新興亞洲目前尚處于金融周期高位，一定程度上因?yàn)槊绹繉捄蟠罅抠Y金流入該地區(qū)，推高其信貸與房價(jià)增速。新興亞洲幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體（涵蓋韓國、新加坡、香港、馬來西亞、泰國）上一輪金融周期的頂點(diǎn)在1997年12月，以亞洲金融危機(jī)為標(biāo)志，之后于2005年3月見底后步入下一輪金融周期。次貸危機(jī)后美國寬松貨幣政策導(dǎo)致大量資金涌入新興經(jīng)濟(jì)體包括新興亞洲，尋求更高收益。危機(jī)前，銀行借貸是這些地區(qū)主要的對外負(fù)債方式，而危機(jī)后，發(fā)行債券則是主要的對外負(fù)債方式。新興亞洲貨幣政策也受到美國量寬的制約。為了抑制房價(jià)與信貸擴(kuò)張，這些地區(qū)本應(yīng)該提高利率。但提高利率可能加劇資金流入，所以貨幣政策某種程度上被動寬松，加劇了這些地區(qū)的信貸擴(kuò)張。

 

　　以上例子似乎顯示，很多經(jīng)濟(jì)體在金融周期的拐點(diǎn)都會伴隨金融危機(jī)，但實(shí)際上并不是所有經(jīng)濟(jì)體都如此。瑞士、挪威和澳大利亞等國在金融周期的頂點(diǎn)前后并沒有發(fā)生金融危機(jī)；當(dāng)然，盡管沒有金融危機(jī)，在金融周期的下半場，這些國家的經(jīng)濟(jì)增長都經(jīng)歷了一段較長的下行調(diào)整階段。

 

　　中國步入金融周期下半場。1997年以來，中國只經(jīng)歷了一輪金融周期，很大程度上因?yàn)橹袊形唇?jīng)歷一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期。美國次貸危機(jī)發(fā)生以后，中國貨幣政策大幅寬松以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張。2009年以后房價(jià)也加速上漲，直至2013年下半年。從房地產(chǎn)價(jià)格與廣義信貸的走勢看，本輪周期似乎見頂，呈現(xiàn)下半場開始調(diào)整的跡象，信貸對GDP的比例下降，房價(jià)開始回落。

 

　　國際：增長前景迥異，美國仍為亮點(diǎn)

 

　　美國處于金融周期底部，調(diào)整比較充分，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度相對較強(qiáng)。但近期數(shù)據(jù)顯示增長有所放緩，既有寒冷天氣影響，也可能反映強(qiáng)勢美元對其增長的拖累。展望未來，其復(fù)蘇能否持續(xù)？歐元區(qū)推出量化寬松后，市場反應(yīng)較正面，但該地區(qū)尚處于金融周期下行階段，其增長前景如何？新興亞洲處于金融周期高位，對利率上升的脆弱性增加。如果美國緊縮貨幣政策，是否對新興亞洲產(chǎn)生較大沖擊？

 

　　美國：強(qiáng)勢貨幣拖累出口，但不改經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢

 

　　美國金融周期見底，信貸及房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)回暖跡象，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加動力。2015年一季度，美國的信貸同比增速已回升到8%左右，接近危機(jī)前10%左右的中樞，其中工商業(yè)貸款同比增速達(dá)到12%，不動產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)信貸同比增速均在4%左右。房地產(chǎn)方面，目前美國住房自有率處于歷史低位，在居民杠桿率及抵押貸款利率處于低點(diǎn)、以及收入增速快于房價(jià)增速的情況下，住房需求將保持穩(wěn)健。新屋及成屋的庫存均處于歷史低位，2月新屋銷售創(chuàng)下7年來新高。銷售回暖疊加庫存低位，預(yù)料房屋新開工在嚴(yán)寒天氣因素消退后也將回暖。

 

　　同時(shí)，工資平穩(wěn)增長與低油價(jià)有助于促進(jìn)內(nèi)需擴(kuò)張。伴隨勞動力市場穩(wěn)步復(fù)蘇的是工資平穩(wěn)增長，同時(shí)，作為全球*5的石油凈進(jìn)口國，油價(jià)下跌對美國經(jīng)濟(jì)總體利大于弊。根據(jù)IMF*7測算，本輪油價(jià)下跌將拉升美國2015年實(shí)際GDP增長約0.8個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　因此，盡管強(qiáng)勢美元對出口拖累將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)總體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢不會改變。去年夏季以來，美元指數(shù)實(shí)際升值幅度較大（15%左右），將會對增長產(chǎn)生一定拖累。根據(jù)IMF的測算，2014年以來美元升值可能降低2015年經(jīng)濟(jì)增速0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。我們預(yù)計(jì)美國首季實(shí)際GDP環(huán)比折年率將從上季度的2.2%降至1.6%左右，二季度回升至3.3%，全年增長2.8%左右。

 

