福特盈利大超預(yù)期,超過(guò)預(yù)期進(jìn)度值,暫不上調(diào)全年盈利預(yù)測(cè) 估計(jì)Q1長(zhǎng)安福特凈利約38億,明顯超出我們此前預(yù)計(jì)的32-33億,對(duì)應(yīng)投資收益貢獻(xiàn)約19億。我們認(rèn)為福特超預(yù)期的主要原因是主力車型售價(jià)穩(wěn)定與采購(gòu)成本下降、規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大使單車獲利水平大幅上升,同時(shí)一季度費(fèi)用較低亦有貢獻(xiàn)。

 

　　福特Q1盈利超過(guò)我們?nèi)?40億預(yù)期進(jìn)度值。未來(lái)三個(gè)季度,新蒙迪歐、翼虎月均產(chǎn)銷仍趨于上升(我們預(yù)期新蒙產(chǎn)能逐漸提升到1.1萬(wàn)輛/月,Q1月均8354輛;翼虎提升到1.2-1.3萬(wàn)輛/月,Q1月均10943輛);同時(shí),福特將于Q2、Q4投產(chǎn)變速箱一工廠、整車三工廠,可能產(chǎn)生增量費(fèi)用支出。綜合,我們判斷全年盈利超預(yù)期可能性較大,但考慮經(jīng)濟(jì)和行業(yè)面臨一定不確定性,我們暫不上調(diào)福特盈利預(yù)測(cè)。 估計(jì)Q1長(zhǎng)安馬自達(dá)、長(zhǎng)福馬發(fā)動(dòng)機(jī)、江鈴控股、長(zhǎng)安鈴木、長(zhǎng)安DS貢獻(xiàn)投資收益約8500、2000、7500、700、-4400萬(wàn),符合預(yù)期。長(zhǎng)馬的CX-5月均銷量仍有提升空間(終端供應(yīng)仍偏緊),昂科塞拉將于5月初正式上市,下半年盈利貢獻(xiàn)可望明顯上升。

 

　　自主業(yè)務(wù)預(yù)提夯實(shí)財(cái)務(wù)基礎(chǔ),Q1小幅虧損6900萬(wàn),維持全年1.5億盈利預(yù)測(cè) 按“歸母凈利潤(rùn)-聯(lián)合營(yíng)企業(yè)投資收益”口徑,公司自主業(yè)務(wù)Q1小幅虧損6900萬(wàn),沒有達(dá)到我們實(shí)現(xiàn)盈利的預(yù)期。從報(bào)表看,公司增加預(yù)提、夯實(shí)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)的特征明顯。 公司并表營(yíng)收增長(zhǎng)19.8%,與并表銷量(重慶、河北、南京長(zhǎng)安及保定長(zhǎng)客、長(zhǎng)安跨越)增長(zhǎng)9.4%,銷售結(jié)構(gòu)上移一致。但與季度收入創(chuàng)新高(環(huán)比增17%、較去年季均增27%)、銷售結(jié)構(gòu)上移不一致,Q1毛利率僅15.6%,季度同比、環(huán)比及與14全年比分別下降0.2、4.2、1.9個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷公司營(yíng)業(yè)成本核算口徑有調(diào)整,即部分原來(lái)計(jì)入費(fèi)用(如折扣折讓)的項(xiàng)目計(jì)入了營(yíng)業(yè)成本。

 

　　與部分費(fèi)用計(jì)入成本項(xiàng)相對(duì)應(yīng),公司銷售費(fèi)用率應(yīng)有明顯下降,但Q1銷售費(fèi)用率8.0%,同比提升了0.3個(gè)百分點(diǎn),偏差較大?？疾熨Y產(chǎn)負(fù)債表中“預(yù)計(jì)負(fù)債”(預(yù)提的產(chǎn)品質(zhì)量保證金)、“其他流動(dòng)負(fù)債”(預(yù)提待返還商業(yè)折扣、運(yùn)輸費(fèi)及廣告費(fèi)、市場(chǎng)開拓費(fèi)等),當(dāng)季分別增1.4、3.8億,增幅13%、20%,且2013年已分別增加4.4、3.8億(增幅65%、25%)。公司在2013年基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大了費(fèi)用預(yù)提力度,夯實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ),這是自主盈利低于我們預(yù)期的原因。

 

　　維持14/15/16 EPS 1.72/2.71/3.50元預(yù)測(cè),投資者應(yīng)重視“產(chǎn)業(yè)鏈正循環(huán)”、“國(guó)企改革”邏輯要點(diǎn)我們對(duì)長(zhǎng)安明、后年的盈利預(yù)測(cè)仍然明顯高出市場(chǎng)一致預(yù)期,原因包括:1)我們對(duì)福特、馬自達(dá)及長(zhǎng)安自主新車型的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力較市場(chǎng)更樂觀;2)我們認(rèn)為汽車產(chǎn)業(yè)具有突出的“產(chǎn)業(yè)鏈正循環(huán)特征”(市場(chǎng)理解不足),而長(zhǎng)安福特、長(zhǎng)安轎車、長(zhǎng)安馬自達(dá)都處于產(chǎn)品技術(shù)與渠道、供應(yīng)鏈正循環(huán)的早期。

 

　　我們對(duì)長(zhǎng)安自主業(yè)務(wù)明、后年的盈利預(yù)期并不高(不到10個(gè)億),而在公司持續(xù)夯實(shí)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)情況下,累積效應(yīng)使未來(lái)超預(yù)期可能性越來(lái)越大;更重要地,國(guó)企改革正緩緩開啟,未來(lái)一兩年有可能獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展,如公司在此過(guò)程中得以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化激勵(lì),公司現(xiàn)有轎車、SUV和微車銷量足以獲得數(shù)十億的盈利。

 

　　無(wú)論是現(xiàn)有盈利框架下的增長(zhǎng)爆發(fā)性(及低估值),還是國(guó)企改革可能帶來(lái)的實(shí)質(zhì)盈利提升空間(業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司即使改革也難以大幅提升盈利),長(zhǎng)安都將是汽車行業(yè)*4的投資標(biāo)的。我們繼續(xù)強(qiáng)烈建議買入,珍惜買入機(jī)會(huì)。