨幣投放方式經(jīng)歷了三個階段。2005-08年由于經(jīng)常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎(chǔ)貨幣投放）是重要的貨幣投放方式。這種情況下對應(yīng)的是私人部門凈資產(chǎn)上升，釋放的流動性可持續(xù)性強。2008-09全球金融危機后，中國為了應(yīng)對外來的沖擊，松貨幣導(dǎo)致信貸高速增長，其貨幣投放主要通過銀行信貸擴張，對應(yīng)的是私人部門負債快速上升，流動性釋放可持續(xù)性差。而步入金融周期下半場后，松貨幣的方式轉(zhuǎn)變?yōu)檎斗诺谋疚回泿艛U張，比如央行購買國債支持財政支出，或者央行再貸款（通過政策性銀行等機制）支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。其性質(zhì)上類似于外匯占款導(dǎo)致的貨幣擴張，私人部門凈資產(chǎn)上升，流動性可持續(xù)性較強。

 

　　另一方面，在金融周期下半場均衡利率下降，央行有必要通過松貨幣引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸，但這并不代表貨幣政策大幅寬松。在金融周期下半場，非政府部門資產(chǎn)負債表調(diào)整和去杠桿意味著儲蓄相對于投資增加，均衡利率下降。在銀行風險規(guī)避情緒增強情況下，利率風險溢價上升，可能導(dǎo)致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率會引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸。這與2008-09年處于金融周期上半場時，均衡利率比較高時的貨幣政策寬松性質(zhì)不同。

 

　　雖然松貨幣有必要，國際經(jīng)驗顯示，金融周期下半場“寬財政”同樣重要，財政政策與貨幣政策相比，不管在總量調(diào)控還是結(jié)構(gòu)調(diào)整上都更具有優(yōu)勢。

 

　　從總量上看，金融周期下半場，房地產(chǎn)價格下行，銀行壞賬上升，貸款能力惡化，貨幣寬松并不一定能傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中去。也就是說，貨幣乘數(shù)下降，基礎(chǔ)貨幣擴張并不能帶動廣義貨幣相應(yīng)擴張。即使運用匯率貶值來應(yīng)對經(jīng)濟下滑也會受到制約，因為匯率貶值可能加劇資本外流壓力。由于財政政策無需經(jīng)過金融中介（商業(yè)銀行），這種約束較小。

 

　　從結(jié)構(gòu)上看，因為貨幣非中性，松貨幣可能帶來負面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。比如，貨幣投放到各行業(yè)步伐可能不一致。通過外匯占款投放貨幣時，*8受益的是出口與相關(guān)的制造業(yè)，而通過銀行信用投放貨幣時，銀行會偏向有政府隱性擔保而投資效率不高的行業(yè)（銀行為投資安全起見，在經(jīng)濟下行時期尤其如此）。中央銀行可以采取定向操作，針對政策要支持的特定部門和行業(yè)選擇性地寬松。但是，其他國家經(jīng)驗顯示，貨幣定向放松的效果往往有限。相對而言，財政支出直接支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共服務(wù)，負面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)較小。

 

　　除此之外，金融周期下半場的另一個政策考量是宏觀審慎監(jiān)管。與貨幣政策相比，宏觀審慎監(jiān)管亦會影響信貸需求和供給。兩者的差異是，前者一般是針對總量，而后者主要針對特定行業(yè)和市場行為，類似于信貸額度管制。其次，如前所述，貨幣政策受外部環(huán)境影響甚至制約較多，而審慎監(jiān)管則基本不受外部環(huán)境的制約。近年來，審慎監(jiān)管的加強在一定程度上有效控制了影子銀行信貸擴張，是緊信用一個推動因素。未來，監(jiān)管當局是否放松審慎監(jiān)管的力度，配合貨幣政策的放松，以刺激信貸擴張，還是維持審慎監(jiān)管的措施，主要靠貨幣放松來改善企業(yè)和家庭部門的融資條件？后者更有利于市場利率的下行，也更有利于控制銀行體系的過度擴張帶來的風險。

 

　　總之，在金融周期的下半場，貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生變化，銀行的中介作用下降，資本市場的重要性提高。在銀行信用受到制約的情況下，伴隨貨幣放松的市場利率下降和金融資產(chǎn)價格上升通過以下幾個途徑影響總需求：*9，導(dǎo)致財政融資成本下降，支持財政擴張；第二，刺激企業(yè)在資本市場融資（包括股市和債市），擴大資本支出；第三，資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng)支持消費需求。另外，融資結(jié)構(gòu)的變化也影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。銀行信貸一般偏向大型企業(yè)，和銀行有較長期客戶關(guān)系的企業(yè)，以及有房地產(chǎn)為抵押品的企業(yè)，而資本市場尤其是權(quán)益類市場更有利于新興行業(yè)的融資。在金融周期的下半場，對應(yīng)金融層面的銀行和資本市場的此消彼長的關(guān)系，在實體層面房地產(chǎn)和相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)面臨緊縮壓力，新興行業(yè)則是受益者。

 

　　二季度進入政策密集期

 

　　財政政策需要保持額外積極的態(tài)勢。預(yù)期今年財政收入增速僅6%左右，超過1.6萬億的財政赤字，對應(yīng)2.4%的赤字率，也只能保證財政支出增長10%左右，從政府支出的角度看，相比過去積極程度有限。因此，今年的寬財政需要額外尋找支點，如盤活6000億財政存量，將實際赤字率擴張至3.2%；大力引導(dǎo)民間資金參與PPP建設(shè)；寬財政與松貨幣協(xié)同，實施準財政行為。