　　金融周期見底，美國“松貨幣”漸行漸遠(yuǎn)。核心通脹保持平穩(wěn)，但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期有望回升，從而增強(qiáng)聯(lián)儲對通脹的信心。同時(shí)，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的就業(yè)計(jì)算器（Jobs CalculatorTM），如果美國勞動力市場保持月均20萬新增就業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢（去年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26萬），3個(gè)月后失業(yè)率將降至5.3%，9個(gè)月后將降至5%左右，接近美聯(lián)儲估計(jì)的均衡失業(yè)率（5-5.2%）水平，為加息創(chuàng)造條件。

 

　　考慮到“零利率”時(shí)利率調(diào)整空間的非對稱性，美聯(lián)儲在貨幣政策收緊時(shí)將采取謹(jǐn)慎態(tài)度，緩慢加息。耶倫在近期講話中強(qiáng)調(diào)，如果通脹上升步伐與就業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期，美聯(lián)儲可以加快速度提高利率來應(yīng)對。另一方面，如果加息過早，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到影響，鑒于利率接近于零，通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)的空間很小，只能借助于量化寬松。但是，在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)很大的情況下，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)較大。在這種情況下，美聯(lián)儲的態(tài)度是緩慢加息。

 

　　總之，二季度開始美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在天氣因素影響消失后有望好轉(zhuǎn)，但6月議息會議之前聯(lián)儲看到的數(shù)據(jù)相對有限，尚不足以讓其確認(rèn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇，故預(yù)計(jì)不會在6月加息。上述經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年應(yīng)該更清晰，而失業(yè)率在下半年會低于均衡水平，預(yù)計(jì)聯(lián)儲最早于9月首次加息，年內(nèi)加息1次。

 

　　歐元區(qū)與日本：雖有量寬，增長前景偏弱

 

　　市場對歐元區(qū)推出QE反應(yīng)正面，但其作用渠道不如美國通暢，而金融周期下行亦表明增長復(fù)蘇動力不會很強(qiáng)。自1月份歐央行量寬宣布以來，歐洲國債、企業(yè)債券收益率以及銀行貸款利率全線下降，股市應(yīng)聲上漲。歐元匯率貶值亦有利出口，PMI數(shù)據(jù)逐月上漲，于3月份接近4年新高。但歐元區(qū)QE對經(jīng)濟(jì)刺激渠道不象美國那么暢通，影響其效果。

 

　　QE作用的一個(gè)重要渠道，即資產(chǎn)組合再平衡渠道，作用相對有限。這是因?yàn)闅W元區(qū)金融體系以銀行為主（銀行貸款占企業(yè)資金來源比例約為85%），而美國直接融資更重要。銀行把證券賣給歐央行后，在其資產(chǎn)負(fù)債表有待修復(fù)的情況下，是否愿意增加貸款的不確定性較大。比如，2月份信貸雖然下降幅度有所放慢，但還是持續(xù)下滑，向家庭部門貸款同比下降0.1%，向非金融企業(yè)貸款同比下降0.8%。

 

　　金融資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的財(cái)富效應(yīng)亦有限，因?yàn)闅W元區(qū)居民所持金融資產(chǎn)對其可支配收入的比例（2.5倍以下）顯著低于美國（4倍以上），且所持有的金融資產(chǎn)中以現(xiàn)金和存款居多（40%以上），占所有金融資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國（略高于10%）。另外，QE在成員國之間的分配機(jī)制也限制了其作用。接近一半資金實(shí)際上注入德法兩國，而真正缺乏資金的危機(jī)國所獲得的資金較少。

 

　　歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性問題依然嚴(yán)重，也繼續(xù)壓制復(fù)蘇力度。政府和家庭部門離去杠桿的完成仍有一段距離，產(chǎn)能利用率還沒有恢復(fù)到危機(jī)前水平，閑置生產(chǎn)力仍然較高。青年失業(yè)率超過20%，其中PIIGS五國平均青年失業(yè)率高達(dá)40%并且沒有下降趨勢。在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)一、二季度環(huán)比增長分別為0.3%和0.4%，全年增長1.3%左右。

 

　　量化及質(zhì)化貨幣寬松（QQE）對處于金融周期溫和上行階段的日本增長有所幫助，但經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍將較弱。首先，金融周期上行階段信貸擴(kuò)張有利于經(jīng)濟(jì)增長。從2014年10月QQE規(guī)模擴(kuò)大以來，貸款每月同比增長均在3%以上(過去十年的*6值為4%左右)，而同期日元實(shí)際有效匯率（REER）貶值5%，利好出口。同時(shí)，市場對企業(yè)盈利增加以及對未來持有較樂觀的預(yù)期有助于促進(jìn)工資和消費(fèi)的增長。盡管2月份工資同比增速較1月有所放緩（0.1%對比0.6%），但主要企業(yè)在3月“春斗”后上調(diào)工資且同比漲幅創(chuàng)新高（約2%）。不過日本目前的結(jié)構(gòu)改革力度不足、效果不佳，政府債臺高筑限制了財(cái)政政策的力度，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度造成一定拖累。我們預(yù)計(jì)日本一、二季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%和1.7%，全年增長1.0%。

 

　　新興亞洲：增長面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，資本流出與貨幣貶值壓力上升

 

　　新興亞洲金融周期上行可能接近尾聲，經(jīng)濟(jì)增長面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。一季度新興亞洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲弱態(tài)勢。出口增長延續(xù)過去兩年的低迷，工業(yè)產(chǎn)出同比大幅下滑，盡管前瞻指標(biāo)PMI在2月有所改善，但3月又回落至榮枯線附近。受油價(jià)下跌和經(jīng)濟(jì)疲弱影響，該地區(qū)CPI同比增速自去年四季度以來大幅下滑，已經(jīng)連續(xù)18個(gè)月低于過去十年均值。而處于金融周期高位，企業(yè)部門債務(wù)高企，在通縮壓力導(dǎo)致實(shí)際利率升高的情況下，投資積極性受到打擊，同時(shí)去杠桿壓力上升亦將拖累未來經(jīng)濟(jì)增長前景。盡管美國持續(xù)復(fù)蘇，但由于其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少（對能源出口國，如印尼，影響大），危機(jī)后消費(fèi)傾向下降，制造業(yè)回流等因素影響，新興亞洲對美國出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。

 

　　美國加息漸行漸近，新興亞洲資本流出與貨幣貶值的壓力將增大。投資者已對不同經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策走向與增長前景分化作出反應(yīng)，開始減持新興亞洲資產(chǎn)。自2014年中以來，新興亞洲貨幣對兌美元溫和貶值了近5%，已經(jīng)有5國外匯儲備開始下降。新興亞洲處于金融周期高位，在美國加息越來越近的情況下，資本流出壓力將上升，從而影響其流動性，也給房地產(chǎn)價(jià)格帶來下行壓力。事實(shí)上，新興亞洲貨幣，包括人民幣，對美元風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)率持續(xù)為負(fù)，表明看跌期權(quán)勢力強(qiáng)過看漲期權(quán)，市場預(yù)期這些貨幣將繼續(xù)對美元貶值（資本流出壓力有增無減）。

 

　　雖然歐元區(qū)與日本均在推行量寬，有助于緩和美國加息對新興亞洲資本流出壓力，但這兩個(gè)地區(qū)量寬的溢出效應(yīng)將小于美國幾輪量寬。一方面，日本和歐元區(qū)量寬規(guī)模預(yù)計(jì)小于美國。另一方面，從傳導(dǎo)渠道上來說，日本和歐元區(qū)QE的資產(chǎn)組合再平衡渠道也較弱。當(dāng)美國QE導(dǎo)致美國長期債券收益下降時(shí)，外國投資者會出售美債而轉(zhuǎn)向收益更高的新興國家資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本流入這些國家。但歐元與日元的地位與美元不可比，這種資產(chǎn)重新配置效應(yīng)較小。根據(jù)IMF的研究，歐元區(qū)QE會導(dǎo)致較多資金流入美國，而流入新興市場資金有限。

 

　　與1997-98相比，新興亞洲的經(jīng)濟(jì)基本面以及應(yīng)對資本外流的能力增強(qiáng)，意味著該地區(qū)不太可能像1990年代那樣在金融周期高點(diǎn)過后經(jīng)歷一場大規(guī)模金融危機(jī)。美國推行寬松貨幣政策后，大量資本流入亞洲，新興亞洲杠桿率（債務(wù)與GDP之比）從2007年150%左右上升到2014年的200%（1996年為130%）。但相較于1998年時(shí)的外債高企（當(dāng)時(shí)新興亞洲總體外債和短期外債對GDP的比例分別為60%和30%以上），當(dāng)前新興亞洲債務(wù)多為內(nèi)債（總體外債和短期外債對GDP的比例分別下降至30%和20%左右），這些經(jīng)濟(jì)體外匯儲備也更高（相當(dāng)于GDP的35%，而1998年只有20%），普遍能夠覆蓋短期外債。同時(shí)，目前該地區(qū)總體經(jīng)常賬戶盈余對GDP的比例在2.1%，而亞洲金融危機(jī)前10個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中7個(gè)為赤字。現(xiàn)在新興亞洲匯率機(jī)制也更靈活，有助于降低資本流動造成的沖擊。

 

　　但與1990年代相比，有一些新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注：

 

　　前幾年大量資本流入新興亞洲，海外投資者在該地區(qū)的債券市場投資份額急劇提高。同時(shí)，根據(jù)IMF的研究，近年來發(fā)達(dá)國家和新興市場發(fā)行的債券日益被少數(shù)資產(chǎn)管理者持有。這種債權(quán)集中的現(xiàn)象在金融市場動蕩時(shí)更容易加劇債務(wù)人流動性壓力。