 

　　一是著力盤活6000億元財政存量資金。以政府部門的結(jié)轉(zhuǎn)資金為例，從2010年到2013年，預(yù)算內(nèi)的公共財政資金結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模從1356億元迅速減少，這表明隨著這幾年監(jiān)管的加強，預(yù)算內(nèi)的財政資金基本可以做到“0結(jié)轉(zhuǎn)”，避免了財政資金的閑置與浪費。但未完全納入預(yù)算管理的政府性基金和國企上繳收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模依然較大，仍有近千億壓縮和改進的空間。除此之外，還有各級部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬億的低效財政存款，預(yù)計今年可盤活的財政資金將超過6000億元。

 

　　二是政策協(xié)調(diào)引導(dǎo)，大力推廣PPP項目落地。地方基建融資缺口達到1.5萬億，這部分資金來源將主要通過PPP解決。預(yù)計發(fā)改委和財政部的PPP實施細則將在近期出臺，包括對PPP項目給予財政貼息、稅收優(yōu)惠等政策，有利于發(fā)揮財政支出的杠桿作用。

 

　　三是寬財政匹配松貨幣，加快實施“準財政”行為。中央銀行對政策性金融機構(gòu)的再貸款，或者對大型國有商業(yè)銀行的政策性再貸款，以支持具有公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以部分彌補地方財政壓力對基建投資的影響。

 

　　貨幣政策將繼續(xù)放松，降準降息常規(guī)手段仍將出臺，通過政策性銀行等創(chuàng)新方式投放本位貨幣是重要政策選擇。總需求仍面臨下行壓力，社會融資成本仍處于較高水平，而企業(yè)盈利出現(xiàn)負增長，2015年一般貸款利率將出現(xiàn)近年來首次高于工業(yè)企業(yè)ROA的情況。在這種情況下，我們預(yù)計未來央行將繼續(xù)降準降息，其中二季度將可能降準和降息各一次，下半年仍有降準的可能。

 

　　創(chuàng)新政策工具，增加本位貨幣供給。緊信用條件下松貨幣需要增加外生的貨幣供給，而非內(nèi)生的信用貨幣供給?？赡艿耐緩桨ǎ?9、盤活財政存量，政府把財政存款用于財政支出；第二、加大央行對政策性銀行的再貸款和一般商業(yè)銀行的政策性再貸款，支持專項的財政支出，如保障房（包括購買已有房屋做保障房）、特定的基建、農(nóng)產(chǎn)品收購等；第三、配合地方政府債務(wù)替換，央行在公開市場購買政府債券或者為商業(yè)銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。

 

　　人民幣貶值壓力依然存在。金融周期下半場，人民幣面臨貶值壓力：首先，經(jīng)濟增長下行壓力較大，中國處在降息通道，而美國可能進入加息通道，加劇資金流出中國的壓力；第二，在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動下，中國對外直接投資增加；第三，中國的外匯資產(chǎn)大部分由政府持有，而私人部門對外凈資產(chǎn)，在人民幣升值預(yù)期消退后，私人部門有重組資產(chǎn)配置的需求，增加對外資產(chǎn)的配置。

 

　　除了財政和貨幣等宏觀政策外面，預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策將陸續(xù)推出。首先，加快推出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，推進互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)的融合。其次，大力推進和落實“一帶一路”和海外投資戰(zhàn)略，通過沿線建設(shè)和資本輸出帶動相關(guān)設(shè)備材料的出口需求，緩解行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾，后續(xù)將出臺《關(guān)于加快裝備走出去的指導(dǎo)意見》。第三，制定《中國制造2025》，《鋼鐵工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行動計劃（2015-2017）》等中長期發(fā)展規(guī)劃，推進制造業(yè)技術(shù)升級。第四，預(yù)期京津冀一體化將推出。

 

　　政策累積效果將于下半年顯現(xiàn)，2015年經(jīng)濟前低后穩(wěn)。二季度經(jīng)濟繼續(xù)下探，但是隨著二季度政策密集出臺，政策累積效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)和基建投資加速，這對下半年經(jīng)濟增長會產(chǎn)生穩(wěn)定效果，預(yù)計經(jīng)濟下滑的趨勢在2015年年中可能暫時企穩(wěn)，各季分別增長7%、6.8%、6.8%和6.9%。

 

　　我們上述基準分析面臨兩個風險：一個是經(jīng)濟內(nèi)生的收縮力度大于預(yù)期，另一個是結(jié)構(gòu)性政策力度遠超預(yù)期，前者意味著貨幣放松的力度比基準情形下大，后者則可能導(dǎo)致貨幣放松的力度比基準情形小。*9種情形可能產(chǎn)生的原因包括：地產(chǎn)政策效果有限，地產(chǎn)銷售和投資繼續(xù)下滑；出口出現(xiàn)明顯下跌，經(jīng)濟增長下行壓力增大，政策需要加大寬松力度，降息和降準的次數(shù)將增加，存款利率可能降至2%，而政策性銀行用于支持基建、出口的貸款力度會加大，房地產(chǎn)政策將進一步放寬。第二種情況是政府在二季度推出大量基建、地產(chǎn)等政策，并且?guī)淤J款需求上升，經(jīng)濟增速出現(xiàn)反彈。這種情形下，政府放緩貨幣政策寬松力度和節(jié)奏，市場利率，特別是無風險利率不再下降。