 

　　過去幾年，蓬勃發(fā)展的美國垃圾債市場可能在美國加息時(shí)首當(dāng)其沖，從而連累其他地區(qū)包括新興亞洲的債市與流動性。近幾年美國高收益?zhèn)诳傮w公司債發(fā)行中的份額由2008年的10%以下上升到20%左右，顯示高風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在，也反映了信貸發(fā)行質(zhì)量惡化。油價(jià)自去年中大幅下跌令能源公司融資出現(xiàn)困難，高收益能源債收益率和信用利差大幅飆升500基點(diǎn)左右，揭示了高收益?zhèn)袌龅臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)。本輪新增垃圾債主要由共同基金、ETF持有，當(dāng)出現(xiàn)問題時(shí)可能引發(fā)大規(guī)模低價(jià)拋售[4]。此外，與垃圾債有關(guān)的抵押品互換（Collateral swap）的出現(xiàn)，降低了衍生品交易的抵押標(biāo)準(zhǔn)，增加了垃圾債市場危機(jī)向其他市場的溢出效應(yīng)。

 

　　經(jīng)濟(jì)金融周期疊加，中國總需求收縮壓力凸顯

 

　　中國正處于金融周期下半場與經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段，雖然出現(xiàn)金融危機(jī)的概率較小，但是可能會步入較為漫長的調(diào)整階段。步入金融周期下半場，經(jīng)濟(jì)增速下降，儲蓄相對投資增加，均衡利率下降。但是中國與美日等發(fā)達(dá)國家不同之處在于，近期中國的利率雖然有所下降，但仍處在較高水平，這主要是由于市場出清受到政策托底的限制，整體去杠桿的調(diào)整相對緩慢。這也意味著，中國出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機(jī)的可能性小，但下半場調(diào)整的時(shí)間可能比較長，節(jié)奏比較慢。

 

　　中國經(jīng)濟(jì)處于兩類周期疊加階段，短期內(nèi)總需求仍將內(nèi)生性收縮。一季度經(jīng)濟(jì)GDP同比增長7%，下滑趨勢持續(xù)，產(chǎn)出缺口由上季度的-0.45%擴(kuò)大至-0.54%；三大需求跌勢未見緩解，單月投資回落至近兩年的最低水平，出口增長大幅低于預(yù)期。二季度仍然可能延續(xù)。往前看，三大力量使得經(jīng)濟(jì)自主增長的動能偏弱，這里面既有傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的因素，比如補(bǔ)庫存時(shí)機(jī)未到；又有金融周期下半場包含的地產(chǎn)投資疲弱和銀行惜貸因素；同時(shí)過去一年，人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。

 

　　補(bǔ)庫存時(shí)機(jī)未到

 

　　自2014年8月以來，工業(yè)產(chǎn)成品增速持續(xù)回落，尤其年初以來受大宗商品價(jià)格下降影響，庫存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下，市場對于未來庫存走勢的看法呈現(xiàn)分歧，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著原油價(jià)格企穩(wěn)，企業(yè)庫存會出現(xiàn)短期回補(bǔ)。但我們認(rèn)為，目前企業(yè)仍面臨較大去庫存壓力，補(bǔ)庫存時(shí)機(jī)尚未到來。短期內(nèi)，工業(yè)企業(yè)去庫存過程將會延續(xù)，庫存同比增速繼續(xù)下降。主要包括以下兩個(gè)方面的原因：

 

　　*9，庫存仍處高位，補(bǔ)庫存缺乏動力。2015年1-2月工業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至16.4%，庫存銷售比率約23.5%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、庫存銷售收入比率兩個(gè)指標(biāo)均創(chuàng)2011-2014年同期新高。此外，價(jià)格下降的壓力存在的情況下，企業(yè)不可能通過增加庫存獲利，因此也缺乏補(bǔ)庫存的動力，這個(gè)從PPI和庫存的關(guān)系可以看出來（PPI[*{9}*]庫存增速約一個(gè)季度）。在目前經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，工業(yè)企業(yè)庫存壓力有所上升，未來企業(yè)主動增加庫存的意愿下降。

 

　　第二，部分行業(yè)補(bǔ)庫存不改變總體去庫存趨勢。目前工業(yè)行業(yè)庫存分化顯著，1-2月數(shù)據(jù)顯示，石油煉焦及核燃料加工、黑色金屬冶煉及加工業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)原料、電氣機(jī)械、專用設(shè)備等行業(yè)去庫存顯著；計(jì)算機(jī)通信、汽車、儀器儀表、金屬制品業(yè)、有色金屬礦物采選、公用事業(yè)等行業(yè)庫存呈現(xiàn)不同程度增加。但從分行業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)率相對水平看，很多行業(yè)仍面臨去庫存壓力，如鋼鐵、石油加工、煤炭、通用設(shè)備、以及前期庫存增加較多的計(jì)算機(jī)通信、儀器儀表、金屬制品業(yè)等行業(yè)，其庫存周轉(zhuǎn)率明顯高過2011-2014年同期均值水平。相比而言，農(nóng)副食品加工、紡織服裝、鐵路船舶航空航天、有色等行業(yè)庫存將有所增加。

 

　　地產(chǎn)依舊拖累投資增長

 

　　地產(chǎn)景氣持續(xù)下行，除了直接影響房地產(chǎn)投資外，還對其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊。我們注意到，近兩年政府大力度推進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并不能有效扭轉(zhuǎn)整體固定資產(chǎn)投資放緩的勢頭。因此，分析地產(chǎn)投資的未來走勢對于把握整體投資與經(jīng)濟(jì)的走勢至關(guān)重要。

 

　　政策全面放松，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。過去針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)，內(nèi)容涉及信貸政策的放松、首套和二套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的變化、首付比例的調(diào)整和交易稅費(fèi)的減免等。一系列政策的調(diào)整對于房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)起到了積極的作用。3月份，30個(gè)大中城市商品房成交面積超過1600萬平米，僅次于2013年，是近5年的第二高水平。進(jìn)入4月份，銷售的回暖還在延續(xù)，首周成交面積超過300萬平米。銷售的回暖一方面源于過去被政策限制的需求開始釋放，另外當(dāng)前按揭利率的下降也使得部分改善性需求提前釋放。

 

　　銷售、房價(jià)回穩(wěn)不等于投資回升，二、三季度地產(chǎn)投資可能繼續(xù)回落。傳統(tǒng)分析認(rèn)為，銷售的回暖會激發(fā)地產(chǎn)企業(yè)投資開工的積極性，房價(jià)上升又會進(jìn)一步刺激企業(yè)的拿地開工。但今年銷售的回暖并不一定對應(yīng)著地產(chǎn)投資回升，全年地產(chǎn)投資增長可能依然維持在8%左右，相比目前10%的增速將有所回落。原因包括：

 

　　目前消費(fèi)者的購房行為已經(jīng)趨于理性，投機(jī)型需求不強(qiáng)。銷售只是呈現(xiàn)“見底回升”的狀態(tài)，而非“爆發(fā)式增長”。預(yù)計(jì)全年銷售面積增速可能回升至0增長附近，難以維持過去20%左右的高速增長狀態(tài)。

 

　　短期開發(fā)商著力“去庫存”，新開工較為謹(jǐn)慎。當(dāng)前房地產(chǎn)的待售面積已經(jīng)超過6.4億平米，處于歷史*6水平，并且大部分集中在二三線城市，地產(chǎn)“去庫存”需要較長時(shí)間，新開工拿地建設(shè)積極性較弱。1-3月房屋新開工面積2.4億平米，同比下降18.4%，降幅反而有所擴(kuò)大，新開工并未隨著銷售反彈。

 

　　“保障房貨幣化”，對投資拉動效果不明顯。今年保障房工作的核心從以往的“新建設(shè)”改為“新安排”，這意味著今年700萬套保障房的目標(biāo)并不一定是通過投資新建完成，有相當(dāng)部分保障房將通過貨幣化的手段，轉(zhuǎn)變商品房用途來實(shí)現(xiàn)。這對于降低地產(chǎn)企業(yè)庫存有正面影響，但并不拉動短期投資增長。

 

　　人民幣升值影響出口與制造業(yè)投資

 

　　人民幣升值對出口的影響將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)中國出口對全球增長以及真實(shí)有效匯率關(guān)系，我們估計(jì)：全球經(jīng)濟(jì)增速上升1個(gè)百分點(diǎn)，中國出口增速上升7.2個(gè)百分點(diǎn)；人民幣真實(shí)有效匯率上升1%，中國出口增速下降0.34個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2015年中國真實(shí)有效匯率相對于2014年上升10%，而全球經(jīng)濟(jì)增速比2014年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，那么，2015年中國出口將比2014年低2個(gè)百分點(diǎn)，即2015年出口增長4%左右。進(jìn)口依然低迷。國內(nèi)投資低增長，而大宗商品價(jià)格持續(xù)處于低位，中國進(jìn)口短期難有起色，貿(mào)易順差仍將保持較高水平。

 

　　二三季度出口可能小幅下降。前期有效快速上升對出口的影響將逐步體現(xiàn)出來，二、三季度出口增速將有所下降，可能下降至3%左右。由于加工貿(mào)易多屬競爭性產(chǎn)業(yè)，其需求對價(jià)格更加敏感，受匯率升值更加明顯，有效匯率上升將導(dǎo)致未來出口增速下降更快?？紤]到“一帶一路”戰(zhàn)略的提出，中國下半年可能有一批項(xiàng)目在國外落地，有望帶動中國相關(guān)產(chǎn)品的出口，從而緩解出口回落的壓力。

 

　　人民幣升值抑制制造業(yè)投資。人民幣升值對出口產(chǎn)生抑制作用，降低對可貿(mào)易品的需求。對中國而言，可貿(mào)易品主要是制造業(yè)產(chǎn)品，出口減少將傳導(dǎo)至制造業(yè)投資。另外，人民幣升值也將增加進(jìn)口，從而抑制可貿(mào)易品價(jià)格，降低制造業(yè)盈利，進(jìn)一步降低制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張動力，減少投資。在當(dāng)前人民幣有效匯率快速升值的情況下，未來制造業(yè)投資可能仍將處于低迷狀態(tài)。

 

　　CPI依然處于低位，PPI震蕩筑底

 

　　預(yù)期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%，全年平均1.4%；PPI受基數(shù)影響二季度筑底，下半年料將回升，預(yù)期全年平均-3.8%左右。二季度國內(nèi)外需求依然低迷，CPI上升主要是源于豬周期的影響和基數(shù)較低，其中二季度豬肉價(jià)格上升可能導(dǎo)致CPI上升0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)期大宗價(jià)格將在二季度的基礎(chǔ)上略有反彈，但整體依然保持低位，我們預(yù)期未來PPI環(huán)比降幅將逐步縮窄至0附近，年底PPI同比將逐步回升-3%左右，全年平均-3.8%。

 

　　價(jià)格的“二元結(jié)構(gòu)”還將繼續(xù)，人民幣升值將抑制可貿(mào)易品價(jià)格。人民幣有效匯率升值將導(dǎo)致不可貿(mào)易品價(jià)格與可貿(mào)易品價(jià)格水平之比上升。在當(dāng)前的CPI中，服務(wù)類價(jià)格占比30%左右，PPI中絕大部分是可貿(mào)易品，因此CPI/PPI會和實(shí)際有效匯率同方向變化。

 

　　金融周期下半場的政策應(yīng)對

 

　　“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”是理想的宏觀政策組合

 

　　在金融周期下半場銀行體系信用擴(kuò)張遇到瓶頸，導(dǎo)致”緊信用”。如前所述，緊信用可能是市場機(jī)制本身運(yùn)行的結(jié)果，比如銀行惜貸，或者房地產(chǎn)抵押品價(jià)值下降，導(dǎo)致非銀行部門借貸能力降低，也可能是政策主動調(diào)控的結(jié)果，比如政府審慎監(jiān)管加強(qiáng)。

 

　　因此，政府有必要松貨幣以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，但與2008-09年的貨幣擴(kuò)張相比，當(dāng)前緊信用條件下的松貨幣性質(zhì)有所不同：

 

　　2008-09年銀行信貸擴(kuò)張是貨幣投放的主要方式，而緊信用下松貨幣，將主要體現(xiàn)為由政府投放的本位貨幣擴(kuò)張，產(chǎn)生的流動性更可持續(xù)。中國過去十年來貨幣投放方式經(jīng)歷了三個(gè)階段。2005-08年由于經(jīng)常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎(chǔ)貨幣投放）是重要的貨幣投放方式。這種情況下對應(yīng)的是私人部門凈資產(chǎn)上升，釋放的流動性可持續(xù)性強(qiáng)。2008-09全球金融危機(jī)后，中國為了應(yīng)對外來的沖擊，松貨幣導(dǎo)致信貸高速增長，其貨幣投放主要通過銀行信貸擴(kuò)張，對應(yīng)的是私人部門負(fù)債快速上升，流動性釋放可持續(xù)性差。而步入金融周期下半場后，松貨幣的方式轉(zhuǎn)變?yōu)檎斗诺谋疚回泿艛U(kuò)張，比如央行購買國債支持財(cái)政支出，或者央行再貸款（通過政策性銀行等機(jī)制）支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。其性質(zhì)上類似于外匯占款導(dǎo)致的貨幣擴(kuò)張，私人部門凈資產(chǎn)上升，流動性可持續(xù)性較強(qiáng)。

 

　　另一方面，在金融周期下半場均衡利率下降，央行有必要通過松貨幣引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸，但這并不代表貨幣政策大幅寬松。在金融周期下半場，非政府部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整和去杠桿意味著儲蓄相對于投資增加，均衡利率下降。在銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒增強(qiáng)情況下，利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，可能導(dǎo)致市場利率對均衡利率的偏離擴(kuò)大。通過松貨幣降低無風(fēng)險(xiǎn)利率會引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸。這與2008-09年處于金融周期上半場時(shí)，均衡利率比較高時(shí)的貨幣政策寬松性質(zhì)不同。

 

　　雖然松貨幣有必要，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，金融周期下半場“寬財(cái)政”同樣重要，財(cái)政政策與貨幣政策相比，不管在總量調(diào)控還是結(jié)構(gòu)調(diào)整上都更具有優(yōu)勢。

 

　　從總量上看，金融周期下半場，房地產(chǎn)價(jià)格下行，銀行壞賬上升，貸款能力惡化，貨幣寬松并不一定能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。也就是說，貨幣乘數(shù)下降，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張并不能帶動廣義貨幣相應(yīng)擴(kuò)張。即使運(yùn)用匯率貶值來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑也會受到制約，因?yàn)閰R率貶值可能加劇資本外流壓力。由于財(cái)政政策無需經(jīng)過金融中介（商業(yè)銀行），這種約束較小。

 

　　從結(jié)構(gòu)上看，因?yàn)樨泿欧侵行?，松貨幣可能帶來?fù)面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。比如，貨幣投放到各行業(yè)步伐可能不一致。通過外匯占款投放貨幣時(shí)，*8受益的是出口與相關(guān)的制造業(yè)，而通過銀行信用投放貨幣時(shí)，銀行會偏向有政府隱性擔(dān)保而投資效率不高的行業(yè)（銀行為投資安全起見，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期尤其如此）。中央銀行可以采取定向操作，針對政策要支持的特定部門和行業(yè)選擇性地寬松。但是，其他國家經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣定向放松的效果往往有限。相對而言，財(cái)政支出直接支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共服務(wù)，負(fù)面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)較小。

 

　　除此之外，金融周期下半場的另一個(gè)政策考量是宏觀審慎監(jiān)管。與貨幣政策相比，宏觀審慎監(jiān)管亦會影響信貸需求和供給。兩者的差異是，前者一般是針對總量，而后者主要針對特定行業(yè)和市場行為，類似于信貸額度管制。其次，如前所述，貨幣政策受外部環(huán)境影響甚至制約較多，而審慎監(jiān)管則基本不受外部環(huán)境的制約。近年來，審慎監(jiān)管的加強(qiáng)在一定程度上有效控制了影子銀行信貸擴(kuò)張，是緊信用一個(gè)推動因素。未來，監(jiān)管當(dāng)局是否放松審慎監(jiān)管的力度，配合貨幣政策的放松，以刺激信貸擴(kuò)張，還是維持審慎監(jiān)管的措施，主要靠貨幣放松來改善企業(yè)和家庭部門的融資條件？后者更有利于市場利率的下行，也更有利于控制銀行體系的過度擴(kuò)張帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　總之，在金融周期的下半場，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化，銀行的中介作用下降，資本市場的重要性提高。在銀行信用受到制約的情況下，伴隨貨幣放松的市場利率下降和金融資產(chǎn)價(jià)格上升通過以下幾個(gè)途徑影響總需求：*9，導(dǎo)致財(cái)政融資成本下降，支持財(cái)政擴(kuò)張；第二，刺激企業(yè)在資本市場融資（包括股市和債市），擴(kuò)大資本支出；第三，資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的財(cái)富效應(yīng)支持消費(fèi)需求。另外，融資結(jié)構(gòu)的變化也影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。銀行信貸一般偏向大型企業(yè)，和銀行有較長期客戶關(guān)系的企業(yè)，以及有房地產(chǎn)為抵押品的企業(yè)，而資本市場尤其是權(quán)益類市場更有利于新興行業(yè)的融資。在金融周期的下半場，對應(yīng)金融層面的銀行和資本市場的此消彼長的關(guān)系，在實(shí)體層面房地產(chǎn)和相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)面臨緊縮壓力，新興行業(yè)則是受益者。

 

　　二季度進(jìn)入政策密集期

 

　　財(cái)政政策需要保持額外積極的態(tài)勢。預(yù)期今年財(cái)政收入增速僅6%左右，超過1.6萬億的財(cái)政赤字，對應(yīng)2.4%的赤字率，也只能保證財(cái)政支出增長10%左右，從政府支出的角度看，相比過去積極程度有限。因此，今年的寬財(cái)政需要額外尋找支點(diǎn)，如盤活6000億財(cái)政存量，將實(shí)際赤字率擴(kuò)張至3.2%；大力引導(dǎo)民間資金參與PPP建設(shè)；寬財(cái)政與松貨幣協(xié)同，實(shí)施準(zhǔn)財(cái)政行為。

 

　　一是著力盤活6000億元財(cái)政存量資金。以政府部門的結(jié)轉(zhuǎn)資金為例，從2010年到2013年，預(yù)算內(nèi)的公共財(cái)政資金結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模從1356億元迅速減少，這表明隨著這幾年監(jiān)管的加強(qiáng)，預(yù)算內(nèi)的財(cái)政資金基本可以做到“0結(jié)轉(zhuǎn)”，避免了財(cái)政資金的閑置與浪費(fèi)。但未完全納入預(yù)算管理的政府性基金和國企上繳收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模依然較大，仍有近千億壓縮和改進(jìn)的空間。除此之外，還有各級部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬億的低效財(cái)政存款，預(yù)計(jì)今年可盤活的財(cái)政資金將超過6000億元。

 

　　二是政策協(xié)調(diào)引導(dǎo)，大力推廣PPP項(xiàng)目落地。地方基建融資缺口達(dá)到1.5萬億，這部分資金來源將主要通過PPP解決。預(yù)計(jì)發(fā)改委和財(cái)政部的PPP實(shí)施細(xì)則將在近期出臺，包括對PPP項(xiàng)目給予財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠等政策，有利于發(fā)揮財(cái)政支出的杠桿作用。

 

　　三是寬財(cái)政匹配松貨幣，加快實(shí)施“準(zhǔn)財(cái)政”行為。中央銀行對政策性金融機(jī)構(gòu)的再貸款，或者對大型國有商業(yè)銀行的政策性再貸款，以支持具有公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以部分彌補(bǔ)地方財(cái)政壓力對基建投資的影響。

 

　　貨幣政策將繼續(xù)放松，降準(zhǔn)降息常規(guī)手段仍將出臺，通過政策性銀行等創(chuàng)新方式投放本位貨幣是重要政策選擇?？傂枨笕悦媾R下行壓力，社會融資成本仍處于較高水平，而企業(yè)盈利出現(xiàn)負(fù)增長，2015年一般貸款利率將出現(xiàn)近年來首次高于工業(yè)企業(yè)ROA的情況。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)未來央行將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，其中二季度將可能降準(zhǔn)和降息各一次，下半年仍有降準(zhǔn)的可能。

 

　　創(chuàng)新政策工具，增加本位貨幣供給。緊信用條件下松貨幣需要增加外生的貨幣供給，而非內(nèi)生的信用貨幣供給?？赡艿耐緩桨ǎ?9、盤活財(cái)政存量，政府把財(cái)政存款用于財(cái)政支出；第二、加大央行對政策性銀行的再貸款和一般商業(yè)銀行的政策性再貸款，支持專項(xiàng)的財(cái)政支出，如保障房（包括購買已有房屋做保障房）、特定的基建、農(nóng)產(chǎn)品收購等；第三、配合地方政府債務(wù)替換，央行在公開市場購買政府債券或者為商業(yè)銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。

 

　　人民幣貶值壓力依然存在。金融周期下半場，人民幣面臨貶值壓力：首先，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大，中國處在降息通道，而美國可能進(jìn)入加息通道，加劇資金流出中國的壓力；第二，在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動下，中國對外直接投資增加；第三，中國的外匯資產(chǎn)大部分由政府持有，而私人部門對外凈資產(chǎn)，在人民幣升值預(yù)期消退后，私人部門有重組資產(chǎn)配置的需求，增加對外資產(chǎn)的配置。

 

　　除了財(cái)政和貨幣等宏觀政策外面，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策將陸續(xù)推出。首先，加快推出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計(jì)劃，推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)的融合。其次，大力推進(jìn)和落實(shí)“一帶一路”和海外投資戰(zhàn)略，通過沿線建設(shè)和資本輸出帶動相關(guān)設(shè)備材料的出口需求，緩解行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾，后續(xù)將出臺《關(guān)于加快裝備走出去的指導(dǎo)意見》。第三，制定《中國制造2025》，《鋼鐵工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行動計(jì)劃（2015-2017）》等中長期發(fā)展規(guī)劃，推進(jìn)制造業(yè)技術(shù)升級。第四，預(yù)期京津冀一體化將推出。

 

　　政策累積效果將于下半年顯現(xiàn)，2015年經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)。二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探，但是隨著二季度政策密集出臺，政策累積效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)和基建投資加速，這對下半年經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生穩(wěn)定效果，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢在2015年年中可能暫時(shí)企穩(wěn)，各季分別增長7%、6.8%、6.8%和6.9%。

 

　　我們上述基準(zhǔn)分析面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的收縮力度大于預(yù)期，另一個(gè)是結(jié)構(gòu)性政策力度遠(yuǎn)超預(yù)期，前者意味著貨幣放松的力度比基準(zhǔn)情形下大，后者則可能導(dǎo)致貨幣放松的力度比基準(zhǔn)情形小。*9種情形可能產(chǎn)生的原因包括：地產(chǎn)政策效果有限，地產(chǎn)銷售和投資繼續(xù)下滑；出口出現(xiàn)明顯下跌，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力增大，政策需要加大寬松力度，降息和降準(zhǔn)的次數(shù)將增加，存款利率可能降至2%，而政策性銀行用于支持基建、出口的貸款力度會加大，房地產(chǎn)政策將進(jìn)一步放寬。第二種情況是政府在二季度推出大量基建、地產(chǎn)等政策，并且?guī)淤J款需求上升，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)反彈。這種情形下，政府放緩貨幣政策寬松力度和節(jié)奏，市場利率，特別是無風(fēng)險(xiǎn)利率不再下降。